저자: 김한진 · 한국인
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3분기 삼성전자 영업이익 107조 등 역대급 실적에도 주가가 부진한 이유를 매크로(금리·유가·외국인 매도) 요인으로 진단. 하이닉스는 7월 고점 대비 약 44~50% 조정 후 기술적 조정 중이며 AI 사이클 신뢰는 오히려 강화됐다고 주장. S&P500 EPS 증가율과 AI 반도체 이익 기여를 근거로 제시하며, 연말·연초 반도체 사이클 재상승을 전망. 채권은 AI 투자·재정 확대로 금리 하락이 어렵다고 보고 단기 채권 투자는 신중하라고 조언. 포트폴리오는 반도체 비중 유지에 현금 약 30%, 배당·안정 성장주 병행을 권장.
다듬은 글
이슈들입니다. 오늘은 김한진 이코노미스트와 함께하겠습니다. 안녕하세요.
안녕하세요.
시장 분위기가 굉장히 위축되어 있습니다. 역대급 실적이 나왔습니다. 민간 기업으로는 100조 원이 넘는 영업이익을 낸 것이 사상 최초라고 하는데, 왜 이렇게 밀리는지 앞으로의 시장 전망까지 함께 살펴보겠습니다. 말씀드린 대로 삼성전자가 3분기 영업이익 107조 4천억 원을 기록했습니다. 규모 면에서는 대단한데 주가가 따라오지 못하고 있어서, 이걸 어떻게 봐야 할지 참 어렵습니다.
외국인이 지금 팔고 있는데요. 어수선한 매크로 환경, 특히 유가 상승과 금리 상승에 따라 전반적으로 위험자산을 덜어내는 분위기가 계속 포착되고 있습니다. 우리나라 반도체 주가가 거기에 조금 당하고 있다고 봅니다. 펀더멘털 요인보다는 매크로에 따른 리스크 회피 때문에 외국인이 한국 주식을 팔면서 지금 흔들리고 있다고 생각합니다.
크게 보면 7월에 큰 폭의 조정이 나왔습니다. 하이닉스가 고점 대비 44% 빠졌고, 그 후유증이 아직 지속되고 있습니다. 시계를 넓혀 보면 1년 동안 하이닉스 주가가 16배 올랐습니다. 그런데 7월에 50% 가까이 빠졌습니다. 상식적으로 생각하면 눈 딱 감고 6개월은 쉬어야 합니다. 보통 그 상황에서 나타나는 기술적 조정이 그렇습니다. 그런데 지금 3개월이 지났습니다. 이제 반년의 절반이 지난 셈입니다.
투자자 입장에서는 굉장히 조급합니다. 그렇지만 객관적으로 보면 3~4개월의 조정은 있을 수 있는 일입니다. 이것을 펀더멘털 이슈로 확대 해석하는 의심이 있는 거죠. 오픈AI 이야기, 실적 이야기, 미국 기업 실적이 부풀려져 있다는 이야기, 지분법 평가이익 이야기 등으로 진실이 왜곡되고 있다는 말도 나옵니다. AI 사이클이 앞으로 어떻게 될지에 대한 의구심으로 계속 번지고 있습니다. 불안하니까 그런 겁니다.
제가 볼 때 본질은 펀더멘털보다는 기술적 요인입니다. 지금의 흔들림은 기술적 요인이라고 봅니다. 와닿는 것은, 지금 삼성전자와 SK하이닉스 목표주가를 내리는 곳이 거의 없다는 점입니다. 글로벌 IB도, 국내 증권사도 대부분 실적 전망을 의심하지 말라고 합니다. 반면 퀀트를 보는 분들은 성장이 정체되면 주가가 못 가는 게 당연하다고 평가합니다. 이 괴리도 결국 어수선한 상황에 당하고 있다고 봐야 할까요?
