저자: StockHunter진행자 · 외국인
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하이퍼스케일러(MS·구글·메타·오라클·아마존)의 리스·부채 회계 조작으로 감가상각 충당 전 이익이 부풀려져 있고, 자본사이클 정점(GDP 대비 순자본투자 2.07%)에서 대규모 감가상각 손실이 예고된다는 주장. 구체 근거로 MS 데이터센터 리스 3,290억 달러와 내용연수 15→25년 변경, 오라클 선수금 119억 달러(19% 매출 부풀리기 주장), 구글 신용파생 438억 달러, 메타 최대 280억 달러 잔존가치 보증, 아마존 부채 818억 달러 발행을 제시. 대형주 IV15 음수 평가로 매력이 없다며 소형주 채널 홍보로 연결.
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이 시리즈 첫 편에서 우리는 3조 달러 규모의 손실 이야기를 했습니다. 하이퍼스케일러들이 주석에 숨겨 둔 대규모 재무상태표 외 부채였죠. 그런데 상황은 더 나쁩니다. 마이클 버리는 방금 Substack에 "AI 스타에 대한 이단자의 안내서"라는 시리즈의 다섯 번째 편을 공개했습니다. 그는 부채만 폭로한 것이 아니라, 그 부채를 가리는 데 쓰인 회계 조작까지 드러냈습니다.
버리는 GDP 대비 순자본투자를 추적하는 자본 사이클 차트를 공유했습니다. 현재 이 수치는 2.07%입니다. 마지막으로 2.07%에 도달한 것은 2020년 3월 닷컴 붕괴 직후였습니다. 역사적으로 주식시장은 이런 대규모 설비투자 붐의 한가운데에서 정점을 찍었습니다.
기업들은 계속 지출하고, 칩을 계속 사고, 데이터센터를 계속 짓습니다. 그러다 대가를 치르는 순간이 옵니다. 이번에는 어떤 대가가 기다리고 있을까요? 기업들이 과잉 건설을 했고 이제 수십억 달러어치의 불필요한 장비를 상각해야 한다는 사실을 깨닫는 대규모 감가상각의 물결입니다.
오늘은 마이크로소프트, 구글, 메타, 오라클이 이 셈의 순간을 늦추기 위해 어떻게 법적으로 허용된 범위 안에서 보고서를 꾸미고 있는지 정확히 보여드리겠습니다. 버리가 말하는 "이상적인 우주"도 소개하고, 월가가 왜 도살장으로 곧장 향하고 있는지도 설명하겠습니다.
AI 세계의 총아, 마이크로소프트부터 보겠습니다. 첫 편에서 마이크로소프트의 미확정 데이터센터 임대 계약이 3배로 늘어 3,290억 달러가 되었다고 얘기했습니다. 수백억 달러의 임대 부채를 떠안았다면, 회계기준 ASC 842에 따라 이를 분류해야 합니다. 이를 금융리스로 분류하면 비용이 앞당겨 인식되고 원금은 재무활동 항목에 반영됩니다.
이는 EBITDA에 영향을 주고, 현금흐름을 악화시킵니다. 그리고 아시다시피 월가는 이를 참지 못합니다. 그런데 마이크로소프트는 이 점을 완벽하게 이해하고 있습니다. 그래서 마이크로소프트의 CFO 에이미 구드는 데이터센터 건물의 내용연수를 마법처럼 15년에서 25년으로 늘렸습니다. 이 연장으로 통상 13년짜리 임대 계약이 금융리스가 아닌 운용리스 요건을 갖추게 됩니다.
운용리스 비용은 평탄하게 잡힙니다. 손익계산서에서 아주 좋아 보이죠. 이 마술은 초기 단계에서 드러났어야 할 재무적 고통을 가려버립니다. 데이터센터의 내용연수가 25년이라고요? 농담하는 겁니까? 사티아 나델라 본인도 콘퍼런스 콜에서 이 업계는 냉각 및 전력 요건이 빠르게 바뀌고 있어서 칩 한 세대의 4~5년 상각 기간을 다루고 싶지 않다고 말했습니다. 그런데 회계 부서는 EBITDA 수치를 꾸미기 위해 이 건물들이 2050년까지 경제적으로 쓸모가 있다고 법적으로 주장하고 있습니다. 그리고 실적 콘퍼런스 콜에서 이를 지적한 애널리스트는 한 명도 없었습니다.
이제 오라클을 보겠습니다. 오라클은 자본적지출에서 애널리스트 전망치를 밑돌았습니다. 왜일까요? 고객의 선수금 119억 달러로 자금을 조달하고 있기 때문입니다. 이 구조가 실제로 어떻게 돌아가는지 보죠. AI 스타트업이 3~5년 뒤 서버 용량을 쓰기 위해 오늘 오라클에 100억 달러를 줍니다. 기다리는 동안 오라클은 이 돈에 이자를 붙입니다. 예컨대 6%라고 하죠.
그러면 100억 달러 부채가 119억 달러 부채가 됩니다. 몇 년 뒤 오라클이 마침내 컴퓨팅 파워를 제공하면, 119억 달러를 클라우드 매출로 인식합니다. 방금 무슨 일이 일어났는지 생각해 보십시오. 오라클은 19억 달러 어치의 추가 작업을 제공하지 않았습니다. 추가 용량을 짓지도 않았습니다. 그저 계약을 자기 고객에게서 빌린 대출로 구성했을 뿐인데 마법처럼 매출이 19% 늘어난 것입니다. 그리고 월가는 헤드라인의 매출 성장률을 보고 환호하며 모든 것이 괜찮은 척합니다.
