저자: 미상 · 외국인
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하워드 막스의 투자 철학(리스크 통제, 가격 vs 가치, 2단계 사고)을 소개한 대담. 자막에 언급된 주요 사례: 1968~73년 Nifty 50 PER 80~90배 고평가 후 80~90% 손실, 투자등급 채권의 가격 내재 완벽성, 정크본드 신용 재평가 가능성. 패시브 인덱스 펀드는 성과 부진 위험은 제거하지만 자산 버블 위험은 해소하지 못한다는 주장. 예측 자체의 가치는 낮다는 견해. 특정 자산에 대한 가격 방향 예측 발언은 없음.
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투자 철학의 역설: 위험을 통제하는 법
일반적으로 어떤 질병의 검사나 진단에는 정확성에 대한 기대가 있습니다. 그렇죠. 공학에서도 뼈가 부러지면 엑스레이에 하얗고 굽은 선이 보이고, 의사가 가리키며 "이게 문제입니다"라고 말할 수 있습니다. 부러졌거나 부러지지 않았거나, 이진법적인 상황입니다. 완전히 흑백이죠. 그리고 사람의 마음은 모든 것이 불분명한 상태를 원하지 않기 때문에 그 명확함에서 묘한 안도감을 느낍니다. 사람은 것들을 서로 다른 범주로 나누고 싶어 하죠. 맞습니다. 인간의 심리는 늘 확실성을 찾습니다. 하지만 문제는 금융시장과 투자의 세계에 들어설 때 시작됩니다.
엑스레이 기계가 고장 나는 곳
그곳에서는 엑스레이 기계가 완전히 망가집니다. 맞아요. 투자자는 원인과 결과의 관계가 매우 흐릿한 자리에 서게 됩니다. 오늘 이 특별한 대화에서는 그 모호함을 헤쳐 나갈 방법을 찾아보려 합니다. 최근에 투자 전설 하워드 막스의 아주 유명한 인터뷰를 봤는데요. 60분 안에 담긴 78년의 투자 지혜였습니다. 와, 정말 걸작이죠. 그렇죠? 그는 우리가 흔히 가진 주식시장에 대한 이해를 완전히 뒤집는 이야기를 했습니다. 보통 신규 투자자는 다음 구글이나 다음 아마존을 찾아야만 시장에서 큰돈을 벌 수 있다고 생각하죠.
승자를 고르는 것보다 패자를 걸러내는 것
다들 같은 생각을 하죠. 맞아요, 항상 승자를 찾으려 합니다. 하지만 하워드 막스 철학의 핵심은 투자자가 포트폴리오에서 패자를 걸러냄으로써 위험을 통제하면 훨씬 더 좋고 안전한 수익을 얻을 수 있다는 것입니다. 정말 시장의 가장 큰 역설입니다. 투자의 세계에서 최고가 되는 것이 가장 높은 수익을 내는 것을 의미하지는 않습니다. 진짜 게임은 위험 통제에 관한 것이죠.
상승과 하락, 두 시선
위험 통제요. 그렇죠. 평범한 투자자는 항상 상승 가능성, 즉 돈이 얼마나 두 배가 될지를 봅니다. 반면 노련한 투자자는 자본이 얼마나 안전한지, 즉 하방 위험을 항상 봅니다. 하워드 막스는 성공적인 투자가 경직된 공식이 아니라고 강조합니다. 이 '생각하는 방식'은 특정한 사고방식을 기르는 방법입니다. 그래서 이 '생각하는 방식'을 실제로 이해하기 위해, 이 자료에서는 찰리 엘리스의 글 "패자의 게임(The Loser's Game)"이 인용되었습니다. 그 글은 저에게 정말 많은 생각을 하게 했어요.
