저자: 노근창 · 한국인
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한줄결론: 반도체 AI 수요는 견고하나 시장은 메모리 가격 고점 우려로 주가 조정을 받고 있어, 당분간 인내가 필요하다는 진단. [실적·수주] TSMC·ASML 등 반도체 실적은 전반적으로 매우 좋았다. 수주는 생산능력 대비 많아 보수적으로 60%만 인정해도 공급보다 수요가 크며, 가속기 매출은 2029년까지 연 50%대 성장이 이어질 것으로 봤다. [장비 병목] ASML은 영업이익률이 처음으로 40%를 넘었고 2027년 EUV 생산을 16대에서 20대로 늘릴 계획이다. 램리서치 영업이익률도 처음 40%를 넘었으나 다음 분기 매출 성장은 약 4%에 그칠 전망이며, 부품 부족으로 장비 생산이 제약되고 있다. 장비 부품 병목이 예상보다 빨리 해소되기 어려워 메모리 공급 부족은 2028년까지 지속될 가능성이 높다고 봤다. [메모리 가격·투자자 심리] 메모리 가격은 계속 오를 수 있으나 시장 참여자들은 가격 고점 이후 하락을 우려해 관망 중이다. 범용 메모리 가격은 2027년 2분기 이후 크게 오르지 않는 편이 좋다고 보며, HBM·프리미엄 DDR 비중 확대로 블렌디드 ASP가 올라야 주가 트리거가 될 것이라고 주장했다. 실적이 좋아도 주가가 빠지는 이유는 투자자들이 가격 하락을 기다리는 모멘텀 플레이 때문이라고 진단했다. [구글 TPU·AI 생태계] 구글 TPU 매출은 2027년 약 750억 달러, 2028년 약 1000억 달러로 전망했다. 구글 솔루션은 엔비디아 대비 인프라 비용이 낮아 토큰 비용 하락과 AI 활용 확산의 선순환이 가능하다고 봤으나 아직 확신은 어렵다고 했다. 팔란티어처럼 AI로 혁신하는 활용 기업이 늘어야 한다고 강조했다. [SK하이닉스] 솔리다임 상장 철회는 중복상장 우려를 해소하는 시대정신에 맞는 결정이라고 평가했다. 키옥시아 지분 매각 차익으로 특별배당을 검토할 수 있으나 공시상 확정은 아니며, 28일 실적발표에서 확인할 필요가 있다고 했다. 실적발표 주요 체크포인트는 HBM4 기술 리더십과 주주환원 정책이다. [중국 CXMT] CXMT는 계측검사 장비 사용 흔적이 없어 아직 양산 단계가 아닌 것으로 보이며, 실적도 매출 15~20% 증가에 그쳐 마이크론(31%)·나야택(60%) 대비 성장이 낮다고 평가했다. [밸류에이션·투자전략] 메모리 기업은 PER·PBR이 모두 낮은 수준으로 이례적인 밸류에이션 함정에 빠져 있다. 중간선거 이후 위험자산 관심 회복과 엔트로픽 상장을 변수로 꼽으며, 당분간 인내심을 가질 것을 권했다.
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어서 오십시오. 세미콘 리서치랩 노근창 대표와 함께 반도체 중심으로 시장 이야기를 풀어가 보겠습니다. 먼저 최근 실적을 발표한 회사들, TSMC를 비롯한 반도체 부품 회사들의 실적은 잘 나왔다고 평가하시나요?
네, 너무 잘 나왔죠. 지금 수요를 분석하기 위해 전력망과 자금력까지 살펴보고 있는데, 전 세계 AI 데이터 센터의 약 60%가 미국에서 지어지고 있습니다. 그래서 미국을 면밀하게 매주 단위로 분석하고 있고, 수주의 가시성을 아주 보수적으로 봐도 지금 생산 능력 대비 수주가 많습니다. 수주를 100 받았다면 그중 60%만 인정해도 실제 공급 능력보다 수요가 많은 상황입니다. 그래서 가속기 쪽은 2029년까지 매출액 50% 신장세가 이어질 거라고 봅니다. 그것만 놓고 보면 상당히 좋은 내용이죠.
