저자: 김영익 · 한국인
요약 보기
미국은 소비 둔화로 연내 금리인하 가능성을 보고, 상업용 부동산 리스크는 중소형은행 중심으로 시스템 위기는 아니라고 봄. 엔비디아 등 AI주는 생산성 증거가 아직 부족하고 S&P500이 명목GDP 대비 과열이라 5~8월 조정 위험을 경고. 국내 반도체는 수출 회복 흐름이 있으며 코스피는 4월까지 횡보 후 5~8월 도약을 예상, 삼성전자도 이 구간 상승 전망. 중국은 소비 증가와 저평가를 근거로 부양 효과 기대.
다듬은 글
미국 금리와 경기 전망
안녕하세요. MTN 빅터뷰입니다. 올해 1월에는 우리 시장만 약한가 싶었던 디커플링이 2월 들어 글로벌 증시와 발을 맞추고 있습니다. 국내 증시가 어디까지 올라갈 수 있을지, 상반기 그림을 함께 그려 보겠습니다. 서강대 경제대학원 김영익 겸임교수 모셨습니다. 어서 오세요.
교수님, 예, 안녕하십니까. 조금 늦었지만 새해 복 많이 받으세요. 네, 건강하시고 부자 많이 되십시오. 올해 포트폴리오를 어떻게 짜느냐에 따라 작년처럼 부익부 빈익빈이 나뉘지 않을까 하는 기대와 걱정이 공존하는 분들이 많으실 것 같습니다.
그렇죠. 1월에 우리 코스피가 전반적으로 많이 떨어졌고, 2월에는 작년에 유망하다고 봤던 반도체 주식이 크게 올랐습니다. 반면 PBR 낮은 금융주나 통신 서비스 관련주는 관심을 덜 받았는데, 이번에 조금 크게 오르면서 비중을 어떻게 조절했느냐에 따라 수익률 차이가 많이 날 것 같습니다. 그래서 지금이라도 기회를 놓치고 계신 분들을 위해 매크로부터 섹터까지 함께 짚어 보겠습니다. 먼저 미국 이야기로 시작하겠습니다.
올해 첫 FOMC 의사록을 보면 연준이 신중한 금리 인하 기조를 보이고 있어, 연내 네 번 인하는 어려울 수 있다는 이야기도 나옵니다. CME 그룹 기준으로 첫 인하 시점은 6월인데, 이보다 더 늦어질까요?
저는 늦어지지 않을 것으로 봅니다. 작년 12월에는 올해 3월에 인하할 거라는 전망이 있었는데, 1월 고용이 예상보다 강하게 나오면서 5월로 연기됐고, 2월 소비자물가가 예상보다 높게 나오면서 6월로 밀렸습니다. 물론 앞으로 물가와 성장률이 어떻게 되느냐에 달려 있습니다만, 소비 증가세가 이미 둔화되기 시작했습니다. 그래서 빠르면 5월부터 인하할 수 있다고 보고 있습니다.
기관마다 전망이 다른데, 가장 특이한 곳이 UBS입니다. UBS는 올해부터 금리를 인하해 연말에 3.0%까지 내릴 것으로 보고 있죠. 지금 5.5%대인 금리가 3.0%까지 내려간다는 건 대단한 전망입니다. 그런데 제 모델도 비슷한 수준으로 나옵니다. 테일러 준칙이라는 적정 금리 추정 방식이 있는데, 1분기 4.4%, 4분기 3.5% 정도로 낮아집니다. 그래서 UBS와 생각이 비슷합니다. 다만 앞으로 소비와 물가 흐름을 계속 지켜봐야 합니다. 특히 다음 주 발표되는 PCE 물가지수가 연준이 목표로 하는 지표이니 꼭 확인하셔야 합니다.
그러니까 3% 금리 전망은 미국 경제가 연착륙이 아니라 경착륙으로 간다는 전제이신 거죠?
그렇습니다. 연착륙과 경착륙의 정의는 다를 수 있는데, 저는 실제 GDP가 잠재 GDP를 밑도는 것을 기준으로 봅니다. 미국의 잠재 성장률은 2% 수준인데, 2분기부터 실제 GDP가 잠재 수준 아래로 떨어질 것으로 보고 있습니다. 능력 이하로 성장한다는 뜻이죠. 그런 의미에서 경착륙 가능성을 봅니다. 지금 주가가 많이 올라서 이런 전망은 예상하기 힘든 전망이라 지켜봐야 할 것 같습니다.
