저자: 홍익희 · 한국인
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원/달러 환율 1,500원 돌파 후 외국인 매도가 환율 상승→매도 악순환을 만든다고 설명. 한미 금리차(기준금리 3.75% vs 2.5%)와 통화량 증가율 차(한국 M2 44배 vs 미국 9배, 1986~) 및 한국은행 긴축 필요성 주장. 반도체(삼성전자·SK하이닉스) 비중 50% 상회, 코스피 8,000 돌파 언급. 수출주 수혜, 내수·수입주 부진, 외국인 매도 지속 전망.
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환율이 오르면 외국인 입장에서는 위험이 커진다고 느끼고, 한국 시장에서 자금을 빼는 매도세가 더 강해집니다. 돈이 빠져나가는 과정에서 환율은 또 오르고, 외국인은 다시 더 위험을 느껴 매도 물량을 늘리는 악순환에 빠지게 됩니다. 그들은 삼성전자와 SK하이닉스를 굉장히 좋게 평가하고 있음에도, 환율 상승에 대한 두려움 때문에 계속 팔고 시장을 빠져나가고 있습니다.
안녕하세요, 홍익희입니다. 오늘은 환율 급등이 왜 주식 시장을 흔드는지 함께 알아보겠습니다. 지난 3~4개월 동안 외국인 매도세가 강하게 이어지면서 우리 환율 시장이 크게 흔들렸습니다. 얼마 전에는 1,420원대까지 올라간 적도 있었고, 이제 1,500원을 넘는 것은 자연스러운 뉴노멀이 됐습니다. 주식 시장은 상당히 좋은 편인데, 외국인들은 왜 이렇게 팔아치우고 있을까요? 그리고 외국인이 팔면 왜 환율 시장이 요동치는 걸까요?
지금 보시는 원·달러 환율은 1,513원, 즉 1,500원대에서 치열한 공방을 거쳐 이제 1,500원 위로 올라와 있습니다. 1,500원은 우리에게 심리적 마지노선이었는데, 이것이 뚫렸다는 것은 앞으로 환율이 1,500원대에서 움직일 가능성이 크다는 뜻입니다.
그리고 환율이 오르면 이를 잡기 위해서라도 금리는 올라갈 가능성이 커집니다. 과거에는 금리 인하를 기대하며 시중 유동성이 늘어나고 자산 가격이 오르기를 바랐기 때문에 투자자들은 항상 금리 인하를 선호했습니다. 그런데 지금처럼 인플레이션 상황에서는 미국 연준이든 한국은행이든 환율을 안정시키기 위해 금리 인상 카드를 꺼낼 가능성이 점점 커지고 있습니다.
외국인이 파는 이유는 간단합니다. 한국 주식이 8% 올랐다고 가정해 봅시다. 내국인에게는 주식 시장이 좋아 보이겠지만, 원화가 10% 약세가 되면 외국인의 달러 기준 수익률은 2% 손실이 됩니다. 즉 주가가 오르는 속도보다 환율이 오르는 속도가 더 빠르다면, 외국인은 한국 주식이 반도체라 할지라도 팔고 한국 시장을 떠나려는 욕구가 강해집니다.
그들이 환율 상승을 예상하는 것도 당연합니다. 한미 금리 차이에서 미국 금리가 더 높습니다. 이는 달러의 가치가 원화보다 높다는 뜻이고, 금리 차이가 벌어지면 원화는 약세가 되어 환율이 치솟게 됩니다. 그러면 외국인은 주식을 팔아 달러로 바꿔 떠나고, 우리 환율 시장은 계속 오를 수밖에 없는 악순환에 처하게 됩니다.
지금 보시는 그래프는 한미 기준금리 차이입니다. 미국은 기준금리가 3.75%인 반면, 한국은 2.5%에서 동결되고 있어서 금리 차이가 1.15%p 정도 납니다. 시장금리도 미국이 높은데, 최근 한국 시장금리도 강하게 오르면서 격차는 기준금리 차이만큼은 아니고 미국 4.5%, 한국 4.1% 정도의 차이를 보이고 있습니다. 이렇게 금리 차이가 커지는 것은 금리가 곧 돈의 가치를 나타내기 때문이고, 달러 강세·원화 약세의 모습이 나타나고 있는 것입니다.