ASML도 영업이익률이 처음으로 40%를 넘었고, 이번에 16대 분기에서 17대 분기를 넘었는데 내년에는 20대까지 확충하겠다고 했습니다. 램리서치도 영업이익률이 처음으로 40%를 넘었고 매출액은 22% 늘었습니다. 다만 다음 분기 성장률은 4% 정도에 그친다고 합니다. 배경에는 부품이 없어서 장비를 못 만든다는 문제가 있습니다. 자세히 보면 반도체 장비에 병목이 있기 때문에, 메모리 기업들의 생산 설비 확충이 실질적인 캐파 증가로 이어지지 않을 가능성이 큽니다. 이는 공급 부족이 이어진다는 뜻이고, 엔비디아 젠슨 황도 GTC에서 메모리 공급 부족이 2029년까지 갈 수 있다고 얘기했는데, 주요 장비의 병목을 고려하면 충분히 가능한 얘기입니다.
문제는 이런 상황에도 주가는 계속 빠지고 있다는 점입니다. 투자자들이 병목 같은 요인에는 크게 의미를 두지 않는 것 같습니다. 메모리 마진과 가격은 언젠가 빠질 것이고, 그 언젠가에 대한 불확실성이 있으니 아직 적극적으로 관심을 가질 때는 아니라는 시장 참여자들의 움직임이 있는 것 같습니다. 여러 조건이 충족되면 그때부터는 우려가 상당 부분 해소되지 않을까 보고 있습니다.
지금 말씀하신 내용을 정리하면, 시장에서 반도체의 정점 논란이나 공급 부족이 금방 해소될 것이라는 걱정은 현실과 맞지 않습니다. 2028년에도 공급 부족이 해소될 가능성은 거의 없어 보입니다. 수요뿐 아니라 라인을 깔고 싶어도 장비 병목이 있습니다. 예를 들어 ASML 장비에는 부품이 4만 개 들어가는데, 그 부품들이 모두 증설되지 않는 이상 병목은 우리가 생각하는 것보다 빨리 해소되기 힘듭니다. 이런 상황이라면 메모리 가격은 계속 오를 수도 있습니다. 그런데 시장 참여자들은 계속 오르는 것을 좋아하지 않습니다. 떨어질 가격이라면 차라리 빨리 떨어지는 게 낫다고 생각하고, 떨어지기 전까지는 계속 확인하겠다는 참여자들이 많습니다.
내년에 제가 가장 강조하고 싶은 것은 구글의 TPU 외부 판매가 상당히 늘어난다는 점입니다. 어제도 월스트리트 자료에서 내년 구글 TPU 매출액을 750억 달러로 예상했습니다. 750억 달러면 아마 프리캐시플로가 플러스로 날 겁니다. 2028년에는 제 숫자보다는 보수적이지만 1000억 달러 규모를 보고 있습니다.
구글 TPU가 좋아지면 무엇이 바뀌냐면, 우선 프런티어 모델을 하는 회사들이 앞으로 데이터 센터를 구축할 것이고, 두 번째로 빌려 쓰는 데이터 센터에 구글 솔루션을 쓰면 엔비디아 솔루션보다 훨씬 저렴합니다. 인프라 코스트가 줄면 그만큼 토큰 코스트도 낮아질 수 있습니다. 제가 가장 걱정하는 것은 토큰 가격을 많이 올렸을 때 사용량이 줄어드는 것인데, 인프라 비용이 줄면 선순환으로 갈 수 있습니다. 이것은 MD에게는 부정적이지만, 가장 좋은 것은 팔란티어 같은 회사가 많이 생기는 것입니다. AI로 엄청난 이익을 내는 기업들이 많아지면, 프런티어 모델 기업들이 토큰 가격을 올리더라도 개인이 비싼 요금을 계속 감당하기는 어렵기 때문에 결국 기업들이 AI를 적극 활용해 경쟁자를 파괴하는 파괴자들이 많아지면 완전한 선순환이 됩니다. 아직 그것을 확신할 수는 없으므로, 이런 부분들을 지속적으로 확인하면 메모리 기업의 주가는 저점을 계속 높여갈 것으로 봅니다.