주가 조정이나 외국인 매도가 잘못됐다는 것은 아닙니다. 이유 있는 조정은 분명합니다. AI 사이클이 전반기를 지나 후반기로 들어가는데, 우리가 가 보지 않은 길이기 때문입니다. 이 AI 사이클이 상반기 전반부 경기와 데칼코마니처럼 꺾이는 것이라면 전부 컨버전스 되는 것입니다. 지금 코스피 PER이 5배이고, 삼성전자와 하이닉스의 선행 PER이 4배입니다. 그런 경기라면 비쌀 수 있습니다. 6개월이나 1년 뒤에 투톱이 분기 적자에 들어간다면 지금의 조정은 의미 있는 조정입니다. 그때는 올라가지 않는 것, 빠지지 않는 것도 다행인 거죠. 하지만 지금 그렇게 보는 사람은 아무도 없습니다.
3개월 전, 6개월 전과 달라진 점이 있습니다. AI 사이클에 대한 신뢰는 객관적으로 더 커졌습니다. 기업 이익이 증가했기 때문입니다. 2분기에도 20% 증가할 것으로 봤는데 S&P500 EPS가 50% 가까이 늘었고, 이번 분기에도 30% 증가할 것으로 보입니다. 이익 증가분의 약 70%가 에너지를 빼면 AI 반도체에서 나옵니다. 미국도 한국도 이익 증가분의 상당 부분이 AI에서 나옵니다. 그래서 객관적으로 AI 사이클은 더 강화되고 있는 것이 분명합니다.
달라진 것은 금리가 오르고 유가가 오르고, 시장이 어수선하고 매크로 환경이 나빠졌다는 점입니다. 그런데 밸류에이션은 어떻습니까? 더 싸졌습니다. 1년 전보다 전 세계 IT 주가의 PER이, 미국 중심으로 33배에서 지금은 그보다 떨어졌습니다. 엔비디아, 피어 기업들을 보면 아시겠지만 우리나라 반도체도 마찬가지입니다. 정리하면, 이런 어수선한 환경에서 매크로 이슈가 부각되고 있지만 진실은 반도체 경기에 대한 신뢰를 확보하는 구간이라는 것입니다. 신뢰가 확보되면 2차 랠리가 남아 있다고 보는 것이 합리적인 예측이라고 생각합니다.
처음 가 보는 길이고, 믿음이 깊어진 만큼 의구심도 함께 깊어지고 있습니다. 그렇다면 그 진실은 언제쯤 알 수 있을까요?
진실은 이제부터 검증되면서 드러날 것입니다. 오픈AI가 2조 달러로, 앤트로픽이 2조 달러로 IPO를 한다든지, 그런 식으로 컨센서스가 형성되는 것이 한 신호가 될 수 있습니다. 3분기와 4분기 실적이 생각보다 괜찮게 나오는 것도 신호입니다. D램 가격도 있습니다. 하반기에 사람들은 낸드플래시 같은 경우 꺾인다고 했잖아요. 그런데 지금 강합니다. 그리고 장기계약으로 삼성전자와 하이닉스의 기업 이익, 2027년 내년 이익 전망치가 전혀 흔들리지 않고 있습니다.
이런 것들이 하나둘 의심을 격파할까요? 의심을 하나둘 깨면 깰수록 주가는 레벨업됩니다. 기술적 조정기를 지나 펀더멘털이 들어오면서 주가가 그것을 반영하기 때문입니다. 그런데 투자자분들이 잘 아시겠지만, 이게 다 검증된 다음에는 주가가 여기에 있지 않습니다. 위든 아래든 이미 올라가 있습니다. 긍정적으로 검증되면 올라가 있는 거죠. 삼성전자는 30만 원을 넘었고 하이닉스는 250만 원을 넘었습니다. 그러니까 투자가 어려운 겁니다. 지금은 불확실성의 기간입니다.
결국 초점은 남아 있는 AI 사이클의 모양과 패턴, 흐름입니다. 조금 완만한 하반기 후반 사이클이냐, 아주 견고한 후반기 AI 사이클이냐에 대한 검증 과정입니다. 하반기는 그렇게 이해하시면 될 것 같습니다. 그 검증에는 시간이 필요합니다. 눈 딱 감고 계산해도 최소 6개월은 걸리는데 3개월이 지났다고 하셨습니다. 지금은 진실을 찾아가는 과정이고, 불안을 하나씩 깨 나가는 과정입니다. 그 불안을 깨는 힘을 강화할지 약화할지는 말씀하신 어수선한 환경에 달려 있지 않나 싶습니다.