작년부터 빅스텝으로 금리를 올렸기 때문에 그 여파가 1년 뒤쯤 서서히 나타난다고 하죠. 그 부분을 꼭 지켜봐야겠습니다. 인하 횟수보다 소비와 함께 봐야 할 폭이 중요하겠네요. 또 하나의 리스크가 상업용 부동산입니다. 주요 은행들의 부실 대출이 손실 충당금을 넘어서고 있다는 우려가 대형 은행에까지 나오고 있는데, 우리나라도 PF 위기와 맞물려 우려가 큰 상황입니다. 위험성을 어느 정도로 보시나요?
시스템 위기까지는 아니라고 봅니다. 그래도 어느 정도 영향은 있을 겁니다. 작년 상반기에 문제가 드러났다가 잠잠해졌는데, 다시 드러날 것으로 봅니다. 미국 상업용 부동산, 특히 사무실의 공실률이 18%로 거의 30년 만에 최고치입니다. 이것이 개선되지 않으면 더 큰 문제가 생길 수 있습니다. 미국 상업용 부동산 대출을 보면 전체의 70%를 중소형 은행이 가지고 있고, 대형 은행은 상대적으로 크지 않습니다. 시스템 금융위기까지 가려면 대형 은행이 흔들려야 하는데, 대형 은행은 이번에 버텨낼 것 같습니다. 다만 이런 이슈가 나오면 은행들이 기업 대출과 가계 대출을 줄일 가능성이 있고, 그러면 소비와 투자가 줄어 미국 성장률이 낮아질 수 있습니다. 그러나 2008~2009년 같은 금융위기나 심각한 경기침체는 아니라고 봅니다.
엔비디아와 AI 산업
분위기를 바꿔서, 엔비디아 이야기를 여쭙겠습니다. 저희 녹화일 기준으로 간밤에 엔비디아가 어마어마하게 급등했습니다. 우려가 무색하게 실적 서프라이즈를 보여줬다는 해석이 나오고 있습니다. AI 산업과 연동된 이 주가가 앞으로도 가파른 성장을 보일 수 있을까요?
가파른 성장세를 보일 수 있다고 생각합니다. 주가도, 산업의 성장성도요. 다만 단기적으로는 돈이 너무 한쪽으로 몰리고 있다는 점이 문제입니다. 그렇게 쏠리면 부작용이 일어나기 시작합니다. 중장기적으로 보면, 90년대 IT 혁명 때 미국의 생산성이 급격히 늘었습니다. 1980년에서 1995년까지 미국의 노동생산성 증가율은 연평균 1.5%였는데, 1996년에서 2000년까지는 2.9%로 거의 두 배가 됐습니다. 생산성이 늘면서 미국은 고성장과 저물가를 동시에 달성했고, 주가도 많이 올랐습니다. 특히 나스닥은 4.5배 올랐습니다.
그런데 AI 혁명이 그 정도의 생산성 증가를 가져올지는 의문입니다. 작년 4분기 미국 생산성이 증가하긴 했지만, 2008년부터 작년까지의 노동생산성 증가율은 전체 1.4%로 90년대와 같지 않습니다. AI는 아직 초기라 구체적인 효과가 안 나타났을 수도 있습니다만, 지금까지는 AI가 미국 생산성을 끌어올린다는 증거가 나타나지 않고 있습니다. 그래서 돈이 많이 몰리고 있지만 단기적으로는 조심해야 한다고 생각합니다.
더구나 S&P500을 명목 GDP, 산업생산, 소매판매, 고용, M2 같은 월별 지표와 비교해 보면, 최소 10~15% 정도 고평가된 상태입니다. 장기적으로는 주가가 오르더라도, 단기적으로는 추세에서 많이 벗어났다는 겁니다. 조만간 미국 주가가 조정받을 가능성이 있고, 특히 자금이 한쪽으로 쏠리는 현상이 나타날 때는 그만큼 위험도 따릅니다. 한번 점검할 필요가 있는 시기라고 생각합니다.
반도체: 하이닉스와 삼성전자
엔비디아와 함께 움직이는 SK하이닉스는 오늘(녹화일 23일) 굉장히 잘 나가고 있습니다. 반면 삼성전자는 나름의 반등 흐름을 찾고 있지만, 두 종목의 차별화가 극명합니다. 올해 키워드가 반도체 회복이었는데, 수출도 좋아지고 있습니다. 반도체주에 진짜 봄이 오고 있는지 답해 주시겠습니까?
반도체 전체로는 봄이 오고 있는 것 같습니다. 우리 반도체 수출이 전체 수출에서 차지하는 비중이 2018년에는 18.9%였는데, 작년에는 15.9%로 떨어졌습니다. 반도체가 정말 안 좋았죠. 주요 이유는 반도체 수출의 절반 이상이 홍콩과 중국으로 가는데, 두 나라 경제가 나빴기 때문입니다. 최근 2월 20일까지의 통계를 보면, 반도체 수출 비중이 17.4%로 늘어났습니다. 반대로 작년에 많이 늘었던 자동차 비중은 줄고 있습니다. 이런 수출 동향을 보면 반도체 경기는 회복됐다고 볼 수 있습니다.
