저자: 김영익 · 한국인
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10월 1~20일 수출 전년비 2.9% 감소, 일평균 수출은 1.0% 증가했으나 둔화. 반도체 수출은 9월 정점(136억달러) 가능성이 있고 내년 2분기 이후 다시 증가 전망. 삼성전자 주가는 반도체 수출에 약 3개월 선행(상관계수 0.76)하며 6만원 아래는 약 20% 저평가. 코스피는 장단기 금리차 정상화, 경상수지 선행, HP필터 등을 근거로 4분기 중후반 상승 가능성 제시. 4분기 주식 비중 확대 권고.
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삼성전자 주가가 최근 많이 떨어지고 있습니다. 제가 2015년 이후 통계로 분석해 보니, 삼성전자 주가는 반도체 수출 금액보다 약 3개월 정도 선행하고 있습니다. 상관계수도 0.76으로 굉장히 높게 나타나고 있습니다. 삼성전자 주가 하락은 물론 반도체 경기가 크게 한 축은 아니지만, 반도체 수출 금액이 정점을 찍었을 것이라는 점을 예고해 주는 것이 아닌가 생각됩니다.
여러분 안녕하십니까. 오늘 관세청에서 10월 1일부터 20일까지의 수출입 통계를 발표했습니다. 내용과 주가의 관계, 그리고 주가를 전망하는 다른 경제 변수와 함께 말씀드리겠습니다.
우선 10월 1일부터 20일까지 수출은 전년 동기 대비 2.9% 감소했습니다. 수입은 10.1% 감소했고, 무역수지도 상당 폭 적자를 냈습니다. 그런데 수출이 감소한 것은 조업일수가 작았기 때문입니다. 작년 1일부터 10일까지 조업일수가 13일이었는데, 1일 평균 수출은 26억 2만 달러로 전년 동기 대비 1.0% 증가했습니다. 일평균 수출 증가세는 많이 둔화되고 있는 모습입니다. 저는 이달 일평균 수출이 27억 5천만 달러 정도가 될 것으로 전망하고 있는데, 20일까지는 그보다 낮게 나왔습니다.
품목별로 보면, 조업일수가 작아서이기도 하지만 전반적으로 수출이 감소하고 있습니다. 반도체만 36.1% 증가했고, 승용차는 3.3% 감소, 석유제품은 40% 감소, 선박은 16.2% 감소했습니다. 일부 예외도 있지만 전반적으로 수출 증가세가 많이 둔화되고 있습니다.
중기 추세를 보면, 반도체 수출 비중이 작년에는 15.6%였습니다. 올해 1월부터 9월까지는 19.9%로 올라왔고, 특히 9월에는 23.2%로 많이 늘었습니다. 그런데 10월 1일부터 20일까지 통계를 보니 반도체 비중이 21.7%로 9월보다 낮아졌습니다. 반도체 수출 증가세도 둔화되고 있다고 볼 수 있습니다.
작년에 자동차 수출이 정말 잘 됐었는데, 자동차 수출 비중은 오히려 줄어들고 있습니다. 10월에는 전년 동기 대비 감소세를 보일 것 같습니다. 우리 자동차 수출은 절반 이상이 미국으로 가는데, 미국 가계가 그동안 지출을 너무 많이 늘렸고, 소득 증가 속도는 상대적으로 둔화되다 보니 소비 여력이 많이 줄어들고 있습니다. 특히 미국에서 내구재 소비가 최근 정체되고 있는 모습이 나타나고 있습니다. 그래서 자동차 수출은 감소로 전환됐고, 상대적으로 비중이 꾸준히 늘어나는 품목은 선박입니다.
가장 중요한 것은 결론적으로, 지난 9월 반도체 수출이 136억 달러로 역사상 최고치를 기록했다는 점입니다. 그것이 당분간 정점이 아니었을까 저는 전망하고 있습니다.