알파벳, 즉 구글은 어떨까요? 알파벳의 클라우드 수주잔고는 112% 늘고 있습니다. 그런데 버리는 이제 그들이 이 클라우드 수주잔고에 앤스로픽에 대한 TPU 칩 판매를 포함시키고 있다는 사실을 발견했습니다. 구글은 앤스로픽에 투자했습니다. 앤스로픽은 구글에서 칩을 삽니다. 구글은 이를 클라우드 서비스 성장으로 계상합니다. 완전히 닫힌 수익 생성의 고리입니다. 그런데 가장 무서운 부분은 따로 있습니다.
구글은 438억 달러 규모의 신용파생상품을 발행했습니다. 즉, 알파벳은 이제 데이터센터를 짓는 제3자 기업들의 부채를 사실상 보증하고 있습니다. 이 개발사들이 파산하면 구글이 임대 계약을 떠안게 됩니다. 다시 말해 알파벳은 비우량 데이터센터 부채를 인수하는 은행 역할을 하고 있는 셈입니다.
이제 메타로 넘어가죠. 마크 저커버그는 수요에 의해 제약을 받고 있다고 말하지만, 자금을 어떻게 조달하는지 보십시오. 메타는 7,000억 달러의 재무상태표 외 부채를 안고 있으며, 그 영향을 숨기기 위해 합작투자, 즉 변동지분실체(VIE)를 통해 데이터센터를 짓고 있습니다. 메타는 소수 지분 보유자이므로 이 모든 것이 주 재무상태표 밖에 남습니다.
그러나 메타는 채권자에게 풋옵션을 팔았습니다. 이를 가치잔존 보증이라고 부릅니다. 메타가 최초 4년 계약 기간이 끝난 뒤 데이터센터를 포기한다면, 채권자에게 최대 280억 달러를 보상해야 합니다. 들어보세요, 대출기관들은 이 데이터센터가 4년 안에 완전히 쓸모없어질 수 있다는 것을 알고 있습니다. 그래서 메타에게 잔존 가치를 보증하라고 강요한 것입니다.
그리고 아마존이 있습니다. 아마존의 잉여현금흐름은 다시 마이너스로 돌아섰습니다. 어떻게 메우고 있을까요? 지난 12개월 동안 아마존은 819억 달러의 장기 부채를 발행했습니다. 6개월 만에 부채가 실제로 두 배가 된 것이죠. 앤디 재시 아마존 CEO는 애널리스트들에게 데이터센터의 수명이 30년이며 5~6세대의 서버를 수용할 수 있다고 말합니다.
그런데 아시다시피 AI GPU는 18~24개월마다 업데이트됩니다. 열 관리, 액체냉각, 아키텍처 — 인프라를 다시 짓지 않고서 10년 된 랙에 블랙웰 칩을 그냥 꽂을 수는 없습니다. 그들은 기술적 현실이 뒷받침할 수 없는 약속을 회계의 신에게 하고 있는 셈입니다.
세계 최대 기업들이 회계 체조를 벌이고 있을 때 우리는 어떻게 거래해야 할까요? 마이클 버리는 그가 IV 15라고 부르는 지표를 사용합니다. IV는 내재가치를 뜻합니다. 향후 15년간 연 15% 수익률을 제공할 주가 수준이죠. 그는 IV 15와 IV 10 모델을 통해 다섯 개의 최대 하이퍼스케일러와 소프트웨어 섹터 전체를 걸러냈습니다.
그리고 아시다시피 이들 중 어느 것도 "쉬운 먹잇감" 범주에 들지 않습니다. 놀라울 것도 없습니다. 워런 버핏이 유명하게 말했듯, "투자는 스트라이크가 없는 게임"입니다. 모든 공에 배트를 휘두를 필요는 없습니다. 출루한 채 완벽한 공을 기다리면 됩니다. 그런데 지금 이런 막대한 밸류에이션, 쌓여 가는 부채, 재무상태표 외 부채와 함께 빅테크는 고전하고 있습니다.
오라클, 마이크로소프트 같은 기업들은 보수적인 약세 모델에서 IV 15가 마이너스입니다. 이것이 파산한다는 뜻은 아닙니다. 현재 가격에서는 2028년에 불가피한 감가상각 손상차손이 발생할 때 15% 수익률이라는 계산이 물리적으로 성립하지 않는다는 뜻입니다.
이쯤에서 제 다른 채널인 MicroCap Explosions 유튜브 채널로 돌아오겠습니다. 임대 부채를 용인 가능하게 보이도록 감가상각 일정을 수십 년 늘려야 하는 수조 달러짜리 기업을 왜 사야 할까요? 기업이 자기 공급업체의 부채를 보증하는 순환적 수익 구조에 왜 투자해야 할까요? 무엇을 위해 이렇게 거대한 시스템적 재무 위험을 떠안습니까? 10% 수익에 대한 희망 때문에요?
진정한 자본은 자본 사이클이 아직 정점에 이르지 않은 "쉬운 먹잇감"을 찾을 때 만들어집니다. 그래서 제 다른 채널 MicroCap Explosions에서는 부채가 없고, 재무상태표가 깨끗하며, 진정으로 파괴적인 기술을 가졌고, 시가총액이 5억 달러 미만인 기업들을 봅니다. 실제로 10배, 20배, 100배 성장할 잠재력이 있는 기업들이죠.
들어보세요. 이 하이퍼스케일러들의 자본 사이클이 전환될 때 — 버리가 말하듯 언제나 전환됩니다 — 3조 달러의 재무상태표 외 부채를 숨기고 있는 기업들은 심판의 날을 맞게 될 것이고, 그 손상차손은 역사적인 규모가 될 것입니다.
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