저자: 홍성현 · 한국인
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AMD는 PER 187배 등 높은 배수에 거래되나, 데이터센터 매출이 107% 성장하며 매출 구성이 고마진 데이터센터 중심으로 바뀌고 있음. 과거 ROIC·ROE 변동성은 크지만 현재 영업레버리지와 현금흐름 개선이 뚜렷함. 다만 주식수 증가(M&A·스톡옵션·계약 대가 발행) 리스크와 대만·중국 노출 등 지정학 위험이 존재. 컨센서스 가정(2029년 매출 4배, 이익 10배) 기준 중기 수익률은 약 10%, 주식발행 반영 시 더 낮아질 수 있다고 봄. 결론적으로 시장 기대 이상의 성장 또는 2030년 이후 이익률 유지가 있어야 투자 메리트가 있다고 평가.
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AMD는 현재 단기 순이익 대비 187배, 영업이익 대비 117배, 현금흐름 대비 86배에 거래되고 있습니다. 표면적으로만 보면 굉장히 비싸게 거래되는 건데요. 다만 동시에 이번 2분기 성적표를 보니 데이터센터 부문 매출만 107% 성장했습니다. 회사 전반의 성장률도 다시 가속화되고 있고요. 그래서 오늘은 이렇게 양면성을 가진 AMD의 재무제표를 상세히 뜯어보겠습니다.
먼저 ROIC부터 보겠습니다. 과거 30년 추이를 보면 굉장히 들쭉날쭉합니다. 어떤 해에는 70% 근처까지 매우 높았지만 손실을 본 구간도 많았고, 현재는 약 11% 수준입니다. 역사적으로 보면 안정적인 컴파운더의 모습은 아니죠.
ROE는 이보다 더 심한 변동성을 보입니다. 최저점은 -378%, 최고점은 +395%로 굉장히 극단적이고, 현재는 약 11% 수준입니다. 이 ROE를 세 가지 요소로 쪼개는 듀퐁 분석을 보면, 순이익률이 몇 개 분기만 나빴던 게 아니라 몇 년씩 마이너스에 머문 구간도 있었습니다. 재무 레버리지는 2008년에 크게 튀었고 2014~15년에도 높은 값을 보였는데, 각각 이유가 있습니다. 현재 레버리지는 1.3배로 특별히 문제가 되는 수준은 아닙니다.
월가 컨센서스는 AMD가 앞으로 30% 이상의 마진을 안정적으로 유지한다고 보고 있습니다. 이는 과거 실제 성적표와는 상당히 다른, 업그레이드된 회사의 모습을 기대하는 것입니다. 이것이 얼마나 가능한지는 뒤에서 보겠습니다.
2006년 AMD는 ATI를 인수했습니다. 여기서 지금의 GPU 산업, 즉 라데온의 뿌리가 시작됩니다. 당시 AMD 규모를 생각하면 굉장히 크고 비싼 거래였고, 그 결과 2006년 회사 차입금이 크게 높아졌습니다.
문제는 타이밍이었습니다. 2008년 금융위기 직전이었고, 위기가 터지자 세계 경기 침체와 함께 반도체 수요도 폭락했습니다. 이 압박 속에서 AMD는 반도체 제조 공장(팹)을 새 회사로 분리해 매각했고, 이것이 현재의 글로벌파운드리스가 되었습니다. 이 거래로 2010년에 유형자산이 줄었고, AMD는 설계 전문 회사가 되었습니다. 결과적으로 AMD는 금융위기 직전 거의 고점에서 인수했고, 위기 후 최저점 부근에서 공장을 매각한 셈입니다.
AMD의 미래가 바뀌기 시작한 건 2012년 리사 수가 합류하면서부터입니다. 그녀는 2014년 말 CEO가 되었고, 초기 몇 년은 젠(Zen) 아키텍처를 중심으로 핵심 제품 경쟁력을 다시 세우는 시기였습니다. 이후 2020년에 약 300억 달러가 넘는 규모의 자일링스 인수를 발표했고, 이는 2022년에 체결되었습니다. 이 M&A로 AMD의 자산 규모가 다시 커졌는데, 반도체 설계 회사 간 M&A였기 때문에 자산 대부분이 무형자산이고, 그중 200억 달러가 넘는 부분이 영업권(굿윌)입니다.
매출 성장률은 연도별로 보면 변동성이 매우 큽니다. 60% 넘게 성장한 해도 있었고 30% 이상 감소한 해도 있었습니다. 전형적인 사이클을 타는 반도체 회사의 모습이죠. 그럼에도 장기적으로는 우상향해 왔고, 특히 최근 몇 년간 성장세가 가팔라지고 있습니다. 분기 기준으로 보면 성장률은 2023년쯤 바닥을 찍고 10% 이하에서 최근 전년 대비 50% 가까이까지 가속화되었습니다.