다만 언론에 보도된 것처럼 미국이 일본 반도체를 지원하고 있고, TSMC가 일본 공장을 예상보다 빨리 가동하며 손을 잡고 있습니다. 또 인텔이 적극적으로 반도체 파운드리에 나서고 있습니다. 그래서 우리 반도체 기업들이 과거처럼 경쟁력을 유지하고 있는지는 심각하게 고민할 시점입니다. 그럼에도 우리 경제가 반도체를 중심으로 회복되고 있는 것은 분명합니다.
올해 주가 전망을 하자면, 4월까지는 등락을 거듭하는 횡보 구간일 수 있지만, 5월에서 8월 사이에 주가지수가 한 단계 도약할 것으로 봅니다. 그때 경기 관련주, 특히 반도체주가 강할 것이고 삼성전자도 한 단계 도약할 것으로 봅니다.
드디어 오는 건가요. 인텔, MS와 손을 잡으면서 삼성전자가 미국 정부의 미국 반도체 지원 속에서 길이 막혀 있는 듯한 걱정을 했었는데, 5~8월에 레벨업을 그리고 계신 건 본업을 잘하고 있기 때문이군요.
그렇습니다. 본업을 잘하고 있고, 반도체 수출의 절반 이상이 중국과 홍콩으로 간다고 말씀드렸는데, 두 나라 경제가 조금씩 좋아지고 있습니다. 특히 중국 소비가 조금씩 늘고 있으니까요. 중화권 경제 회복에 따라 삼성전자의 회복 속도도 기대할 수 있을 것 같습니다.
중국 경기와 정책
그럼 중국 이야기를 여쭙겠습니다. 중국이 회복되는 그림을 2~3분기 즈음으로 그리고 계시는데, 얼마 전 주택담보대출 기준금리인 5년 만기 LPR을 낮췄습니다. 시장에서는 서프라이즈라고 해석하던데, 이 조치가 효과를 낼 거라고 보시나요? 아니면 기준금리 인하 없이도 어느 정도의 부양책이 효과를 보는 한 해가 될 거라고 보셨나요?
중국 경제는 고성장 시대가 완전히 끝나고 이제 5% 중반 성장 시대로 접어들고 있습니다. 극단적인 얘기는 아닙니다. 중국의 1인당 국민소득이 2019년에 1만 달러를 돌파했고, 작년에는 1만 3천 달러를 넘었습니다. 소득이 늘면서 소비가 어느 정도 늘어날 것입니다. 금리는 굉장히 중요한데, 미국의 금리가 높다는 것은 미국 사람들이 소비를 너무 많이 했으니 줄이라는 신호입니다. 반면 중국은 금리가 미국보다 낮고 앞으로 더 낮아질 것입니다. 중국 사람들에게 소비를 늘리라는 신호를 계속 보내는 거죠. 그래서 소비가 증가하면서 투자의 상대적 비중은 줄어들 수밖에 없지만, 소비와 투자가 함께 늘면서 중국이 5% 가까이 성장할 수 있다고 봅니다.
미국 주가가 명목 GDP에 비해 고평가되어 있다고 말씀드렸는데, 중국과 우리 주가는 아직 저평가 영역에 있습니다. 최근 2년 동안 계속 부진했기 때문에 안 된다는 생각보다는 생각을 바꿀 시점이 다가오고 있다고 봅니다. 제가 1988년에 증권회사에 들어와서 주식시장을 계속 지켜봐 왔는데, 남들이 정말 어렵다고 할 때, 정부가 시장에 개입할 때 사면 됩니다. 옛날 주식시장이 어려웠을 때 증권투자 기금을 만들어 주식 투자를 했는데, 그 기금이 나온 시기는 주식시장이 굉장히 쌀 때였습니다. 그 기금들은 나중에 돈을 많이 벌었습니다. 지금 홍콩 ELS로 일부 금융회사들이 어려움을 겪고 있고, 많은 사람들이 피해를 보고 있습니다. 그럴 때일수록 오히려 거꾸로 생각해 보자는 겁니다.
사실 주식이 너무 고공행진할 때는 비관적으로 봐야 하고, 급격하게 떨어져 공포의 구간에 있을 때는 낙관적으로 봐야 한다는 말씀을 같이 해 주셨네요. 알겠습니다. 올해 중국이 경기부양 효과를 소비 쪽으로 본격적으로 받아 나갈 수 있을지, 그 그림을 그려 보시면 되겠습니다. 교수님 감사합니다.
Comments 0