앞서 말씀드린 대로 삼성전자 주가는 반도체 수출 금액보다 약 3개월 선행합니다. 금액 기준으로 보면 지난 9월이 정점이 아니었을까 합니다. 문제는 얼마나 떨어지느냐인데, 과거 반도체 수출 금액이 줄어들 때 최저 70억 달러까지 줄어든 적이 있습니다. 저는 이 정도까지는 아니라고 보고 있고, 줄어들어 봤자 90억 달러 수준은 유지할 것이라고 봅니다. 물론 제가 가진 모델로 예측한 것이지만, 내년 2분기 이후에는 반도체 수출이 다시 증가할 것으로 봅니다. 전 세계가 AI 혁명의 시작 단계에 있다고 보고 있고, 앞으로 반도체 수요가 많이 늘어날 것으로 보기 때문입니다. 금액 기준으로는 조금 둔화되겠지만, 극심한 침체는 아닐 것입니다.
삼성전자 주가가 많이 떨어졌습니다. 제가 반도체 수출 금액과 삼성전자 주가를 분석해 추정해 보면, 삼성전자 주가가 지금 6만 원 밑으로 떨어졌는데, 반도체 수출 금액이 앞으로 줄어들더라도 삼성전자 주가는 약 20% 정도 저평가된 것으로 나옵니다.
물론 삼성전자는 요즘 구조적인 문제가 많이 제기되고 있습니다. 저가 반도체는 중국이 따라오고 있고, 파운드리는 TSMC에 밀리고 있으며, HBM이라는 제품도 일부 다른 회사에 밀리고 있습니다. 얼마 전 신문에서는 '무원'이라는 단어도 나왔습니다. 삼성 공무원이라는 뜻이죠. 이렇게 삼성전자의 동력이 떨어지고 있고, 주가도 그것을 많이 반영하고 있습니다. 그래도 반도체 수출 금액이 앞으로 둔화되는 것을 고려하더라도 삼성전자 주가는 저평가되어 있다고 생각합니다.
국가별로 보면, 10월 1일부터 20일까지 미국 수출은 계속 증가하다가 전년 동기 대비 2.9% 감소했습니다. 물론 조업일수가 감소했기 때문에 월말까지 지켜봐야 합니다. 반면 중국으로의 수출은 1.2% 증가했습니다.
중기 추세를 보면, 우리 수출에서 중국 비중은 2000년 10%였고, 2018년에는 거의 27%까지 올라갔습니다. 그 뒤로 중국 경기가 어려워지면서 비중이 올해 1월부터 9월까지는 19.3%로 많이 줄었습니다. 미국 비중은 2000년 22%였고, 2010년경에는 거의 10%까지 줄어들었습니다. 그러나 그 이후 미국 경제가 좋아지면서 꾸준히 올라와 19% 가까이 접근했습니다. 그런데 10월 1일부터 20일까지 통계를 보니, 중국 비중은 다시 올라가고 있고 미국 비중은 축소되고 있습니다. 10월 1일부터 20일까지 미국 비중은 17.2%로, 9월까지 평균 19.3%에 비해 많이 줄었습니다. 중국 비중은 10월 1일부터 20일까지 21.8%로, 1월부터 9월까지 평균 19.3%보다 높아졌고, 미국과의 격차가 다시 벌어지고 있습니다.
저는 수출로 세계 경제 흐름을 판단하는데, 지난 5년 동안 미국 경제가 정말 좋았습니다. 중국 경제는 둔화되고 있었죠. 그런데 9월, 10월 수출 통계를 보니 미국 경제는 소비 중심으로 성장세가 둔화되고 있습니다. 중국은 과거처럼 고성장하던 시대는 지났지만, 2019년부터 1인당 국민소득이 1만 달러를 넘어서면서 소비가 증가하고 있습니다. 그래서 우리 수출을 보면, 하반기 내년에는 미국의 성장률은 상대적으로 둔화되고 중국 경제는 상대적으로 개선될 것이라는 의미를 9월, 10월 수출 통계에서 찾아볼 수 있을 것 같습니다. 우리 수출은 중장기적으로 아세안, 인도 쪽으로 꾸준히 늘어나고 있습니다.
평균 수출 금액과 코스피 추세를 비교해 보면, 9월 말 기준으로 일평균 수출 금액은 증가했지만 코스피는 감소하면서 14% 정도 저평가 영역에 있습니다. 지난 7월 코스피는 15% 가까이 고평가됐었고, 8월에도 5% 정도 고평가됐었습니다. 그래서 제가 주가가 한두 달 조정을 받을 것이라고 말씀드렸던 것입니다.