역사적으로 신기술이 등장해 시장이 만들어질 때는 늘 지금과 같은 고민이 있었습니다. 기술 혁신과 경쟁을 거치면서 가격은 떨어지고 시장은 커졌습니다. AI는 아직 초기 시장이라 확신을 갖기 어려운 것이죠. 프런티어 모델을 만드는 엔트로픽 같은 기업들이 혁신을 하고 있고, 팔란티어는 이미 혁신자가 됐습니다. 팔란티어는 AI를 적극 활용해 고속 성장하고 다른 산업 기업에도 좋은 솔루션을 주고 있습니다. 다양한 산업에서 AI를 적극 활용해 혁신하는 기업이 늘면, 그 기업들은 프런티어 모델의 비용 부담에서 자유로워질 것입니다. 지금 많은 기업이 AI를 이야기하지만 실제로 내재화해 적극 쓰는 기업은 많지 않습니다. 그래서 AI 거품론이 나오는 것입니다.
최근 스페이스X와 메타의 실적 발표가 나왔는데, 주목할 부분은 어디인가요? 스페이스X는 AI 데이터 센터를 구축해 빌려만 줘도 바로 돈이 된다는 것을 보여줬습니다. 머스크는 6개월 안에 투자하면 바로 수익을 낼 수 있다고 말했습니다. 스페이스X 사업부 중 슈퍼인텔리전스 사업은 과거 XAI를 합병한 사업인데, 그쪽이 바로 흑자 전환했다는 것입니다. 구글 CEO도 자기 AI 데이터 센터를 내부적으로 서로 쓰려고 경쟁하고 있고 지금 빌려 쓰고 있다고 말했습니다. 아마존 CEO도 지난 주말 2028년까지 AI 데이터 센터가 이미 다 북이 찼다고 말했습니다.
이런 하이퍼스케일러 이야기만 들으면 반드시 주가가 올라야 할 내용입니다. 그럼에도 주가가 움직이지 않는 이유는, 이 좋은 컨디션이 일시적일 수 있고 결국 AI 하이퍼스케일러의 최종 고객까지 선순환 고리로 가야 하기 때문입니다. 요즘 시장은 아주 디테일하고 섬세해졌습니다. 토큰 시장에서 오픈 웨이트 비중이 많이 올라가고 있는데, 이것을 토큰 비용 부담 때문이라고 해석하는 분들도 많습니다. 제가 보는 최선의 시나리오는 그 고리까지 가는 것인데, 아직 확인이 되지 않았습니다. 제조업 단에서 할 역할과 하이퍼스케일러 단에서 할 역할이 있는데, 하이퍼스케일러의 AI 데이터 센터 확대에서는 구글의 역할이 가장 중요합니다. 메모리 반도체 기업의 경우, 범용 제품 가격이 오르는 것은 저도 반갑지 않습니다. 오히려 HBM이나 프리미엄 DDR을 통해 블렌디드 ASP가 올라가고 기업들의 실적이 더 좋아지는 것이, 주가의 의미 있는 트리거가 될 것입니다.
국내 반도체 대표 기업에 한정해서 보면, SK하이닉스의 솔리다임 상장 철회 이야기가 나왔습니다. 어떻게 평가하시나요? 시대정신에 맞는 의사결정이라고 봅니다. 중복 상장은 결과가 어떻든 선한 의도였다 해도, 시장에서는 주주가 손해를 본다고 해석해 버립니다. 주식 시장에서는 센티멘트가 중요한데, 중복 상장은 나쁘다는 인식이 이미 자리 잡고 있습니다. 그런 상황에서 주주가치 제고를 위해 의사결정을 한 것은 상당히 잘한 것이라고 봅니다.
오늘 아침 한 언론이 키옥시아 지분 매각 대금을 특별배당 재원으로 쓴다고 보도했는데, SK하이닉스는 아직 확정된 바가 없다고 공시했습니다. 이 내용은 상반기 1분기, 2분기 애널리스트 컨퍼런스콜 때도 나왔던 질문입니다. 베인캐피탈은 키옥시아에 두 가지 방식으로 투자했습니다. 하나는 스페셜 퍼퍼스 컴퍼니의 LP 지분 투자이고, 다른 하나는 SPC2에 전환사채로 투자한 것입니다. SK하이닉스는 어쨌든 최대주주인데, SPC1은 베인캐피탈이 이미 다 팔았고 거기서 차익이 생겼을 것입니다. 그 재원으로 특별배당을 한다는 것인데, 하이닉스가 검토하는 여러 옵션 중에 포함되어 있을 가능성이 있습니다. 다만 이번에 공유할지는 오늘 공시가 나왔으니 추후에 확인해야 할 것 같습니다. 이사회 결정안이니 결국 결정을 해야 하고, 28일 실적발표 때 이 내용이 나오느냐가 중요합니다.