또 하나의 중요한 요인은 양국의 통화 공급 차이입니다. 한국 환율이 이렇게 높아진 것은 한국이 그동안 통화를 많이 발행했기 때문입니다. 왼쪽은 미국의 M2 통화공급량, 오른쪽은 한국의 M2 통화공급량입니다. 그래프에서 보듯 미국은 과거 3년 동안 긴축을 하면서 M2 공급량이 줄었다가 최근 다시 늘고 있습니다. 2022년과 2026년 현재의 M2 공급량은 큰 차이가 없습니다.
반면 한국은 긴축 없이 통화 공급을 계속 늘려 왔습니다. 2020년에 비해 2026년 통화 공급량이 크게 늘었습니다. 한 나라는 통화량을 크게 늘리지 않았는데 다른 나라는 많이 늘렸다면, 통화량이 많이 늘어난 나라의 돈의 가치가 희석되는 것은 당연합니다.
그간 한국은행은 환율 상승을 막기 위해 1,500원을 향해 올라가려 할 때마다 외환보유고에서 달러를 풀어 환율을 인위적으로 억눌렀습니다. 그러다 최근에는 이를 막아낼 힘이 없어 1,500원이 뚫렸고, 이제 1,510원, 1,520원대에서 환율이 결정되고 있습니다. 결국 한국 환율이 이렇게 치솟은 것은 한국의 통화량이 늘어났기 때문이라고 볼 수 있습니다.
통화량이 늘어나면 가장 우려되는 것은 자산 가격 상승입니다. 돈이 많이 풀리면 부동산은 오르게 되어 있습니다. 지금 한국의 주식 시장과 부동산 시장이 강세를 보이는 요인도 이런 방만한 통화 정책의 결과이기도 합니다.
그래프를 보면 한국 통화량이 옛날에 비해 굉장히 빠른 속도로 치솟고 있음을 알 수 있습니다. 미국과 비교해 보면, 1986년 미국의 M2는 약 2조 5천억 달러였고 지난해에는 약 22조 3천억 달러로 40년 사이에 약 아홉 배 늘었습니다. 미국은 위기를 극복한 뒤 항상 양적 긴축을 통해 시중에 풀린 통화를 줄여 왔습니다. 그런데 한국은 팬데믹 이후 본원통화(M0)를 잠깐 줄인 것을 빼면, M2는 줄인 적이 거의 한 번도 없습니다. 1986년 약 100조 원 수준이던 한국의 M2는 지난해 약 4,400조 원으로 약 44배 증가했습니다. 미국이 아홉 배 늘어나는 동안 한국은 44배 늘었으니, 통화 공급 속도가 미국보다 네 배 이상 빨랐던 셈입니다.
따라서 우리 원화가 과거 800원, 900원, 1,300원, 1,400원, 1,500원으로 달러 대비 계속 치솟은 것은 결국 통화량 급증의 당연한 귀결이라고 볼 수 있습니다. 지금의 상황은 이상한 상황이 아니라, 방만한 통화 공급에 따른 정당한 결과인 셈입니다.
몇 년 전만 해도 1,300원대였던 환율이 1,400원으로 올라가면서 힘겹게 방어됐고, 이제 심리적 마지노선인 1,500원을 넘어서면서 환율이 위기 국면에 들어섰습니다. 여기서 환율이 더 오르면, IMF 사태를 겪은 우리는 트라우마가 있기 때문에 경제 주체들이 위기의식을 느끼게 되고, 자칫하면 경제가 위험해질 수도 있습니다.