패자의 게임, 아마추어 테니스의 교훈
찰리 엘리스의 그 글은 매우 통찰력 있습니다. 물론 그는 프로 테니스와 아마추어 테니스를 비교했죠. 라파엘 나달이나 로저 페더러 같은 프로 선수들은 상대가 닿을 수 없는 코트 구석으로 결정적인 샷을 쳐서 이기죠. 네, 그들의 정밀함은 놀랍습니다. 그렇죠? 그들의 승리는 빛나는 샷에 달려 있습니다. 하지만 아마추어 테니스는 완전히 다른 스포츠입니다. 아마추어 테니스에서 이기기 위해 완벽한 백핸드 스매시를 칠 필요는 없습니다. 거기서는 선수가 단순히 공을 꾸준히 네트 너머로 보내기만 해도 이깁니다. 상대 선수가 실수해서 공을 라인 밖이나 네트 너머로 날려 보내지 않는 한 말이죠. 테니스 용어로 이것을 범실, 즉 '비강제적 실책(unforced error)'이라고 부릅니다. 정확히 그렇습니다. 비강제적 실책이요. 그리고 이 개념은 투자에 직접 적용됩니다. 주식시장은 평범한 사람에게 패자의 게임입니다. 여기서 이긴다는 것은 시장을 이기는 것이 아니라 패배로부터 자신을 지키는 것, 즉 자신의 실수를 최소화하는 것을 뜻합니다.
방어적 투자는 큰 수익을 막는가
그렇죠. 만약 투자자가 포트폴리오에서 완전히 0으로 갈 수 있는 자산을 제외한다면, 남은 좋은 투자들이 자동으로 길고 강력한 복리 효과를 낸다는 것이죠. 잠깐만요, 잠깐만요. 이 시점에서 제가 약간 반론을 제기하고 싶어요. 방어적으로 플레이하는 것, 즉 선수가 오직 지지 않기 위해서만 플레이한다면 그가 큰 이익을 낼 수 있을까요? 두려움을 가지고 플레이한다면 수익은 어디서 나올까요? 아주 타당한 질문입니다. 하지만 여기서의 문제는 사람들이 안전을 완벽한 품질과 연결 짓는다는 것입니다. 그것도 또 하나의 큰 실수입니다. 어떻게요? 설명해 드릴게요. 하워드 막스는 마이크 밀컨의 매우 흥미로운 예를 듭니다. 1978년 밀컨이 하이일드 채권 세계에 막 발을 들였을 때, 그는 모두에게 완벽해 보이는 회사의 AAA 등급 채권을 투자자가 산다면 위험이 가장 큰 곳이 거기라고 설명했습니다. 잠깐만요, 잠깐만요, 잠깐만요. 채권이 AAA 등급이라면 가장 안전한 회사라는 뜻인데, 재무가 튼튼하다면 어떻게 가장 큰 위험일 수 있죠? 상식에 어긋나는 것 같아요. 얼핏 보기에는 논리적으로 보이죠. 하지만 문제는 시장의 가격 결정 메커니즘이 다르게 작동한다는 것입니다. AAA 등급 채권의 가격은 회사가 항상 완벽할 것이라는 기대에 기반합니다. 그 채권의 가격에는 이미 완벽함이 반영되어 있습니다. 음, 이해가 됩니다. 모든 것이 잘 될 것이라고 이미 가격에 반영되어 있다는 거군요. 맞습니다. 이때 회사는 이미 정상에 있습니다. 거기서부터는 개선의 여지가 없습니다. 그 회사의 이익이 조금이라도 줄거나 작은 부정적 뉴스라도 나오면, 깨진 기대 때문에 그 채권의 가격은 급격히 떨어집니다. 여기서 상승 여지는 0이고 하락 위험은 활짝 열려 있죠. 와, 이제 그 메커니즘을 이해하겠어요. 시장이 완벽함을 가격에 이미 넣어 두었을 때, 아주 작은 실수도 곧장 가치 평가를 때리는 거군요. 정확하게 이해하셨어요. 반대로 마이크 밀컨은, 정크 본드라고 불리던 단일 B 등급 채권에 돈을 투자하면 비대칭성이 바뀐다고 말했습니다.
