저자: 염승환 · 한국인
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코스피 박스권 속 9월은 방향성 없는 소강·종목장세 예상, 지수 3,100~3,200 등락. 상법개정(자사주 소각) 9월 말 통과 기대, 배당·대주주 과세 해결은 11월 전후 원복 예상. 장기적으로 1980년대 3저 유사 상승장 가능성 높다고 봄(저금리·저유가·약달러). 반도체는 중국 장비 규제로 미국 마이크론 등 공급 제약 → 가격 상승 가능성, 한국 HBM 중심은 영향 제한적.
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코스피 박스권과 9월 증시 전망
아직은 마땅한 재료가 없습니다. 추석 지나고 나면 이런 정부 정책에 대한 불확실성은 많이 걷히지 않을까 봅니다. 일단 통과되면 그 자체는 굉장히 파워풀하거든요. 일각에서는 1980년대 3저 호황 직전과 유사하다고 보는데, 저는 가능성이 높다고 생각합니다.
염승환 이사님 모시고 국내 주식을 살펴보겠습니다. 지금 코스피는 3,200~3,000 박스권에 갇혀 있습니다. 최근 8월 잭슨홀에서 의장이 9월 FOMC에서 금리 인하 가능성을 내비쳤고, 그럼에도 미국 주식 밸류에이션 논란이 있는 상황입니다. 우리 증시도 딱히 모멘텀이 없고, 다가오는 9월 증시에 대한 괴담도 있습니다.
9월 증시는 방향이 없습니다. 8월에도 방향이 없었는데 9월도 연장되고 있어요. 위를 열 만한 재료가 마땅치 않습니다. 미국은 실적 시즌이 끝났고, 엔비디아까지 끝났습니다. FOMC 금리 인하는 이미 아는 사실이라 모멘텀이 되기 어렵습니다. 우리나라도 6월에서 7월 사이 많이 올랐고, 8월에는 정부에 대한 일부 실망이 있었습니다. 다만 상법 개정안이 통과됐고, 마지막 상법 개정안인 자사주 소각 의무화는 9월 중순까지 통과될 것으로 보입니다. 그런데 뚜렷한 호재는 없습니다.
그래서 지수가 방향을 잡기보다는 소강 상태에 들어갈 것 같습니다. 위는 열기 어렵고, 아래로는 3,100 선 정도에서 하단을 지지하며 등락을 거듭하는 장세가 펼쳐질 것 같습니다. 9월에는 지수 플레이로 할 것은 별로 없고, 결국 종목 장세가 될 겁니다. 9월 들어 로봇주 등 일부 테마주가 움직이긴 하는데, 조선주 말고는 주도 업종이 뚜렷하지 않습니다. 조선주는 정상회담 이후 확실히 주인이 있습니다.
개인적으로 큰 그림은 굉장히 좋게 봅니다. 그러기 위해서 8~9월은 쉬어가는, 숨 고르기 장세가 9월 FOMC 전까지 이어질 것으로 생각합니다.
상법 개정안과 세제 이슈, 시장은 얼마나 반영했나
원래 기대를 모았던 상법 개정안을 통한 배당 소득 분리과세는 기대에 못 미쳤습니다. 대주주 요건도 아직 10억 원에 머물러 있습니다. 노란봉투법이 통과되자 로봇주가 달렸는데, 원래는 코스피 4,000~5,000을 말하던 분위기였습니다. 이런 이슈들이 계속 나오다 보니 "4,000도 힘든 것 아니냐"는 얘기가 나오고 있습니다. 이슈들이 겹치면서 위가 막혔습니다. 기세로는 당장 4,000을 갈 것 같은 분위기였지만, 대주주 양도차익 과세와 배당소득 분리과세율이 아쉽고, 노란봉투법은 기업에 부담이 될 수밖에 없어 악재입니다. 다만 8월에 한 번 급락하면서 이런 악재는 이미 한 번 반영됐기 때문에 영향력이 엄청 크지는 않다고 봅니다.
위는 막히고 밑은 지지받는 지지부진한 장세입니다. 노란봉투법은 6개월 후 시행인데, 구체적으로 기업에 어떻게 영향을 줄지 아직 명확하지 않습니다. 하청업체가 어떻게 소송을 걸고 파업을 할지, 어떤 사유로 할지 판례도 없어서 불확실성이 큽니다. 6개월 동안 보완 입법이 가능하고, 정부가 기업 의견을 반영해 완충 역할을 할 수도 있어서 지금 당장 주식 시장에 영향을 주기는 어렵습니다.
