저자: 박종훈 · 한국인
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결론: 연준의 양적완화는 자산가격 부양이 실질 목적이며, 한번 시작하면 자산가격 하락을 막기 위해 중단하기 어려운 폭주기관차다. [2008년 글로벌 금융위기와 양적완화 비교] 과거 일본이 제로금리 이후 처음 도입한 양적완화를 버냉키가 미국에 도입했으며, 헬리콥터 머니와는 달리 중앙은행과 은행 사이에서 돈이 맴돌아 실물경제보다 자산가격만 올린다는 설명이다. 2010년 버냉키 연설을 근거로, 연준도 양적완화가 자산가격 상승을 통한 소비·주택시장 회복을 노린 것임을 인정했다는 주장이다. 2008년 S&P500은 17개월간 약 46~57% 하락했으나, 1차 양적완화 이후 13개월간 약 74% 상승했다. 양적완화 중단 시 석 달간 13% 하락했고, 2차 양적완화 후 다시 상승했다가 중단 시 석 달간 18% 하락했다. 연준 대차대조표에서 2010년 약 500억달러 축소만으로도 주가가 떨어졌던 사례를 들어, 유동성 축소가 주가에 큰 영향을 준다고 설명했다. [2020년 상황] 2020년 6월 5일 연준이 양적완화 축소를 시작했으나 나스닥은 코로나 직전 고점 수준을 회복한 뒤에도 계속 상승했다. 이는 2008년과 달리 이번에는 재정지출, 실업급여, 중소기업 대출 등으로 돈이 풀려 개인투자자 투자 열풍이 일었기 때문이라고 분석했다. 2020년 8월 초 손정의 회장의 콜옵션 투자가 지수 과열을 키웠다고 언급했다. [연준 대응과 전망] 연준은 2023년까지 제로금리를 유지하겠다고 시장을 안심시켰으나, 양적완화 규모는 현재 약 7조달러 수준이며 추가 여력은 약 20조달러로 추정했다. 인플레이션과 달러 패권 훼손 우려가 있지만 당장은 나스닥 과열 억제가 고민이라고 봤다. [리스크] 양적완화를 빨리 재개하면 버블이 커져 폭발할 수 있고, 방치하여 시장 심리가 냉각되면 주가가 급락할 수 있다. 연준이 한번 시작한 양적완화는 자산가격 하락 방어를 위해 쉽게 멈추기 어렵다는 것이 핵심 결론이다.
다듬은 글
안녕하세요, 박종훈의 경제한방입니다. 오늘은 2020년 9월 17일에 찍고 18일에 업로드할 예정입니다. 요즘 나스닥 종합지수가 갑자기 급락하면서 걱정하시는 분들이 많은데요. 미래를 완벽하게 예측할 수는 없지만 과거의 패턴을 연구해 보면 가늠해 볼 수 있는 부분이 있습니다. 딱 비슷한 상황이 2008년 글로벌 금융위기 때 있었기 때문에, 오늘은 그때와 지금을 비교해서 비슷한 점과 차이점을 하나하나 따져 보고, 조금이나마 앞을 내다볼 수 있는 작은 등불을 만들어 보려고 합니다.
양적완화라는 단어가 나온 뒤부터 경제 이야기가 훨씬 어려워졌습니다. 이전과 이후가 완전히 달라졌거든요. 양적완화를 처음 만든 것은 벤 버냉키 전 연준 의장이 아니라 사실 원조는 일본입니다. 일본은 금리를 제로까지 낮췄는데도 경기가 좋아지지 않자 새로운 방법을 모색했고, 그게 바로 시중은행이 보유한 국채를 중앙은행이 사들이는 방식이었습니다.