정크 본드의 역설과 가격의 힘
정크 본드에 빠질까 하는 두려움이 있죠. 네, 위험이 있습니다. 단일 B 등급 채권은 시장이 이 회사가 파산할 것이라고 받아들였다는 뜻입니다. 그래서 가격이 헐값입니다. 만약 그 회사가 파산하지 않고 단순히 살아남아 운영을 잘한다면, 갑자기 시장은 부도 위험을 다시 계산하게 됩니다. 물에 빠지지 않았으니까요. 정확합니다. 채권의 신용등급이 상향될 수 있고, 신용 스프레드가 좁혀지며, 가격은 로켓처럼 오르죠. 결국 이것은 안전이 자산이 얼마나 좋은지가 아니라 사람들의 기대가 그 자산에 대해 얼마나 낮은지에 있다는 뜻입니다. 그것이 가장 중요한 점입니다. 기대가 0이라면 모든 긍정적 전개는 보너스입니다. 그리고 이것이 이 자료에서 가장 중요한 부분으로 들어가는 지점입니다. 가격 대 가치, 즉 가격과 가치의 차이입니다. 사람들은 흔히 좋은 회사가 좋은 투자라고 생각합니다. 이것이 아마도 자본시장에서 가장 큰 신화일 것입니다. 투자자들은 종종 가게에 가서 그곳의 제품이 마음에 들고, 경영진이 마음에 들어서 생각도 없이 그 회사의 주식을 삽니다. 네, 아주 흔한 일이죠. 하지만 어떤 자산의 가치도 그 자산에 어떤 가격을 지불하는지 알지 않고서는 판단할 수 없습니다. 세계적인 사업이라도 아주 높은 가격에 사면 재난 같은 투자가 될 수 있습니다.
니프티 피프티 시대의 교훈
이에 대한 가장 고전적인 예는 1968년부터 1973년까지의 니프티 50 시대입니다. 당시 미국에서는 IBM, 제록스, 코카콜라, 코닥 같은 기업들이 지배적이었죠. 네, 그 시기는 역사적입니다. 맞아요, 시장이 '한 번만 결정하는 주식(one-decision stocks)'이라고 부르던 기업들이었습니다. 한 번 사고 잊어버리면 된다, 절대 가라앉지 않을 것이라고 말이죠. 흠. 그런데 사람들은 무슨 실수를 했을까요? 당시의 전형적인 PER 약 16배 대신에 이 기업들에 80~90배의 PER을 지불했습니다. 즉, 품질이 좋으니 어떤 가격에든 사야 한다고 생각한 거죠. 이것은 매우 위험한 생각이었습니다. 그리고 이 과대평가 뒤에 있는 계산은 매우 냉혹합니다. 맞아요. 기업이 PER 90에 거래된다는 것은, 시장이 향후 20년간의 두 자릿수 성장을 오늘의 가격에 반영했다는 뜻입니다. 1973년에 경기 둔화가 닥치고 이 기업들의 성장이 정상 수준으로 돌아오자, 그들의 배수는 압축되었습니다. 기업은 여전히 좋았는데도요. 네, 여전히 이익을 내고 있었고, 제품도 여전히 좋았습니다. 그러나 가치 평가는 PER 90에서 15로 떨어졌습니다. 결과적으로 투자자들은 80~90%의 손실을 감수해야 했습니다. 세상에! 이걸 부동산 예로 이해해 보면 어떨까요? 자동차나 집을 사는 것이 일반인에게 더 이해하기 쉬우니까요. 네, 해봅시다. 어떤 투자자가 매우 좋은 위치의 고급 펜트하우스를 산다고 가정해 봅시다. 하지만 시장 가격의 세 배에 말이죠. 물론 그 부동산은 훌륭합니다. 대리석도 최고급이고요. 하지만 그가 향후 10년간의 임대 수익과 시세 상승분을 이미 다 포함한 가격을 치렀다면, 수익을 낼 안전마진은 없는 거죠. 완벽한 비유입니다. 반대로, 땅값의 절반에 나온 낡고 정크처럼 보이는 부동산이 있다면 손실의 범위는 거의 끝납니다.