중요한 건 배당소득과 대주주 양도차익 과세인데, 정부 스탠스를 보면 당장 바꿀 생각이 없어 보입니다. 갑자기 50억으로 원복하기보다는 시간을 끄는 느낌이고, 시장의 간을 보는 것 같습니다. 추석 지나고 11월 정도에는 해결될 것으로 봅니다. 결국 50억으로 원복할 것 같습니다. 대통령이 5,000포인트를 얘기해 놨는데 갑자기 50억으로 한다는 건 말이 안 되죠. 원복이 아쉬운 건을 굳이 끌 이유는 모르겠지만, 올해 안에 11월쯤 다시 원복할 가능성이 있습니다. 결국 시간 문제입니다.
배당소득 분리과세 최고세율도 현재 35%인데, 민주당 한 의원이 25%로 낮추는 개정안을 발의했습니다. 통과되면 기존보다 훨씬 낮은 20% 수준이 되니 대주주들이 배당할 유인이 많이 생길 겁니다. 다만 내년 이익 기준으로 내년에 주는 배당부터 적용되는 것이 아니라 2027년에 주는 배당부터 적용되니 시간은 걸립니다. 그래도 변하는 것 자체가 중요합니다.
올해는 추석 지나면 정부 정책에 대한 불확실성이 많이 걷힐 것으로 봅니다. 가장 가까운 건 9월 말 예정된 자사주 소각 의무 법안인데, 이게 통과되면 굉장히 파워풀한 모멘텀이 됩니다. 정부 정책은 자사주 소각부터 단계적으로 갈 수 있습니다. 9월에 증시가 흔들리면 비중을 늘리는 게 좋다고 생각합니다. 정부가 큰 그림에서 코스피 5,000을 역행하는 정책으로 갈 것 같지는 않습니다. 구윤철 기재부 장관도 방송에 나와 PBR 발언에 대해 사과했습니다. 본인도 망발이었다는 걸 알고 있고, 코스피 5,000은 문제없다고 말했습니다. 이는 대통령과 의견이 일치한 것입니다. 그래서 너무 우려할 필요는 없어졌다고 생각합니다.
3저 호황이 다시 올 수 있는가
일각에서는 1980년대 3저 호황 직전과 유사하다는 평가를 내립니다. 조정 후 본격적인 상승장이 올 수도 있다는 전망이 있습니다. 누구도 알 수는 없지만 가능성은 높다고 봅니다. 3저는 저금리, 저유가, 약달러입니다.
첫째, 저금리는 우리나라 구조상 가만히 있어도 금리가 떨어질 수밖에 없습니다. 인구는 줄고 생산성은 떨어지며, 정부 부양책으로 단기적으로는 금리가 오를 수 있지만, 구조적으로 2~3%까지 갈 거라고 보는 사람은 없습니다. 장기적으로 1%대로 떨어질 것 같고, 미국마저 금리 인하를 시작했습니다. 전 세계 통화정책이 아래로 향하고 있어 저금리 환경은 이어질 수밖에 없습니다. 이 조건은 이견이 크지 않을 것 같습니다.
둘째, 저유가도 계속 올 것으로 봅니다. 트럼프 대통령이 유가 하락을 누구보다 원하고 있습니다. 얼마 전 미국 에너지정보청(EIA)이 내년 유가 전망을 48달러로 낮췄습니다. 40달러대까지 떨어질 수 있다는 보고서로, 미국 정부에 전망이 들어간 것으로 보입니다. 핵심은 OPEC플러스가 생각보다 더 많이 증산할 것이라는 점입니다. OPEC플러스를 이끄는 사우디와 트럼프 대통령 사이에 합의가 있었을 수도 있습니다. 현재 유가가 64달러인데 40달러대로 떨어지면 저유가가 본격화되는 것입니다. 중동의 증산과 예전보다 많은 원유 수요가 맞물려 있습니다. 여기에 휴전이 되면 러시아 제재가 일부 풀려 러시아 수출 물량이 전 세계로 확산될 수 있고, 공급이 늘면 유가는 더 떨어질 수 있습니다. 지금 분위기상 고유가보다 저유가 확률이 높습니다.