금리 이야기를 할 수밖에 없는데, 국채 금리가 미국 기준으로 24년 만에 사상 최고 수준입니다. 미국뿐 아니라 일본, 프랑스, 영국, 독일도 지금 난리입니다. 금리가 높은 것에 대해서는 말이 많습니다. 이 정도 성장이면 괜찮다, 아니다, 위험하다 등등입니다. 어디에 초점을 둬야 할까요?
일단 주식시장 입장에서는, 기업 실적 센티먼트가 우리가 예상하는 것보다 나쁘게 나오면서 금리가 올라가는 조합이 가장 안 좋습니다. 두 번째 조합은 실적이 예상대로 좋게 나오면서 예상치를 더 웃돌아 계속 어닝 서프라이즈가 나오고, 금리는 완만하게 오르는 것입니다. 제가 볼 때 이 조합이 나올 확률이 70% 이상이라고 생각합니다. 금리가 올라갈수록 채권을 사려는 매수세가 계속 있을 것입니다. 주변에 돈은 많으니까요. 다만 금리가 오른다고 바로 주식시장의 악재라고 등식화하는 것은 조심해야 합니다. 금리는 레벨도 중요하지만 속도가 중요합니다.
우리가 지금 마주한 주식시장의 핵심은, 이번 분기도 미국 기준으로, 우리나라도 마찬가지로 이익 증가율의 70%를 IT와 반도체가 기여하고 있다는 점입니다. AI가 기여하고 있습니다. 그렇다면 AI 기업들은 금리에 얼마나 영향을 받을까요? 10년물이 내일모레 6%를 넘어가면 문제가 되는 것은 맞습니다. 하지만 그럴 가능성은 낮고, 금리가 천천히 오르거나 1년에 걸쳐, 6개월에 걸쳐 6%에 간다면, AI 관련 기업들이 데이터센터에 투자해서 거둬들이는 예상 이익률이 15% 이상으로 보고 있습니다. 분기마다 그렇습니다. 그렇다면 금리가 몇십 bp, 0점 몇 퍼센트포인트 오른다고 투자를 멈출까요? 그렇지 않을 것 같습니다. 지금은 AI 데이터센터 중심의 투자 사이클이고, 매크로가 그것을 다 씹어 먹고 있습니다. AI 데이터센터 투자가 경제 성장률을 지지하고 AI 생태계 전체를 끌고 가고 있습니다. 그래서 금리가 계속 올라가면 부담은 맞지만, 완만하게 오르는 금리가 AI 투자 사이클을 멈춰 세울 수는 없을 것이라고 당분간은 생각합니다. 그러니 금리 상승 속도에 초점을 두시고, 완만한 금리 상승을 주식시장 악재로 단정하는 것은 조심하는 게 좋겠습니다.
과거 공식에 따르면 10년물 국채 금리가 5%, 6%가 되면 주식시장이 망가졌으니 지금도 그럴 것이라고 생각할 때가 아니라, 기업들이 사활을 걸고 AI 투자를 하고 있는데 금리가 높아졌다는 이유로 그것을 멈출 것이냐를 생각해 봐야 한다는 말씀이었습니다. 저도 굉장히 동의합니다. 다만 문제는 그거죠. 금리가 떨어지지 않을 거라는 뜻이 되니까요. AI 투자가 많아질수록 금리는 올라가는 방향일 텐데, 요즘 '채권 개미'라는 말까지 나옵니다. 개인 투자자들마저 채권을 사야 한다는 데까지 온 것입니다. AI 투자와 기업 투자로 금리가 계속 오르는 상황에서 매수세가 생기면, 금리 상승 속도가 어떻게 될지 계산기를 좀 두드려 봐야 할 것 같습니다. 어떻게 보세요?