결국 이 문제를 풀어가려면 통화 정책의 방향을 바꿔야 합니다. 최근 한국은행 총재가 앞으로 금리 인상을 검토할 수 있다고 언급했는데, 이는 긴축으로 가겠다는 뜻입니다. 방만한 통화 정책이 아니라 금리를 올려 시중 유동성을 흡수하고, M1이든 M2든 과거와 같은 방만한 통화 정책에서 벗어나 통화를 줄이는 방향으로 나아갈 가능성이 있습니다. 지금 상황에서는 바람직한 방향으로 보입니다.
환율과 외국인 매도세는 서로 영향을 주고받는 악순환의 고리를 갖고 있습니다. 환율이 치솟으면 외국인 매도세는 더 강해질 수밖에 없고, 외국인이 주식을 팔아 달러로 바꿔 나가는 과정에서 환율은 다시 오르게 됩니다. 이렇게 악순환의 고리가 계속 이어질 수 있습니다.
지난 3월에 코스피가 100 이상 빠졌을 때, 하루 낙폭이 12%를 넘기도 했습니다. 100원은 주식 시장에서도 심리적 마지노선이었는데, 이제 이 선이 계속 뚫리다 보니 이것이 노멀로 자리 잡는 모습입니다. 3월 한 달 동안 외국인 순매도는 약 36조 원이었고, 낙폭은 약 19%에 달했습니다. 외국인들은 3월 이후에도 지속적으로 매도세를 이어 갔고, 5월에는 7일과 20일 사이 거래일 기준으로 약 44조 5천억 원 규모의 순매도를 기록했습니다. 결국 원화가 계속 치고 올라가는 가운데 외국인들은 지난 몇 달간 계속 한국 증시를 팔았고, 한국 증시 비중을 꾸준히 줄여 왔습니다.
앞으로도 환율이 더 오른다면 외국인 매도세는 계속될 것입니다. 반대로 한국은행이 금리 인상 등을 통해 긴축적인 통화 정책으로 방향을 잡아, 환율이 어느 정도 안정된다면 외국인 매수세가 들어올 가능성도 있습니다. 그래서 한국은행이 환율을 어느 쪽으로 관리하느냐에 따라 우리 주식 시장과 자산 시장의 향방도 크게 달라질 것입니다.
지금 반도체의 상승 속도를 보면 놀랍습니다. 5월 초만 해도 국내 반도체 시장에서 삼성전자와 SK하이닉스가 차지하는 비중이 44%였는데, 최근 며칠 사이 이 비중이 50%를 넘었습니다. 이제 한국 코스피 시장은 이 두 회사의 비중이 50%를 넘는 시장이라고 표현할 수 있습니다. 코스피는 이미 8,000을 돌파한 상태이고, 앞으로 시장을 함부로 예측하기는 힘들지만, 이런 반도체 사이클이 계속된다면 코스피가 만을 돌파할 수도 있는 잠재력을 갖고 있습니다.
그런데 가장 중요한 문제는 환율 시장입니다. 환율을 안정시키는 것은 외환보유고에서 달러를 풀어 외환시장에 개입하는 것을 뜻하지 않습니다. 정부 입장에서는 그런 식의 대응을 하면 안 됩니다. 정식으로 통화 긴축을 통해 대응해야 합니다. 물론 통화 긴축에는 여러 어려움이 따릅니다. 그럼에도 지금처럼 방만한 통화 정책이 아니라 긴축을 통해 대응해야만 환율을 잡을 수 있다고 생각합니다.
환율이 오르는 상황은 수출 기업에게는 굉장한 호재입니다. 그래서 수출 기업의 주가는 많이 오르고 있습니다. 반면 내수주, 즉 국내 시장을 상대하는 주식들은 가격이 많이 떨어지고 있습니다. 수입 기업의 주가도 많이 떨어지고 있습니다. 주가가 굉장히 양극화되고 있는 것입니다. 수출주는 계속 오르고 내수주는 계속 떨어지는 현상이 나타나고 있습니다.