신용평가와 가격을 무시한 판단
그래서 하워드 막스는 무디스 같은 신용평가 기관이 B 등급 채권을 나쁜 투자라고 선언했을 때 의문을 제기했습니다. 무디스는 그 채권들의 신용 품질만 봤어요. 아, 가격은 보지 않았군요. 가격을 무시한 거죠. 정확합니다. 그 정크 본드가 달러당 20센트에 나올 수 있다면, 손실보다 이익의 잠재력이 더 크다는 것을 고려하지 않았던 겁니다. 좋고 나쁨은 자산 자체가 아니라 그 가격으로 판단되는 것이죠. 하지만 이제 실질적인 문제가 생깁니다. 싸게 사는 것은 괜찮아요. 이해했습니다. 하지만 그 싼 가격의 근거는 내일의 이익입니다. 그리고 아무도 미래를 본 적이 없죠. 그렇다면 이 불확실성 속에서 투자자는 위험을 어떻게 측정해야 할까요? 이것은 길고 깊은 질문입니다. 이 자료는 나심 니콜라스 탈레브의 책 『블랙 스완』이 아니라 『행운에 속다(Fooled by Randomness)』를 깊이 참조합니다. 그리고 탈레브는 시장과 과학 사이에 엄청난 차이가 있다고 설명합니다. 정확히, 과학과 공학은 고정된 규칙을 따릅니다. 전기 스위치를 켜면 불이 들어오는 것은 원인과 결과가 거기서 고정되어 있기 때문이죠. 하지만 투자는 사회과학입니다. 즉 사람의 행동에 달려 있다는 뜻입니다. 여기서는 시장 참여자의 행동이 시장을 바꿉니다. 우연성(randomness)이 큰 역할을 하죠. 그래서 탈레브는 위험이 싼 가격에 사는 것이나 변동성을 의미하지 않는다고 말합니다. 위험의 진짜 의미는, 일어날 것 같은 것보다 일어날 수 있는 것이 더 많다는 것입니다. 잠깐, 그건 아주 심오한 말이네요. 일어날 것 같은 것보다 일어날 수 있는 것이 더 많다는 거군요. 즉 우리가 만드는 모델은 몇 가지 가능성만 포괄한다는 뜻이고, 실제 세계에서는 완전히 다른 일이 일어날 가능성이 항상 있다는 뜻이죠. 그래서 거시경제 예측이나 시장 예측이 종종 맞지 않는 겁니다. 존 케네스 갤브레이스는 예측은 예측하는 사람의 자아만 부풀릴 뿐 돈을 벌어주지 못한다고 말했습니다. 왜 그렇죠? 사람들이 TV에서 수많은 예측을 듣잖아요. 그 메커니즘을 이해하는 것이 중요합니다. 합의된 전망이 내년 경제가 2% 성장한다는 것이라고 해봅시다. 시장은 이미 그 정보를 할인해 오늘의 가격에 반영해 두었습니다. 따라서 그 맞는 예측에 따라 거래해도 추가 이익은 생기지 않습니다. 모두가 이미 알고 있으니까요. 그렇습니다. 그리고 누군가 완전히 다른 역발상 예측을 내놓는다면, 그것이 틀릴 확률은 수학적으로 아주 높습니다.
평균 수심 5피트 강의 익사자
그러면 이렇게 무작위로 움직이는 세상에서 위험을 어떻게 피할까요? 하워드 막스는 이에 대해 아주 재미있으면서도 약간 어두운 격언을 인용합니다. 평균 수심이 5피트인 강에서 익사한 키 6피트 남자를 잊지 말라는 것이죠. 농담처럼 들리지만, 교훈은 아주 큽니다. 처음 들을 때는 웃기게 들리지만, 그 뒤에는 통계와 생존의 큰 법칙이 숨어 있습니다. 그렇죠? 이 예는 기대값과 표준편차의 차이를 설명합니다. 투자자의 포트폴리오가 평균적으로 매년 10% 수익을 내도록 설계되었을 수 있습니다. 그 기대값은 양수입니다. 하지만 현실은 직선으로 움직이지 않습니다. 오르락내리락하죠. 네. 강의 평균 수심은 5피트일 수 있지만, 가운데 어느 한 곳은 10피트 깊이일 수 있습니다. 투자자가 포트폴리오에 너무 많은 레버리지를 쓰거나 신용으로 거래한다면, 그 큰 변동, 즉 10피트짜리 구덩이가 그의 전 자본을 쓸어버릴 수 있습니다. 생존이 투자의 첫 번째 조건입니다. 자본 자체를 잃으면 내일의 평균 수익은 아무 소용이 없죠. 정확해요, 게임 오버입니다. 이것은 위험 평가가 단지 내 분석이 맞는지뿐만 아니라, 내 분석이 몇 년간 틀린 것으로 드러나도 시장에서 살아남을 능력이 있는지에 관한 것이라는 뜻입니다. 맞습니다. 그리고 이런 지속 가능성과 군중에서 두각을 나타내기 위해 하워드 막스는 2차 사고(second level thinking)의 개념을 도입합니다. 투자자가 모두와 같은 생각을 하고 있다면 그의 수익도 평균에 머물 것이라고 그는 믿습니다. 이것이 전체 분석에서 가장 결정적인 부분입니다.