더 중요한 건 매출 구성입니다. 과거 데이터센터 매출은 회사 전체의 30% 정도밖에 되지 않았지만, 가장 최근에는 50%에 육박하고 있습니다. 데이터센터가 AMD의 다른 사업보다 훨씬 빠르게 성장하고 있고, 앞서 본 107% 성장률도 여기서 나온 것입니다. 이전에 발표된 오픈AI, 메타와의 계약에 더해, 최근에는 앤트로픽과 마이크로소프트와의 거래까지 발표되었습니다. 적어도 몇 년간 AMD 매출 성장은 상당 부분 보장된 셈이라고 할 수 있습니다.
반면 게이밍 사업은 한때 AMD에 매우 중요했지만, 데이터센터가 빠르게 성장하면서 이제는 비중이 작아졌습니다. 이 비중 변화가 중요한 가장 큰 이유는 마진에 있습니다. 데이터센터의 영업이익률은 31%인데, 회사 전체 마진은 17%에 불과합니다. 데이터센터 비중이 커질수록 회사 이익률이 31%에 가까워진다는 뜻입니다.
비용 측면에서도 영업 레버리지가 나타나고 있습니다. R&D 절대 금액은 빠르게 늘고 있지만, 매출 대비로 보면 약 20% 수준이 꾸준히 R&D에 투입되고 있습니다. 엔비디아는 현재 약 7%만 R&D에 투자하면서도 세계적인 제품을 만들어내고 있는데, 엔비디아도 AI 수혜를 본격적으로 타기 전인 약 5년 전에는 20~22% 정도를 R&D에 쓰고 있었습니다. 따라서 현재 AMD의 수치는 반도체 기업의 더 일반적인 숫자로 보면 됩니다. 매출 성장이 이어진다면, 앞서 본 이유들로 인해 마진도 자연스럽게 상승하는 구조가 이미 갖춰져 있습니다. 이것이 바로 시장 컨센서스가 가정하는 모습이고, 그래서 현재 높은 거래 배수가 나오는 것입니다.
과거 AMD는 칩을 직접 생산했기 때문에 높은 차입금을 안고 운영해야 했습니다. 여기에 2006년 ATI 인수까지 겹쳐 부채가 크게 늘었습니다. 금융위기 와중에 팹을 매각하면서 부채가 줄었고, 리사 수 체제에서 회사를 본격적으로 살려내며 차입금을 거의 다 갚았습니다. 이후 M&A로 차입금이 다시 늘었지만, AMD는 부채보다 더 많은 현금을 보유하고 있습니다. 순현금 기준으로 보면 현재 재무 상황이 얼마나 건전한지 한눈에 들어옵니다. 2008년 무렵 부채에 허덕이던 회사의 모습은 온데간데없고, 매우 건전한 회사가 되었습니다.
현금흐름표를 보면, AMD는 팹리스 회사이기 때문에 투자현금흐름은 중요하지 않습니다. 흥미로운 건 재무현금흐름인데, AMD가 30년 넘는 기간 처음으로 꾸준한 자사주 매입을 진행하고 있다는 점입니다. 30년 넘게 배당을 한 적이 없는 회사가 최근 몇 년간 자사주를 매입하는 건 긍정적인 소식입니다. 다만 문제도 있습니다. 자사주를 사면 주식 수가 줄 것 같지만, AMD의 주식 수는 오히려 늘고 있습니다. M&A와 직원 스톡옵션 때문인데, 메타, 오픈AI와 대형 계약을 맺으면서 추가 주식을 발행하기로 한 약속까지 있어 향후 더 큰 문제가 될 수도 있습니다. 다만 최근 주가가 오르면서 지금 당장 이를 문제 삼는 사람은 많지 않습니다.
PER를 두 가지 관점에서 생각해 보겠습니다. 첫째, 과거 이익이 오르내림이 심해 적자 구간도 많았기 때문에 PER 자체가 큰 의미가 있지는 않습니다. 둘째, 그럼에도 현재 187배라는 수치는 매우 높습니다. 다른 거래 배수로 봐도 AMD는 비싸게 거래되고 있습니다. 다만 그만큼 영업 성과도 극단적이기 때문에, 시장이 무엇을 기대하는지 숫자로 정리해 보겠습니다.
시장 컨센서스는 2029년 말까지 AMD 매출이 네 배, 이익은 10배 상승한다고 가정하고 있습니다. 주가 약 500달러 기준으로 시가총액은 약 8,000억 달러로 계산됩니다. 2029년 말 10배로 늘어난 단기 순이익으로 이 시가총액을 나누면 약 16배가 나옵니다. 특별한 변화 없이 이 정도로 무난하게 흘러간다면, 현재 AMD 투자에서 기대할 수 있는 중기 수익률은 약 10% 수준입니다. 여기에 앞서 말한 추가 주식 발행 리스크까지 반영하면 20%도 쉽지 않을 수 있습니다. 따라서 시장 기대보다 더 폭발적인 성장이나, 2030년 이후까지 이어지는 안정적인 이익률이 유지되어야 AMD 투자 메리트가 주주들에게 돌아올 것으로 보입니다.