양적완화를 헬리콥터 머니라고 생각하시는 분들이 아직도 있는데, 둘은 직접적인 관련이 없습니다. 헬리콥터 머니는 경제적으로 정말 어려운 사람들에게 돈을 직접 나눠주는 것인데, 양적완화는 중앙은행이 은행에 돈을 공급하는 것에 가깝습니다. 그래서 돈이 중앙은행과 은행 사이를 맴돌다 끝나 버리고, 실물경제를 살리기보다는 자산 가격만 끊임없이 밀어 올리게 됩니다.
연준이 이를 알고 있었는지는 2010년 11월 버냉키 전 의장의 연설에서 힌트를 찾을 수 있습니다. 양적완화로 집값이 오르면 부자가 된 느낌을 받아 소비가 늘고, 집값 상승을 보고 주택 수요가 회복되며, 주가가 오르면 역시 소비를 더 하게 된다는 취지였습니다. 즉 자산 가격 상승이 간접적으로 실물경제를 살리는 경로라는 것인데, 실제로 실물경제에 직접 주는 효과는 거의 없다는 점에서 보면 자산 가격 상승이 사실상 양적완화의 주된 목적이었다고 볼 수 있습니다.
또 대공황 전문가였던 버냉키는 대공황이 자산 가격 폭락으로 왔다는 것을 연구했기 때문에, 자산 가격이 무너지지 않도록 하는 데 집중했습니다. 그래서 많은 분들이 오해하시는 부분인데, 자산 가격이 크게 올라도 그것이 실물경제가 살아날 때까지는 계속 유지되어야 한다는 것이 연준의 입장입니다. 한 번 양적완화를 시작했으면 실물경제가 살아날 때까지 어떤 일이 있어도 멈추기 어려운 폭주기관차인 셈입니다.
2008년에도 같은 상황이 있었습니다. 실물경제가 살아난 2014년까지 양적완화가 이어졌죠. S&P500 지수를 보면 놀라운 사실을 알 수 있습니다. 글로벌 금융위기 이후 17개월 동안 주가는 약 46~57%나 떨어졌습니다. 이대로는 안 되겠다고 판단한 연준이 1차 양적완화를 선언하자 주가는 반등해 13개월 동안 74%나 올랐습니다.
그런데 주가가 전고점에 이르기 전에 버냉키 입장에서는 걱정이 됐는지 양적완화를 중단했습니다. 그러자 석 달 동안 주가가 13% 떨어졌습니다. 결국 2차 양적완화를 선언했고, 10개월 동안 지속하자 지수가 다시 크게 올랐습니다. 이후 양적완화를 중단하자 또 석 달 동안 18%가 떨어졌습니다. 이쯤 되면 주가는 양적완화의 규모에 따라 움직인다는 것이 분명해집니다.
연준의 양적완화 규모는 세인트루이스 연방은행 홈페이지에서 연준의 대차대조표를 보면 확인할 수 있습니다. 2008년 금융위기 때 양적완화를 처음 시작하면서 자산 규모가 크게 늘었고, 그때 주가도 확 올랐습니다. 2010년에 "이제 그만해야겠다"며 축소를 시작했는데, 당시 2조 달러가 넘는 자산 중 고작 500억 달러를 줄였을 뿐인데도 주가가 뚝 떨어졌습니다. 양적완화 축소만으로도 주가에 얼마나 큰 영향을 주는지 보여주는 대목입니다.
2020년에도 상황은 비슷했습니다. 주가가 너무 많이 오르자 파월 의장은 이대로는 안 되겠다고 판단했습니다. 양적완화를 계속하다가 나중에 주가 버블이 터져 버리면 곤란하기 때문입니다. 그래서 2020년 6월 5일부터 양적완화 축소를 시작했습니다. 그때 나스닥 종합지수는 약 9,180포인트 정도였습니다. 코로나19 폭락 직전 수준인 9,800포인트에 거의 회복된 시점에, 연준은 양적완화를 중단하지도 않고 축소만 하기 시작한 것입니다.