셋째, 약달러 가능성도 높다고 봅니다. 의견이 분분하지만 미국이 본격적으로 금리를 내리기 시작했고, 그 분위기를 만든 사람이 트럼프 대통령입니다. 최근 리사 쿡 연준 이사를 해임한 것도 연준을 장악해 금리를 떨어뜨리려는 의도가 명확합니다. 대통령은 계속 파월 의장에게 금리를 왜 안 낮추냐고 압박하고 있습니다. 트럼프의 성격상 끝까지 밀어붙일 가능성이 큽니다. 내년 5월에는 파월 의장도 물러날 예정입니다. 미국 금리가 떨어지면 달러가 강할 수 없습니다. 트럼프 대통령도 스스로 약달러를 원한다고 말했습니다. 달러를 떨어뜨리려면 상대국 통화가 강해져야 합니다. 일본은 금리를 올리는 쪽이고, 유럽과 일본, 중국의 경기는 작년보다 올해 확실히 좋아지고 있습니다. 미국과의 성장률 격차가 줄어들면 미국 통화는 약해지고 다른 나라 통화는 강해질 겁니다. 약달러는 속도 면에서는 가장 늦겠지만 결국 올 것으로 봅니다.
약달러가 본격화되면 원/달러 환율이 1,300원 초반까지 떨어질 수 있고, 그러면 3저가 완성되어 주식 시장의 위가 더 열릴 겁니다. 무조건 된다고 말할 수는 없지만, 이런 근거에 따르면 1980년대만큼은 모르겠지만 그와 유사한 3저 호황이 한 번은 올 수 있다고 생각합니다. 장기적인 관점에서 말씀드린 내용입니다.
반도체: 중국 공장 장비 반입 규제 이슈
반도체는 이슈가 많습니다. 지난 주말 삼성전자와 SK하이닉스가 미국 반도체 장비를 중국 공장에 반입하려면 검역을 받아야 한다는 소식이 있었습니다. 알고 보면 바이든 정부 때 나온 건데, 원래는 무기한 연기해 줬다가 트럼프 정부가 다시 제재를 가하는 것입니다. 저는 영향이 그렇게 크지는 않을 것으로 봅니다. 피해가 없다는 건 아니지만, 바이든 정부 때 이미 정책이 나왔기 때문입니다.
당시 정책은 SK하이닉스가 중국 공장에서 미국 장비를 수입할 때 개별 허가를 받지 않아도 되도록 풀어 준 것이었습니다. 다만 공장을 업그레이드할 때는 일정 기준을 걸었습니다. 일정 레벨 이상으로 업그레이드하거나 규모를 키우면 안 되는 식입니다. 삼성과 하이닉스는 이에 맞춰 중국 공장을 업그레이드해 왔지만, 한국처럼 마음대로 할 수는 없습니다. 중국 공장은 한국과 비교해 1세대에서 2세대 정도 뒤처진 공정을 갖고 있다고 합니다. 장비 반입이 쉽지 않으니 어쩔 수 없는 일입니다.
이번에는 아예 업그레이드 자체를 하지 말고, 하려면 허가를 받으라고 합니다. 사실상 허가를 안 해 주겠다는 얘기입니다. 그러면 중국 공장은 점점 노후화되고, 옛날 제품만 만들어야 합니다. 그렇게 되면 공장 자체의 가치가 점점 떨어질 수밖에 없습니다. 삼성이나 하이닉스가 이를 몰랐을 리는 없습니다. 이미 몇 년 전에 신호를 줬기 때문입니다. 그래서 한국 공장으로 첨단 공정을 집중하는 가능성이 더 높아졌고, 그 속도도 빨라질 것으로 봅니다. 한국이나 미국 공장에 첨단 공정이 집중될 수밖에 없는 흐름인데, 이번 이슈가 그 속도를 더 빠르게 만드는 요인이 된 셈입니다.
하이닉스는 중국 비중이 높은 편이라 일부 타격은 받을 수 있습니다. 하지만 새로운 이슈는 아니었습니다. 무엇보다 주가를 결정하는 건 HBM인데, HBM은 중국에서 생산하지 않고 거의 한국에서 생산하고 있습니다. 이 관점에서 보면 주가에 그렇게 큰 영향을 줄 이슈는 아닙니다.
오히려 반도체 가격은 올라갈 가능성이 높습니다. 장비 반입이 제대로 안 되면 생산을 늘리기 어렵고, 공급이 줄어들면 자연스럽게 반도체 가격이 오를 확률이 높습니다. 중국 비중이 거의 없는 마이크론이 가장 유리한 위치에 있습니다. 반도체 가격 상승 가능성이 상당히 높아졌기 때문에 가격 면에서는 오히려 괜찮은 부분도 나올 수 있다고 생각합니다.
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