첫 번째 아이러니는 리사 수가 회사를 정상화한 뒤 미래 먹거리로 점찍은 것이 자일링스였다는 점입니다. 이 딜은 2022년에 마무리됐지만, FPGA 산업이 꽃을 피우기도 전인 같은 해 챗GPT가 공개되면서 판도가 바뀌었습니다. AI 시대에는 GPU가 훨씬 더 중요해졌기 때문입니다. 그리고 이 GPU 사업은 2006년 ATI 인수를 통해 AMD에 들어왔습니다. 당시 그 거래는 금융위기 직전 부채를 떠안은 탓에 거의 재앙에 가까웠고, 결국 공장을 팔아야 했습니다. 하지만 오히려 그 과정에서 팹리스로 전환했기 때문에, 인텔이 2010년대부터 겪은 제조 공정의 문제를 AMD는 겪지 않았습니다. 약 20년 전 최악의 결정으로 치부되던 거래들이 지금은 AMD를 승자로 만들고 있다는 것이 첫 번째 아이러니입니다.
두 번째는 인텔과 AMD의 극적인 역전입니다. 인텔은 수십 년간 우량한 이익을 바탕으로 탄탄한 배당 성장과 자사주 매입을 하는 블루칩으로 인식됐습니다. 반면 AMD는 각종 실수를 거듭하며 낙제생 취급을 받았습니다. 2014년까지 AMD 주가는 약 90% 하락해 2.67달러까지 떨어졌습니다. 그런데 최근에는 500달러를 넘어 200배 넘게 올랐습니다. 반면 인텔의 주가는 2014년 36달러였는데, 2025년까지도 그 수준을 벗어나지 못했습니다. 최근 인텔도 약 네 배 정도 올랐지만, 두 회사의 판도가 극명하게 갈린 건 분명합니다. 월가 전망을 보면 AMD는 신흥 스타 대우를 받으며 AI 시대 반도체 승자로 높은 프리미엄을 받고 있고, 인텔은 문제 기업 취급을 받으며 정부 구제금융설까지 나오는 처지가 되었습니다. 흥미로운 점은 이 극명한 현재 상황이 2014년과 유사한데, 두 회사의 위치가 정확히 뒤바뀌었다는 것입니다.
회사 조정이익을 조금 나눠 보면, 영업이익은 GAAP 기준 약 19억 달러인데, 여기에 주식보상비용 5억 달러, M&A 관련 추가 비용 5억 달러를 더하면 조정이익은 30억 달러를 넘습니다. 두 조정 중 주식보상은 실제로 주식 수가 늘어나는 비용이라 조정하는 것이 맞지 않지만, M&A 관련 비용은 추가 지출이 계속 나가는 것이 아니므로 어느 정도 합리적이라고 할 수 있습니다.
앞서 CAPEX는 중요하지 않은 항목이라고 설명드렸는데, 최근 AMD의 투자 규모는 빠르게 증가하고 있습니다. 엔비디아의 CAPEX도 같은 추세입니다. 다만 각 회사의 CAPEX를 시가총액으로 나눠 보면 0.1~2% 수준에 불과합니다. 반면 반도체를 직접 생산하는 TSMC나 SK하이닉스는 이 값이 2.5%에 달합니다. 역시 AMD와 엔비디아는 유형자산 투자 없이 AI 수혜를 누리고 있다고 볼 수 있습니다.
지역별 매출 노출도에서도 흥미로운 결과가 나왔습니다. 싱가포르와 중국 매출을 더하면 30%가 넘고, 미국은 약 33%입니다. 크게 보면 중국향 매출이 미국 매출과 거의 비슷한 규모입니다. 중국과 대만 매출만 따로 합치면 약 35%가 나오므로, AMD는 대중국 노출도가 상당히 높다고 할 수 있습니다. 게다가 AMD의 반도체는 사실상 대만에서 생산되고 있어, 지정학적 이슈가 터지면 AMD가 직격탄을 맞는 구조입니다.
이번 영상은 가치 평가보다 재무 분석에 초점을 맞췄습니다. 다음 분석으로는 인텔을 다룰 예정이니, 관심 있으신 분들은 구독과 좋아요 부탁드립니다. 영상으로 제작하지 않는 해외 기업 분석이나 각종 스크리닝 결과가 궁금하시다면 X에서 채널을 팔로우하시면 추가 정보를 실시간으로 받아보실 수 있습니다. 시청해 주셔서 감사드리며, 다음 영상에서 또 인사드리겠습니다.
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