AI, 특히 반도체 중심으로 주식 투자를 많이 하시는 분들이 채권 투자를 해서 헤지하는 것은 의미가 있을 것 같습니다. 긴 관점에서요. 긴 관점이라고 말씀드리는 이유는, 금리가 바로 6%까지 가지는 않을 것이고 천천히 갈 것이라는 전제가 있기 때문입니다. AI 캡엑스 사이클이 꺾이면 금리도 꺾일 것입니다. 채권 시장이 강세로 돌아선다는 것이죠. AI 주식과 채권 투자는 서로 상충되면서 보완적인 측면이 있어서, AI 투자를 많이 하시는 분이 채권을 사는 것은 합리적이라고 생각합니다. 경기가 꺾이면 금리가 꺾일 것이고, 그 경기를 AI 캡엑스 설비투자가 차지하고 있으니 그런 구조가 나오는 것입니다.
그런데 이게 단순하지 않습니다. 1~2년 가면 어떻게 될까요? 금리도 올라가고 AI 사이클도 아주 꺾이지 않는 경우에는 채권 투자로 단기 수익을 노리기 어렵습니다. 만기까지 가지고 계시면 쿠폰 금리는 받을 수 있습니다. 지금 채권을 성급하게 투자해서 손실을 보시는 분들이 많은데, 저는 1년 전부터 채권 금리를 조심하자고 말씀드렸습니다. 펀더멘털상 채권 발행이 늘고 있고, AI 캡엑스로 민간 기업들이 회사채를 엄청나게 발행하고 있으며, 미국 정부도 돈을 펑펑 쓰고 있습니다. 그래서 채권 금리가 떨어지기는 어렵습니다. 이게 새로운 노멀입니다. 뉴노멀이죠. 그러니 채권 금리는 일단 올라가는 쪽으로 보시고, 경기가 꺾여서 특히 AI 캡엑스 경기가 꺾여 언제 금리가 떨어질지, 그 변곡점을 주시해야 합니다. 여기에 대해 너무 성급하게 올해 금리가 크게 떨어질 것이라든지, 반대로 AI 캡엑스 경기도 오래 꺾일 것이라고 단정하는 것도 위험한 생각입니다. 100년 만에 한 번 있는 AI 사이클이 꺾여도 한꺼번에 쉽게 꺾이지는 않을 것 같습니다. 많은 신호를 주면서 빠져나올 기회를 줄 것이라고 생각합니다. 경기 규모가 너무 크기 때문입니다. 미국의 굴지의 기업들이 목숨을 걸고 투자하는 사이클이니, 갈 때까지 가는 사이클일 수도 있습니다. 그렇다면 채권 투자를 너무 성급하게 하실 필요는 없습니다. 지나고 나서야 알겠지만, 산업혁명이라는 말이 나올 정도로 사활을 걸고 투자가 이어지고 있으니, 지금 채권을 사서 수익을 볼 수 있다고 단정할 수는 없습니다. 장기적으로는 헤지 관계가 맞긴 하지만, 이 사이클이 언제까지 갈지는 누구도 모릅니다. 이렇게 정리할 수 있겠습니다.
국제 금리가 오르는 이유는 정말 다양합니다. 우리가 이야기한 AI 투자 외에도, 미국 행정부의 수급 측면에서 채권 발행량이 늘어나는 것, 물가가 오르는 것도 중요합니다. 중동 리스크가 계속 길어지고 있는데, 오늘만 해도 트럼프 대통령이 러시아-우크라이나가 합의한 것 같다고 했다가 아니라고 하는 등 불안한 모습이 이어지고 있습니다. 이것이 채권 금리를 더 올릴 가능성은 얼마나 된다고 보세요?
