저자: 노근창 · 한국인
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마이크론 DRAM ASP 상승과 UBS의 실적 상향 조정이 메모리 업황 호조 근거로 제시됨. 삼성전자는 2분기 영업이익 약 93조, 연간 약 370조 전망, 목표가 34만원으로 제시. SK하이닉스는 HBM4 경쟁에서 삼성 추격과 TSMC 3나노 베이스다이 협업을 근거로 우위 평가, 목표가 265만원. 엔비디아 수요는 구제품까지 수요가 몰리는 점을 근거로 견조하다고 봄. 밸류에이션은 PBR 중간값 기준 산술평균 접근을 취하며 규제·공정 기술 리스크를 언급.
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마이크론은 지난주 디램 ASP가 전분기 대비 10% 중반 상승했다고 발표하면서 주가가 많이 올랐습니다. 그런데 실질적으로는 UBS에서 목표 주가를 올리면서 실적 전망을 세 배 정도 높게 잡은 영향이 큽니다. 지금 가격 기준으로 보면 이번 분기 D램 가격은 QoQ로 30% 중후반 정도 오를 것으로 보이고, 낸드도 50% 가까이 오를 전망입니다. 이 가격 전망은 마이크론 실장이 낸 것이 아니라 UBS가 목표 주가를 올리면서 가정(어섬션)에 넣은 것입니다.
마이크론 실적 발표는 6월에 예정되어 있습니다. 보통 증권사가 실적 전망을 크게 올리는 데는 이유가 있습니다. 기존의 기본 가정이 지나치게 보수적이었다는 것을 뒤늦게 깨닫고 급하게 올리는 경우가 많으니, 다른 증권사 리포트 컨센서스와 비교하면서 받아들이는 것이 좋습니다. 다만 워낙 영향력이 큰 증권사이다 보니 주가에 미치는 임팩트는 상당히 클 것으로 보입니다.
삼성전자는 장중 32만 원을 돌파하며 역대 최고가를 경신했고, 오늘은 조정을 받았습니다. 1분기 영업이익은 57조 2천억 원으로 창사 이래 최대 실적이었습니다. 파운드리 이슈가 해소된 상황에서 분기 최대 실적이 또 나올지 궁금하실 텐데, 제가 발간한 보고서 기준으로 말씀드리겠습니다.
이번 2분기는 충당금 반영 전 기준으로 영업이익 93조 원을 계산하고 있습니다. 보고서를 쓴 이후 이슈가 해결되었기 때문입니다. 연간으로는 370조 원의 영업이익을 예상합니다. 다만 메모리 가격 동향과 이번에 결정된 충당금 반영 규모는 변수입니다. 충당금은 삼성도 어느 정도 예상하고 있었기 때문에 일정 부분은 이미 미리 반영되었을 것입니다. 추가로 더 반영할 부분이 있더라도 우리가 생각하는 방향성을 바꿀 정도는 아닐 것으로 예상합니다.
SK하이닉스는 장중 235만 8천 원으로 사상 최고치를 기록했고, 증권사 중에는 400만 원까지 제시하는 곳도 있습니다. 영업이익률 72%, HBM4 독점력, TSMC 3나노 협업 등이 주목받고 있습니다. 이 수치가 계속 가능할지, 그리고 HBM 경쟁에서 삼성전자와 실질적으로 어디가 더 나은지 궁금하실 것입니다.
HBM3까지는 하이닉스가 확실히 앞섰습니다. HBM4부터는 삼성도 상당한 경쟁력을 키웠고, 2월부터 양산을 시작했습니다. 특히 HBM의 리드·라이트 성능을 높여주는 베이스 다이 로직칩에서 삼성은 4나노 공정을 쓰고 있어 경쟁력이 큽니다. 반면 하이닉스는 12나노, 4나노 모두 FinFET 기반이 아니라 자체 생산이 어려운 상황이라 TSMC의 도움을 받게 될 것입니다. 4나노와 12나노의 차이가 있어 삼성이 일부 HBM4에서 하이닉스보다 부족한 부분이 있더라도 전체적으로는 커버가 될 것으로 봅니다. HBM4 이후에는 TSMC가 3나노 로직 다이를 만들기 때문에 하이닉스도 높은 경쟁력을 확보할 수 있습니다.