특히 최근에는 삼성전자와 SK하이닉스의 수출액이 엄청나게 늘면서 한국의 GDP를 끌어올리는 동력이 되고 있고, 동시에 주식 시장에도 큰 활력을 불어넣고 있습니다. 문제는 이렇게 좋은 시장에서도 외국인이 발을 빼고 있다는 것인데, 그 이유가 환율 문제입니다. 따라서 환율을 다시 안정적으로 잡아 준다면 외국인 주식 매수세가 다시 들어오면서 우리 주식 시장이 또 한 번의 황금기를 맞을 수도 있습니다.
또 외국인들은 환율 방어를 하거나 주식 시장에 들어올 때 현물만 일방적으로 사지 않습니다. 보통 환해지(헤지)를 하기 때문에, 선물을 사는 만큼 이를 헤지해 줄 선물이나 옵션, 즉 파생상품도 함께 삽니다. 그래서 외국인의 동향을 보려면 현물만 봐서는 안 되고, 선물과 옵션 시장에서 어느 정도 포지션을 잡고 있는지, 그리고 환해지 비용이 얼마나 드는지를 함께 살펴봐야 합니다. 환율이 일정 범위 안에서 안정세를 찾아 준다면 외국인의 환헤지 비용도 줄어들 수 있으니, 이런 요소들을 함께 보면서 외국인의 동향을 파악해야 합니다.
환율이 올라 코스피가 영향을 받고, 외국인이 매도 행렬을 보인다고 단편적으로만 볼 것이 아니라 연속적인 스토리로 봐야 합니다. 예를 들어 환율이 왜 올랐는지 살펴봐야 합니다. 달러가 강해서 상대적으로 원화가 약해진 것인지, 한국 시장의 불안이 커진 것인지, 아니면 유가가 폭등한 것인지에 따라 외국인의 매도 원인이 달라집니다. 또 외국인이 코스피를 빠져나가는 것이 일시적인 리밸런싱인지, 아니면 주식 갈아타기인지도 봐야 합니다. 이런 과정에서 외국인의 변화는 우리 주식 시장에 큰 영향을 미칩니다.
즉 환율과 주가의 단순한 양적 관계가 아니라, 글로벌 거시 경제 변수들이 환율 시장을 움직이고, 그로 인해 외국인의 수급과 주식 투자 행태가 바뀌며, 이것이 코스피 지수와 업종별 흐름에도 영향을 미치는 구조입니다.
그래서 순서대로 보는 것이 중요합니다. 첫째는 달러 인덱스입니다. 달러의 힘이 강해지고 있는지 약해지고 있는지를 봐야 하는데, 이것은 곧 원화와 직결됩니다. 달러가 강해지면 원화가 약해지면서 환율이 치솟습니다. 환율 급등의 가장 큰 요인이 달러 지수이기 때문에 달러 지수를 반드시 봐야 합니다.
둘째는 VIX 지수입니다. VIX는 변동성 지수로, 한마디로 위험을 알려 주는 지수입니다. 지정학적 리스크가 커지거나 돌발 사태가 생기면 VIX가 치솟는데, 이때 외국인 매도세가 강해집니다. 외국인은 상황이 위험해진다고 느끼면 한국 같은 신흥 시장에서 손을 빼고 본국으로 회귀하려는 성향이 있기 때문에 이 역시 중요한 요인입니다.
셋째는 유가의 폭등과 하락입니다. 전쟁을 겪으면서 보았듯이 유가는 인플레이션에 직결되고, 특히 한국은 에너지를 전적으로 수입에 의존하는 나라이기 때문에 우리 경제에 직접적인 영향을 줍니다. 우리 경제에 직결된다는 것은 곧 우리 주식 시장과도 깊은 관계가 있다는 뜻입니다.
넷째는 당연히 환율입니다. 환율이 안정세를 찾아가고 있는지, 아니면 한 번 더 점프해 치솟을지 살펴봐야 합니다. 이는 앞서 본 요소들과 모두 연관되어 있습니다.