단기적으로는 유가가 거의 70~80%를 지배합니다. 채권 금리에, 그리고 아마 통화정책에도 상당 부분 영향을 줄 것입니다. 결국 단기적으로는 올해 남은 기간만 따져보면, 유가가 빠지면 금리는 안정된다는 것입니다. 전체적으로 지정학적 리스크는 우리가 예단하기 어렵지만, 미국이 그렇게 심하게 이란을 때릴 수 있는 상황은 아닌 것 같습니다. 중간선거 이후에도, 특히 지금 여론조사 결과대로 트럼프 대통령이 참패하거나 공화당이 상하원을 다 뺏기면 리더십이 약해지고 전쟁을 수행할 힘도 떨어질 것입니다. 지금 나오는 이야기도 이란을 압박하는 용도입니다. 중간선거 이후에 대규모 폭격을 하고 전쟁을 확산하는 국면으로 갈 것이라고 보는 사람은 많지 않습니다.
그러면 만약 민주당이 상하원을 다 가져가는 블루웨이브가 오면 이란과의 관계는 어떻게 될까요? 조금 뜨뜻미지근한 소강상태가 계속되겠죠. 트럼프는 리더십을 잃고, 공화당이 독자적으로 무언가를 하기는 어렵고, 민주당이 상하원을 지배하니 제동을 걸 것입니다. 역사적으로 공화당 대통령에 민주당 상하원 구도는 주식시장에 별로 좋지 않았다는 통계가 있긴 합니다. 하지만 그것은 통계일 뿐이고, 저희 생각은 불확실성은 분명히 줄어든다는 것입니다. 올해보다, 지금보다 중동 문제 같은 지정학 이슈는 조금 잠잠해질 것입니다. 그러니 유가도 조금 안정될 것이라는 쪽에 무게를 둬야 합니다. 트럼프 대통령이 마음대로 할 수 있는 그림이 아니기 때문에, 이 문제가 11월에 어떻게 풀려갈지도 궁금해지는 지점입니다.
10월 말로 가면 중요한 것은 FOMC입니다. 중간선거를 며칠 앞두고 금리를 올리는 것은 쉽지 않다는 게 시장의 대체적인 의견인데, 어떻게 보세요?
지난번 의사록을 보니 '보험성'이라는 단어가 나왔습니다. 인플레이션이 지금 막 올라오고 있으니 2022년처럼 50bp 자이언트 스텝을 밟는 상황은 아닙니다. 그런데 물가가 안 잡히는 것은 맞습니다. 5년째 그렇습니다. 가만히 아무것도 안 하고 있기에는 부담스럽다는 뜻에서 보험성이라는 얘기가 나왔습니다. '오픈 마인드'라는 표현도 나왔는데, 들어오는 데이터에 따라 어떻게 할지 아직 결정되지 않았고 유동적이며 열려 있다는 뜻입니다. 그래서 미국 언론에서는 10월에는 동결 가능성이 높다고 보는 것 같습니다. 맞는 것 같습니다. 인플레이션이 바로 엄습하는 것은 아니니, 일단 한 번 올려 보고 텀을 두고 12월이나 내년 초에 한 번 더 올리는 흐름이 아닐까 싶습니다. 금리를 이번에 올렸으니 효과도 봐야 할 것이고, 그래서 10월 인상은 조금 어려울 것 같습니다. 연준이 말한 대로 데이터 디펜던트, 즉 데이터를 보고 12월에 결정할 가능성이 높다고 보입니다.
11월 중간선거까지 시장의 변동성이 계속될 텐데, 어떤 변수를 보면 좋을까요?
가장 중요한 것은 미국 S&P500 기업들의 어닝 시즌입니다. 이번 주부터 들어가지 않습니까? 결국 어닝에 묻어나오는 향후 이익의 기울기, 즉 모멘텀과 센티먼트가 시장을 지배할 것 같습니다. 겉으로는 매크로가 지배하는 것처럼 보이지만, 제가 볼 때 7~80%는 어닝이 지배하고 있습니다. 핵심은 기업 실적이고, 매크로는 조연입니다. 노이즈죠. 유가는 올랐다가 떨어질 수도 있습니다. 하지만 기업 이익의 센티먼트가 망가진다면 시장은 심각한 국면에 들어갈 수 있습니다. 지금 예상대로 3분기에 이어 4분기까지 어닝 서프라이즈가 나올 가능성이 높다면, AI 사이클의 후반기는 나쁘지 않다고 볼 수 있습니다. 예전처럼 기기 교체, 핸드폰 교체 같은 일시적 반짝 반도체 수요와는 근본적으로 차원이 다르다는 쪽으로 시장의 컨센서스가 바뀌면, AI에 대한 투자 열기는 더해질 것입니다.