1차 사고와 2차 사고
보세요, 1차 사고와 2차 사고의 차이가 평범한 투자자와 비범한 투자자를 가릅니다. 1차 사고는 매우 단순하고 직설적입니다. 예를 들면 "아주 좋은 회사다. 이익이 늘고 있다. 주식을 사자." 이것은 시장의 모든 사람이 보는 선형적 접근입니다. 그렇죠. 2차 사고는 이보다 조금 더 깊이 들어갑니다. 네, 기업의 재무뿐만 아니라 시장 심리까지 계산하죠. 2차 사고자는 이렇게 말할 겁니다. "그래, 이 회사는 좋다. 그런데 시장의 모두가 그걸 알고 있다. 모두가 이 좋은 소식에 근거해 이미 이 주식을 샀다. 그래서 가격이 내재가치를 훨씬 넘어섰다." 그러면 그의 행동은 무엇일까요? 행동은 이렇습니다. 모두가 이미 샀으니 새로운 매수자는 더 이상 없을 것이고, 조금이라도 나쁜 소식이 나오면 공황 매도가 일어날 것이라고 생각하는 거죠. 그러니 지금 팔자. 와! 완전히 관점이 바뀌네요. 그리고 이런 2차 사고의 부재 때문에, 시장에서는 바닥을 향한 경쟁 같은 상황이 벌어집니다. 중앙은행이 금리를 0에 가깝게 낮추면, 투자자들은 무위험 자산에서 벗어나 필사적으로 수익을 쫓기 시작하죠. 몇 년 전에 그랬던 것처럼요. 네. 확정 수익을 원하면 아무 분석 없이 위험한 하이일드 채권에 투자하기 시작합니다. 이 경쟁에서 투자자들은 하방으로부터 자신을 구해줄 수 있었던 보호 장치나 안전 조건을 기꺼이 포기합니다. 위험은 완전히 잊고 수익만 쫓는 거죠. 그런데 이 모든 과정을 보면서 제 머릿속에 한 가지 질문이 떠오릅니다. 능동적 투자가 투자자가 가격 대 가치를 봐야 하는 그렇게 복잡한 것이라면요.
무작위성은 싸워서 이겨내야 합니다. 2차 사고를 적용해 기관 자금과 경쟁해야 하죠. 그렇다면 새로운 투자자는 이 모든 것을 건너뛰고 조용히 패시브 투자나 인덱스 펀드를 택하는 게 가장 좋지 않을까요? 요즘 많은 사람이 그렇게 느끼고 있습니다. 패시브 인덱스 펀드에는 예측도 종목 선정도 없으니까요. 그저 시장 벤치마크를 따라가기만 하면 됩니다. 능동적으로 위험을 통제하는 것보다 이게 더 안전한 접근 아닐까요?
이게 바로 패시브 투자의 큰 환상입니다. 인덱스 펀드는 분명 큰 문제 하나를 해결했어요. 바로 매니저 위험, 즉 시장에 뒤처질 위험이죠. 대부분의 액티브 펀드 매니저는 수수료를 떼고 나면 시장 지수를 이기지 못합니다. 인덱스 펀드를 사면 시장 평균에 뒤처지지 않는다는 확신을 얻을 수 있고, 운용 보수도 거의 없으니 비용도 적죠. 맞습니다. 다만 여기서 실수는 구조적 위험에 있습니다. 인덱스 펀드는 벤치마크 대비 저조할 위험만 없앨 뿐, 기초자산 자체의 위험은 없애지 못해요.