가장 중요한 것은 HBM 수요입니다. 루빈이 하반기에 공급되는데 288GB이고, 2028년에 나올 루빈 울트라는 1TB 내외입니다. 이 수요를 엄격하게 보면 현재 공급으로는 충족하기 어렵습니다. 기술적인 미묘한 차이가 있어도 수요가 워낙 크기 때문에 결과적으로는 큰 차이가 없이 무난하게 공급될 것으로 예상합니다.
엔비디아 영업이익률은 65%로 SK하이닉스 메모리 사업 부문보다 낮은 수준입니다. 엔비디아가 캐즘을 대비해 생태계 지분 투자를 전방위적으로 늘리고 있다는 분석은 맞는 것으로 보입니다. 차세대 칩 루빈 출시가 한두 달 지연되고 있는데도 빅테크들이 블랙웰을 더 사고 있습니다. 이는 반도체 수요가 엄청나게 왕성하다는 결정적 증거이며, 당분간 지속될 것으로 볼 수 있습니다.
일반적으로 신제품이 나오는 변곡점에서는 구제품을 사지 않습니다. 그런데 신제품이 늦어진다고 하니까 구제품을 더 사들이고 있습니다. 지금은 신제품과 구제품을 가리지 않고 구할 수만 있으면 사는 상황이고, 이는 데이터센터 수요가 여전히 왕성하다는 강력한 증거입니다.
엔비디아 65% 영업이익률도 상당한 마진이지만, 엔비디아는 생태계가 꺾이는 것을 가장 싫어합니다. 엔비디아의 관심은 매출액 증가 하나입니다. 매출액이 계속 전분기 대비 고속 성장하려면 생태계 확장을 위한 비용 지출이 많을 수밖에 없습니다. 지분 투자는 손익계산서상 비용은 아니고 투자 자산이지만, 생태계 확장으로 인해 손익계산서상 비용도 많이 지출되고 있습니다. 65% 마진을 더 높게 낼 수 있음에도 매출을 키우기 위해 양보하면서 생태계를 계속 넓히는 것이 엔비디아의 미래에 더 도움이 된다고 엔비디아 경영진은 판단하는 것으로 보입니다.
코스피가 8,200을 돌파하면서 삼성전자 32만 원대, SK하이닉스 224만 원대가 현실화되었습니다. 실적 개선 속도가 주가 상승 속도를 추월하고 있어 밸류에이션을 어떻게 산정하고 투자해야 할지 궁금하실 것입니다.
저희는 최근 목표 주가를 올렸습니다. 삼성전자는 34만 원, SK하이닉스는 265만 원입니다. 상대적으로 보수적으로 잡은 수치입니다. 과거 메모리 산업은 PBR에는 팔고 PER에는 사는 시클리컬 산업으로, 변동성이 큰 업종이었습니다. 하지만 지금은 변동성보다는 실적이 꾸준히 우상향하는 산업으로 바뀌고 있습니다. 1년 단위로 반복되는 사이클과는 성격이 다릅니다.
그래서 PBR로 보는 밸류에이션이 하나의 기준이 될 수 있습니다. 다만 기업 가치를 PBR만으로 설명할 수 있을지, 아니면 트레이딩만 해야 하는지에 대한 고민이 있습니다. 과거 트레이딩으로 접근했던 투자자들은 후회하고 있을 것입니다. 바이앤홀드 관점에서 보면 PBR만으로는 설명이 부족하고, PER로 보려면 실적이 몇 년, 2028년 정도까지는 꾸준히 변동성 없이 유지되어야 합니다. 그 이후 실적은 다시 봐야 합니다.
AI 산업에는 두 가지 이슈가 있습니다. 하나는 규제 리스크입니다. 정부가 지나치게 간섭하면 반발과 제재가 올 수 있습니다. 다른 하나는 생산 기술 이슈입니다. TSMC도 2028년에 나올 루빈 울트라처럼 칩 네 개를 한 기판에 올려야 하는데, 생각보다 쉽지 않습니다. 물론 잘 극복할 것입니다. 하지만 기술적으로 한계를 넘어야 할 때 일시적으로 해결하지 못하는 상황이 올 수 있기 때문에, 100% PER로만 보기에는 아직 이른 시점입니다. 저희는 PBR과 PER의 중간값, 즉 산술 평균으로 보고 있으며, 이는 다양한 변수를 고려한 가치 산정법이라고 말씀드리겠습니다.
오늘 머니샷은 여기까지 하겠습니다. 노근창 센터장님과 함께했습니다. 감사합니다.
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