삼성전자는 잠정 실적을 냈고 확정 실적이 나올 예정이며, SK하이닉스도 실적을 발표합니다. 두 기업 모두 HBM4가 워낙 중요하고 요즘 노이즈도 많습니다. 일부 베이스 다이 이슈도 있습니다. 그래서 HBM4에서 양사 모두 기술 리더십이 있는지가 집중 질문 대상입니다. 두 번째는 주주환원 정책입니다. 삼성전자는 특별배당, 하이닉스는 자사주 소각을 했는데, 그것은 3분기에 진행된 것이고 연간 실적에 따른 주주환원이 12월 말에 확정될 것입니다. 연간 실적은 규모가 훨씬 큽니다. 마지막으로 설비투자입니다. 시장은 피크아웃에 대해 이제 지겹다고 하면서 Q(분기) 기준으로 바뀌어야 한다고 봅니다. 기업들이 내년에 출하량이 언제 의미 있게 늘어날지가 중요합니다. 장비 병목을 고려하면, 글로벌 장비 회사들이 삼성, 하이닉스에 먼저 장비를 주더라도 램프업 시간이 필요합니다. 새로 지은 그린필드 공장에서 웨이퍼를 넣어 칩으로 바꾸기까지는 노하우가 있어도 시간이 걸립니다. 보통 월 10만 장 캐파라도 초기에는 5만 장 정도만 넣고 안정화되는 것을 봅니다. 그래서 내년에 출하량 증가가 의미 있을 거라고 주장하는 시장 참여자가 많지만, 제가 보기에는 생각보다 출하량이 많지 않을 것입니다. 새 공장 증설 효과는 2028년은 되어야 본격화될 것 같습니다. 그래서 지금 Q 논리가 나오기는 쉽지 않습니다. 내년까지 피크가 계속 좋은 상태라면 가격은 더 오를 수 있다는 것이 제 근거입니다.
미국 투자자들은 이를 좋아하지 않습니다. 가격이 계속 오르면 언젠가 빠질 것이니, 빠지는 것이 보일 때까지 기다리겠다는 참여자가 현재는 있습니다. 실제로 주가를 보면 실적이 아무리 잘 나와도 관심이 없습니다. 서프라이즈가 나와도 주가가 이 정도로 빠지는 것은, 좋은 실적은 인정하지만 메모리 가격이 언젠가 빠질 것이니 그 전까지는 비중을 줄이겠다는 모멘텀 플레이가 있기 때문입니다. 밸류 관점에서 기업을 보는 입장에서는 상당히 당황스러운 상황입니다.
물론 시장이 언젠가 가격이 빠질 것이라고 하지만, 공급 부족이 이어지면서 가격이 계속 오르거나 유지되면 한두 달 뒤에는 시장 상황이 바뀌면서 "내 판단이 틀렸다"는 쪽으로 갈 가능성도 있습니다. 심리는 집단 지성에서 생기는 것이니까요. 제가 말씀드린 것은 현재 상황에서는 실적이 아무리 좋아도 언젠가 빠지니 지금은 비중을 채울 생각이 없다는 기조입니다. 하지만 가격이 계속 안 빠지고, 특정 시기부터 HBM 비중이 높아져서 블렌디드 ASP가 올라가면 얘기가 달라집니다. 그 조건이 되려면 내년 2분기부터는 범용 제품 가격은 거의 오르지 않는 것이 좋을 것 같습니다.