그러니까 자산 거품의 위험이라는 말이죠. 정확합니다. 시가총액 가중 인덱스 펀드는 가치가 가장 많이 오른 기업에 돈의 대부분을 투자합니다. 시장이 거품 상태라면 인덱스 펀드는 자동으로 그 거품의 가장 큰 주주가 되는 셈이에요. 아, 맞아요. 비싸진 것일수록 지수에서 비중이 더 커지는 거네요. 그렇습니다. 그리고 시장 전체가 무너지면 인덱스 펀드의 자본 전체도 같은 속도로 떨어집니다. 패시브 투자는 시장 추세를 그대로 따라가게 해 주지만, 자본 보호나 하방 위험 통제는 제공하지 못합니다. 주의를 기울이지 않으면 그 끝은 피할 수 없어요.
오늘 논의의 끝에 와서 이 깊은 탐구를 요약하자면, 하워드 막스 철학의 핵심은 투자자가 무엇보다 포트폴리오에서 나쁜 자산을 제거하는 데 집중해야 한다는 겁니다. 확실히 그래요. 방어가 우선입니다. 아마추어 테니스 선수처럼, 불필요한 위험을 지지 않고 자기 실수를 줄이기만 해도 시간이 저절로 투자 수익을 복리로 불려 줄 겁니다. 또 자산의 질과 자산의 가격을 구분하는 것이 가장 중요한 연결고리예요. 그리고 제가 원문에서 가장 실용적이라고 느낀 또 하나의 개념은 시간 지평과 인내에 관한 것이었습니다. 음. 하워드 막스가 말했듯이, 시대를 너무 앞서가는 것과 틀리는 것 사이에는 차이가 없습니다. 이 말은 벽에 적어 둘 만하죠.
맞아요. 누군가 2차 사고로 시장 거품을 알아채고 공매도 포지션을 잡았는데, 시장이 앞으로 3년 동안 여전히 비합리적이고 비싼 상태로 남아 있다면, 그 투자자는 기술적으로는 옳더라도 사실상 파산할 수도 있습니다. 시장의 비합리성이 평범한 투자자의 지급 능력보다 더 오래 갈 수 있으니까요. 완벽합니다. 그래서 확신과 함께 자본의 지구력, 즉 손실을 견디며 시장에 남아 있는 규율이 어떤 이론적 지식보다 더 중요합니다.
떠나기 전에 이 토론의 결론과 관련해 마지막으로 한 가지 생각을 남기고 싶습니다. 요즘 패시브 투자와 인덱스 펀드의 흐름이 금융계에서 너무 커져서, 매일 엄청난 돈이 사람의 분석 없이 지수로 곧장 쏟아지고 있습니다. 주가가 얼마여야 하는지를 알고리즘과 패시브 자금이 결정하고 있는 셈이죠. 그리고 이 흐름은 계속 커지고 있어요.
그러니 생각해 보세요. 기업의 이익, 사업 모델, 실제 내재 가치를 추정할 수 있는 액티브 투자자나 2차 사고를 하는 사람이 시장에 단 한 명도 남지 않게 되는 날이 오면 어떻게 될까요? 가격 발견 없이 모두가 그저 군중을 따라가기만 하는 날이요. 그것만으로도 매우 무섭고 흥미로운 상황일 겁니다. 그날 시장의 효율성은 완전히 무너질까요? 그렇게 된다면, 그때까지 시장에 남아 있는 소수의 액티브 투자자에게는 그야말로 역사상 가장 큰 보물이 되지 않을까요? 가치와 가격의 간극이 너무 커져서 다른 누구도 그것을 알아볼 수 없게 될 테니까요. 미래에는 어쩌면 그 엑스레이 기계가 다시 고쳐져서, 어디에 해가 있고 어디에 이로움이 있는지 뚜렷하게 볼 수 있는 사람들이 나타날지도 모릅니다.
모두가 이 문제를 생각해 봐야 합니다. 정말 그래요. 이 마지막 생각은 각자 개인적으로 곱씹어 봐 주세요. 오늘 이 통찰력 있는 토론에 함께해 주셔서 정말 감사합니다.
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