그리고 지금 세계가 이원화되고 있는 것 같습니다. 전 세계 경기를 살펴보니 AI를 가진 나라와 AI가 없는 나라, AI 밸류체인에 걸린 기업과 그렇지 않은 기업이 완전히 차별화되고 있습니다. 환율과 금리까지도 차별화되고 있습니다. 그래서 단순히 선진국과 신흥국으로 구분할 게 아니라, 우리나라도 AI 사이클에 걸쳐 있다고 봐야 합니다. 걸쳐 있는 정도가 아니라 굉장히 중요한 핵심입니다. 반도체니까요. 그러니 우리나라 주식시장을 너무 폄하할 필요는 없다고 생각합니다. AI로 인한 K자형 경제가 되어 가고 있는데, 다행히 우리나라는 그 안에서 중요한 밸류체인의 자리를 차지하고 있습니다. 결국 주가를 결정짓는 것은 실적입니다. 옆에서 전쟁이 나든 금리가 높든, 돈을 잘 버는 것이 가장 중요합니다.
본질이 실적에 있다면, 우리나라 시장은 믿고 싶은데 수급이 너무 받쳐 주지 않으니 투자자들이 답답해하게 됩니다. 투자 전략 측면에서 투자자들에게 어떤 마음가짐을 가지면 좋을까요?
포트폴리오에서 반도체 일변도로 가져가면 지루한 시기에 심리적으로 굉장히 부담이 됩니다. 그래서 다변화하라는 말씀을 많이 하시는데, 맞는 말씀입니다. 하지만 AI 리더십인 반도체가 꺾이면 나머지도 다 꺾이니, 반도체를 포기할 수도 없습니다. 그래서 포트폴리오에서 현금을 30% 정도는 항상 가지고 있는 전략이 필요합니다. 나머지 주식은 AI 관련주를 가져가되, AI와 조금 거리가 있거나 AI의 병목 현상의 핵심에 있는 ESS 같은 것, 또는 조금 더 안정된 느낌의 IT를 병행해서 가져가야 반도체도 지킬 수 있다고 생각합니다. 나머지 포트폴리오 일부는 안정 성장주의 비중을 높일 때라고 봅니다. 많이 가져갈 필요는 없고, 안정된 배당이 나오는 주식 한두 종목이라도 가지고 계시면, 지루한 조정기를 버티는 데 힘이 됩니다. 위안도 되고요. 다변화 전략이 중요할 것 같습니다.
마지막으로 여쭤보고 싶은 건, 지루하다고 하셨는데 그 지루함이 연말까지 갈까요?
저는 연말 연초가 좋을 것 같다는 생각이 듭니다. 마이크론이 12월 15일부터 영업현금흐름의 100%를 자사주 매입에 쓰기 시작하지 않습니까? 그리고 우리나라 반도체 기업들도 내년도 주주환원 정책을 연말에 다 발표합니다. 11월부터 다 발표되죠. 그러면 기술적으로 충분한 조정과 에너지 재충전이 이루어지고, 전쟁이나 매크로의 불확실성, 중간선거의 불확실성이 사라진 다음인 연말 연초는 반도체 사이클이 다시 위쪽으로 돌아서는 시기가 아닐까 하는 생각이 듭니다. 그렇게 멀게 느껴지지는 않습니다. 참바람이 불 때를 기다려야 하지 않나 싶습니다.
참바람이 빨리 불었으면 좋겠네요. 오늘 이야기는 여기서 마무리하겠습니다. 지금까지 김한진 이코노미스트였습니다.
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