이러한 요소들이 어떻게 외국인의 매수와 매도 변화로 이어지고, 그로 인해 코스피 업종별 수익률이 어떻게 변하는지를 시간 순서에 따라 유기적으로 살펴보는 것이 중요합니다. 환율과 주가는 단순한 관계가 아니라 많은 요소들이 얽혀 있으니, 이런 것들을 함께 살펴봐야 합니다.
이런 환경에서는 수출 비중이 큰 기업이 당연히 유리합니다. 같은 물량을 팔아도 원화로 환산한 수입이 많아지기 때문입니다. 반대로 달러 부채가 많은 기업은 환율이 오르면 부채 부담이 더 커집니다. 수입 기업도 마찬가지입니다. 수출 기업에 좋다는 것은 수입 기업에게는 좋지 않다는 뜻입니다. 외국인 보유 비중이 높은 기업은 외국인이 매도하고 있기 때문에 주가가 좋지 않은 방향으로 흘러갈 수밖에 없습니다.
그럼에도 한국 주식 시장과 수출 시장을 떠받치고 있는 반도체 기업들은 지금의 환율 상승이 매우 긍정적으로 작용하고 있습니다.
환율 상승은 수출 기업에게는 좋지만 수입 기업에게는 나쁘고, 일반 서민에게는 수입 물가가 올라 물가 상승의 신호가 되니 좋지 않습니다. 반대로 환율이 안정되어야 수입 물가가 잡히고, 궁극적으로 물가 상승도 막을 수 있습니다. 이렇게 어떤 경제 주체에게는 좋고 어떤 경제 주체에게는 나쁜, 양면적인 관계가 항상 존재합니다.
환율로 인한 도미노 분석을 보면, 첫째 도미노는 달러 강세입니다. 전쟁 같은 사건으로 달러가 강세를 보이면 환율이 치솟고, 환율이 치솟으면 외국인 매도가 강해지면서 코스피가 하락할 수밖에 없는 구조입니다. 최근에는 반도체가 우리 시장을 떠받쳐 폭등세를 보이고 있지만, 특별한 호재가 없었다면 우리 주식 시장은 지금쯤 굉장히 힘들었을 것입니다. 환율로 인해 업종별로 받는 영향이 다르기 때문에 양극화가 벌어지고, 결국 이런 도미노가 꼬리에 꼬리를 물고 계속 진행된다는 것을 이해해야 합니다. 앞으로는 이런 식으로 시장을 파악해야 합니다.
지금 이란 전쟁이 끝나가는 가운데 앞으로 중요한 관심사는 유가가 얼마나 빨리 안정되어 전쟁 전으로 돌아가느냐입니다. 또 하나는 환율 못지않게 시장금리의 심리적 마지노선이 얼마나 안정되느냐입니다. 미국 10년물이 4.5~4.6%를 넘어섰던 상황에서 지금은 4.4% 수준으로 안정을 찾아가고 있습니다. 종전에 대한 기대가 시장금리를 끌어내리고 있는 것입니다. 마찬가지로 한국 시장금리도 계속 오르고 있는데, 시장금리가 오르면 주택담보대출 금리도 함께 올라 부동산 등 영끌한 사람들에게 큰 압박이 됩니다. 이것이 얼마나 안정을 찾아갈지 살펴봐야 합니다.
지금의 시장을 정리하면 이렇습니다. 환율은 외국인의 달러 기준 수익률을 바꾸기 때문에 외국인의 매도가 일어납니다. 외국인 매도세가 크게 일어나면 환율은 다시 밀어 올려집니다. 환율이 치솟는 과정에서는 모든 주식이 한 방향으로 움직이지 않고, 수출 지향 주식은 가격이 치솟는 반면 내수주나 수입 기업의 주식은 하락하는 양극화가 심해집니다.
오늘은 환율이 요동치면 왜 주식 시장이 함께 흔들리는지 그 상관관계를 살펴봤습니다. 오늘의 내용은 여기까지입니다. 감사합니다.
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