그렇다면 투자자들은 실적이 좋은데 주가는 언제 오르느냐고 묻게 됩니다. 주주환원 정책의 강력함이 트리거가 될까요? 주식 시장은 결과를 기다리지 않고 늘 선반영한다고 하지 않습니까? 언젠가 우리 기업들이 실적으로 증명할 거라고 봅니다. 다만 그걸 확인하고 나서는 늦으니, 삼성과 하이닉스가 신호를 주는 것이 중요합니다. 주주환원 정책은 좋은 신호입니다. 실적에 자신이 있으니 앞으로도 수년간 이 정도의 이익을 벌 자신이 있다는 것을 보여주는 것이니까요. 실제로 집행까지 하면 집단 지성이 변할 수 있습니다. 여기서 말하는 집단 지성은 특히 외국인 투자자, 그중에서도 헤지펀드의 집단 지성입니다. 지금은 헤지펀드가 지분을 많이 덜어냈고 덜어내려는 분위기입니다. 외국인 지분이 줄었고, 지분을 줄이지 않고도 공매도로 팔 수 있는 방법도 있습니다.
그래서 그들의 집단 지성이 바뀌려면 산업 생태계가 AI를 활용해 적극 좋아지는 회사가 많아지거나, 공급자 단에서 가격이 오르지 않아도 우리 기업의 실적이 더 좋아지는 것을 보여줘야 합니다. 그런데 그것을 확인하면 이미 늦습니다. 그래서 좋은 신호는 주주환원 정책을 더 의미 있게 하는 것입니다. 우리가 주주들에게 이만큼 돌려줘도 내년에 더 벌고, 앞으로 더 벌 것이라는 것을 보여줄 수 있는 것, 그것이 시장 심리를 개선할 좋은 신호가 될 것입니다.
중국 CXMT의 실적도 공개됐는데, 중국의 추격에 대한 시장의 두려움이 계속 나옵니다. 기술 개발 소식도 들리는데 어떻게 보시나요? 반도체는 공정이 바뀔 때 반드시 계측·검사 장비가 들어갑니다. 보통 MI 장비라고 하는데, 이 핵심 기업은 미국의 KLA, 이스라엘의 노바 같은 회사입니다. 그들의 계측 장비가 CXMT에 들어간 흔적이 없습니다. 아직 양산 단계는 아니라고 봐야 합니다. 중국 로컬 MI 장비를 썼다면 글로벌 기업에는 들어가지 못한다고 보면 됩니다. MI 장비로 검증을 받아야 검증표를 가지고 고객사 인증을 받을 수 있으니, 메이저 기업에는 진입하기 어렵습니다.
또 CXMT가 잠정 실적을 발표했는데, 매출은 직전 분기 대비 15~20% 늘었지만 순익은 늘지 않았습니다. 마이크론은 매출이 직전 분기 대비 31% 늘었고, 대만의 난야텍은 매출이 60% 늘고 영업이익률도 80%로 크게 개선됐습니다. 즉 CXMT의 성장률은 일각에서 높게 평가했지만 경쟁사보다 성장을 못 했고, 수익성도 개선되지 않았습니다. 원가율에 불확실성이 많다는 뜻입니다.
그렇다면 지금 투자자는 어떻게 해야 할까요? 실제로 주가가 고점 대비 많이 빠져서 손실을 보고 계신 분도 많고, 수익도 많이 줄어든 상태입니다. 지금 메모리 기업들은 유례없는 밸류에이션 트랩에 빠져 있습니다. 보통 호황기에는 PER이 낮고 PBR이 높고, 불황기에는 PER이 높고 PBR이 낮습니다. 그런데 지금은 PER과 PBR이 모두 낮습니다. PER은 세 배 수준이고, PBR은 1배 근처입니다. 이 상황은 지속 가능해 보이지 않습니다. 물론 밸류에이션만으로 지금 주가 하락을 설명할 수는 없지만, 이렇게 유례없는 상황에서 이미 많이 하락한 상태입니다. 여기에서는 인내심이 필요합니다.
이번 주에 주주환원 정책이 포함될지는 모르지만, 확정 실적도 있고 가장 큰 불확실성은 아직 11월 중간선거입니다. 미국의 주요 투자자들은 인터뷰에서 중간선거 이후에 다시 위험자산에 관심을 갖겠다는 이야기를 많이 합니다. 중간선거가 얼마 남지 않았습니다. 엔트로픽 상장도 장 중 변수가 될 텐데, 기대치가 낮아진 만큼 인내가 필요해 보입니다.
네, 세미콘 리서치랩 노근창 대표와 함께 오늘 이야기 나눴습니다. 감사합니다.
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