2008년에는 양적완화를 축소하는 순간 주가가 바로 떨어졌습니다. 그런데 2020년 6월 축소를 시작했을 때는 주가가 오히려 계속 치솟았습니다. 무엇이 달랐을까요? 가장 큰 차이는 2008년에는 양적완화만 했다는 점입니다. 2008년은 금융권에서 문제가 터졌기 때문에 양적완화 하나로 끝났습니다. 반면 2020년에는 재정지출도 엄청나게 했습니다. 실업자에게 지원금을 주고, 자영업자와 중소기업에도 미국 정부가 대출 보증 등을 통해 막대한 돈을 지원했습니다.
이렇게 생긴 돈이 주식시장으로 흘러들었고, 마침 미국에서도 개인투자자 열풍이 불었습니다. 우리나라에서는 '동학개미운동'이라고 불렀지만, 미국에서는 로빈후드 열풍이라고 불렀습니다. 로빈후드라는 앱이 인기를 끌면서 스마트폰으로 쉽게 주식을 사고팔 수 있었고, 수수료까지 없어서 개인투자자들이 대거 뛰어들었습니다.
결정적인 것은 2020년 8월 초 손정의 회장이 뛰어든 일입니다. 나스닥이 조정을 받아야 할 시점에 소프트뱅크가 콜옵션을 통해 대규모 투자를 했는데, 우리 돈으로 약 5조 원 규모였습니다. 콜옵션은 헤지 물량을 만들어 내면서 실제 주식을 수십조 원어치 새로 산 것과 비슷한 효과를 냈고, 결국 지수는 과도하게 오버슈팅했습니다.
연준 입장에서는 주가가 자신들이 생각한 것보다 훨씬 많이 올랐다고 봤을 겁니다. 그래서 연준은 FOMC 회의에서 "걱정하지 마시라, 2023년까지 제로금리를 유지하겠다"고 말해 시장을 안심시켰습니다. 파월 의장은 "아직 연준에는 많은 카드가 남아 있고 경기를 계속 부양할 수 있다"고도 말했습니다. 대출 프로그램 등 다양한 부양책도 있다는 것이죠.
하지만 연준이 가진 가장 강력한 무기는 여전히 양적완화입니다. 현재 연준의 양적완화 규모는 약 7조 달러 정도인데, 만약 일본 수준까지 GDP 대비 비율을 맞추면 약 20조 달러까지 늘릴 여력이 있습니다. 지금보다 세 배 정도 더 할 수 있다는 뜻입니다. 다만 그렇게 되면 인플레이션이 올 수 있고, 달러 가치가 희석되어 달러 패권이 위협받을 수도 있어서 고민이 클 것입니다.
지금 당장 연준이 고민하는 것은 나스닥이 과도하게 오버슈팅했다는 점입니다. 거품을 어느 정도 빼 놓아야 나중에 폭발하는 일을 막을 수 있다고 생각할 것입니다. 그렇다고 양적완화를 너무 빨리 다시 시작해서 주가 버블이 커지면 그것도 위험하고, 반대로 시장 심리가 너무 식어서 주가가 크게 떨어지면 그것도 곤란합니다. 한 번 떠오르기 시작한 폭주기관차는 멈추기 어렵기 때문에 방치할 수도 없습니다. 결국 적절한 시점에 다시 양적완화를 하면서 자산 규모를 확 늘리는 때가 올 것입니다.
힌트는 대차대조표에 있습니다. 세인트루이스 연방은행 홈페이지에서 연준의 자산 규모를 볼 수 있는데, 일주일 단위로만 보여준다는 아쉬움은 있지만 연준이 어떤 태도를 취하는지 가늠해 볼 수 있습니다. 한 가지 확실한 것은, 연준이 한 번 양적완화를 시작한 이상 자산 가격이 떨어지는 것을 막기 위한 노력을 멈추기는 쉽지 않다는 점입니다.
오늘 방송은 여기까지입니다. 감사합니다.
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