지금 10월 20일까지 통계를 보면, 주가는 거의 제자리걸음이지만 수출 금액은 10월이 9월보다 줄었습니다. 그래도 코스피는 10월 20일까지 수출에 비해 4% 정도 저평가됐습니다. 10월 말까지의 평균 수출 금액을 봐야 하겠지만, 제 예상대로 27억 5천만 달러 정도가 나온다면 지금 20일까지 16억 2천만 달러보다는 저평가가 더 확대될 가능성이 높습니다. 이런 의미에서 4분기에는 주식 비중을 늘려야 한다고 말씀드리고 있고, 다른 지표를 보더라도 4분기에 주식 비중을 늘리는 것이 좋다고 지금도 생각합니다.
장단기 금리차를 보겠습니다. 장단기 금리차는 10년 국채 수익률에서 1년 국채 수익률을 뺀 값입니다. 기간에 따라 조금씩 다르지만 보통 코스피를 1개월 선행합니다. 그동안 장단기 금리차가 역전되었고, 8, 9월에 주가가 떨어졌습니다. 그런데 9월부터 장단기 금리차가 다시 정상화되었고, 10월에는 그 폭이 확대되고 있습니다. 이를 본다면, 10월 말까지 주가가 9월보다 더 오를 수 있고, 11월 말까지는 10월보다 더 오를 수도 있습니다.
한국은행이 10월에 기준금리를 인하했는데, 11월에는 동결할 가능성이 높다고 봅니다. 현재 물가상승률이 1%대 중반으로 많이 낮아지고 있고, 내수 중심의 경제도 좋지 않습니다. 그래서 11월에 인하하지 않더라도 내년 초에는 계속 인하하게 될 것입니다. 그렇게 되면 단기 금리가 더 떨어지고, 장단기 금리차는 더 확대될 것입니다. 이런 점에서 11월에도 장단기 금리차 플러스 폭이 더 커질 것이고, 12월 주가는 더 오를 수도 있다고 볼 수 있습니다.
HP 필터로 추세를 구해 보면, 추세에서 2 표준편차 이상 벗어나면 리스크 관리를 하시고, 밑으로 벗어나면 주식 비중을 늘리시라고 계속 말씀드리고 있습니다. 지난 7월 말에는 5% 이상 위로 벗어났습니다. 그런데 9월에 주가가 많이 떨어지면서 이번에는 5% 정도 아래로 벗어났습니다. 시간이 지나면 다시 추세에 접근할 것이라고 봅니다. 그래서 4분기에 주식 비중을 늘리시는 것이 좋겠습니다.
경상수지로 코스피를 전망해 보겠습니다. 물론 기간에 따라 시차와 상관계수가 달라집니다. 그러나 2008년 이후 데이터를 분석해 보면, 경상수지 3개월 이동평균이 코스피를 약 5개월 정도 선행합니다. 경상수지 5개월 이동평균을 오른쪽으로 이동시켜 보면, 10월에는 조금 반등하고, 11월에는 더 반등하며, 12월에는 주가지수가 크게 반등하는 것으로 나타납니다.
정리하면, 제가 보는 평균 수출 금액, HP 필터, 장단기 금리차, 경상수지로 보면 4분기, 특히 12월에는 주가가 상당히 오를 수 있습니다. 이런 점에서 4분기에 주식 비중을 늘려 놓고 기다리시는 것이 좋겠습니다.
장기적으로는 명목 GDP를 가지고 주가지수를 예측해 보는데, 이것으로 보더라도 우리 주가지수는 약 20% 저평가된 상황입니다. 당장 여기에 접근하지는 않겠지만, 시간이 지나면 이 수준에 접근할 것이라고 봅니다.
외국인들이 우리 주식을 많이 팔았습니다. 특히 1월부터 7월까지는 많이 샀는데, 8월부터 10월 중순까지는 우리 주식을 많이 팔았습니다. 앞서 말씀드린 것처럼 코스피는 저평가되어 있고, 원화 가치도 저평가되었다고 생각합니다. 앞으로 외국인이 우리 주식을 사면서 4분기에는 그동안 저평가되었던 주가지수가 어느 정도 제자리를 찾아갈 것이라고 생각합니다. 이런 의미에서 4분기에는 주식 비중을 늘려 가지고 계시는 것이 좋겠습니다. 여러 데이터를 보니 아직도 그럴 가능성이 높다고 보고 있습니다. 참고하시고 자산 배분에 활용해 주시기 바랍니다. 감사합니다.
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