저자: 김영익 · 한국인
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한국 M2 통화량이 전년 대비 8.7% 증가하고 M2 대비 실물(마샬라 K) 비율이 상승했으나, 코스피 상승 속도가 통화 증가보다 빨라 코스피 시가총액/M2 비율이 과거 평균(58%)보다 높은 72~75% 수준이다. 단기적으로는 조정이 예상되며, 내년 하반기 기준금리 2% 근처 하락 시 은행금리와 코스피 배당수익률이 비슷해지면서 주식시장으로 부동자금이 본격 유입되는 유동성 장세가 예상된다.
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여러분 안녕하십니까? 최근 한국은행이 10월 통화 및 유동성 지표를 발표했습니다. 발표되자마자 신문에서 "돈이 많이 풀렸다, 돈이 많이 풀렸기 때문에 주가도 오르고 집값도 오르고 환율도 높은 수준을 유지하고 있다"는 기사를 많이 보셨을 겁니다. 사실 최근 돈의 증가율이 많이 높아졌습니다. 그런데 결론부터 말씀드리면, 그럼에도 불구하고 돈에 비해 코스피가 더 많이 올랐습니다. 돈이 풀려서 주가와 집값이 올랐지만, 돈 풀린 속도에 비해 자산 가격이 더 빨리 올랐다고 보셔야 합니다. 하나하나 지표를 살펴보겠습니다.
한국은행은 M1, M2, Lf, L 같은 통화지표를 발표합니다. 그중 대표적인 통화지표가 M2인데, M2는 현금과 요구불예금, 그리고 1년 만기 저축성예금 등을 포함한 통화 집계입니다. 최근 M2 증가율을 보면 굉장히 빠른 속도로 늘고 있습니다. 한때 2%대까지 떨어졌지만, 지난 10월에는 전년 동월 대비 8.7%까지 증가했습니다. 한국은행이 기준금리를 3.5%에서 2.5%까지 내리고 돈을 일부 풀었기 때문입니다. 다만 이렇게 증가율이 높아진 데에는 수익증권이 많이 늘어난 영향도 큽니다.
중요한 것은 실물경제에 비해 돈이 얼마나 많이 풀렸는지입니다. 이를 흔히 마샬K라고 부르는데, M2를 명목 GDP로 나눈 값입니다. 이 비율은 한때 1.6까지 떨어졌다가 올해 3분기에는 1.67까지 다시 올랐습니다. 경기가 나쁠 때마다 GDP는 나빠지고, 경기를 부양하려고 금리를 내리고 돈을 풀기 때문에 이 비율이 올라갑니다. 그런데 이 비율은 코스피 상승률과 거의 비슷한 방향으로 움직이고 있습니다. 전반적으로 실물에 비해 돈이 많이 늘어난 것이 주가 상승 요인이 되고 있다고 볼 수 있습니다.
증권시장에서는 더 좁은 의미의 돈을 봐야 합니다. 저는 이를 '단기 부동자금'이라고 부릅니다. 단기 부동자금은 수익률에 따라 언제든 이동할 수 있는 돈을 말합니다. 대표적으로 현금통화, 요구불예금, 수시입출식 저축성예금이 있습니다. 주식시장이 좋으면 주식시장으로, 주택시장이 좋으면 주택시장으로 갈 수 있는 자금입니다. 최근 이 단기 부동자금이 늘어난 것은 수익증권 때문입니다. 수익증권은 주식형 펀드, 채권형 펀드 등에 가입한 돈을 말합니다. 10월 말 기준 단기 부동자금은 2,137조 원으로 작년 말보다 크게 늘었고, 이 가운데 수익증권 비중이 68%입니다. 그만큼 주식시장으로 돈이 많이 쏠렸다는 뜻입니다.
장기적으로 보면 코스피와 단기 부동자금은 같은 방향으로 움직입니다. 주가가 오르면 수익증권 잔액도 늘어날 수밖에 없습니다. 그래서 최근 주가가 오르면서 단기 부동자금도 함께 늘었다고 볼 수 있습니다.
더 좁혀서 주식을 바로 살 수 있는 대표적인 자금은 고객예탁금과 국내 주식형 펀드입니다. 이 돈이 최근 185조 원까지 늘었습니다. 굉장히 빠르게 증가했고, 코스피와 거의 같은 방향으로 움직입니다. 절대 수준으로 보면 많이 늘었습니다.
그런데 상대 수준도 봐야 합니다. 코스피 시가총액 대비 고객예탁금과 주식형 펀드 비율을 보면 현재 8.7%에 불과합니다. 장기 평균은 9.4%입니다. 주식시장으로 자금이 많이 들어왔지만, 분모에 있는 코스피가 더 많이 올라버렸다는 뜻입니다. 그래서 이 비율은 오히려 과거 평균보다 낮아지고 있습니다. 앞으로 코스피가 더 오르려면 분자에 있는 고객예탁금과 주식형 펀드가 더 많이 들어와야 합니다.
그렇다면 돈이 더 들어올지가 관건인데, 가장 중요한 것이 은행금리와 코스피 배당수익률의 차이입니다. 지금 은행 예금 금리는 2.5~3% 정도인데, 코스피 배당수익률은 2%에 못 미칩니다. 그래서 아직도 많은 분들이 배당수익률보다 은행 이자가 높으니 은행에 돈을 맡기고 계십니다. 그런데 은행 금리는 추세적으로 하락 국면에 들어섰습니다.
제가 늘 말씀드린 대로, 잠재성장률이 떨어지고 대기업들이 은행에서 돈을 덜 빌리면서 은행이 채권을 사게 되고, 경제 전체적으로 저축이 투자보다 많아지고 있습니다. 그래서 금리는 계속 하락할 것으로 봅니다. 문제는 언제 금리가 2% 정도까지 떨어지느냐입니다.
전 세계적으로 금리 인하가 이어지고 있습니다. 유럽중앙은행이 가장 많이 내렸고, 우리나라가 그다음으로 많이 인하했습니다. 최근에는 미국 연준이 금리를 인하했고 앞으로도 인하할 것입니다. 반면 일본은 금리를 올리고 있습니다. 그렇다면 우리 금리는 더 내려갈까요?
현재 우리 기준금리는 2.5%입니다. 일부에서는 금리 인하 사이클이 마무리됐다고 보기도 합니다. 그러나 제가 중요하게 보는 것은 실제 GDP와 잠재 GDP의 차이, 즉 아웃풋갭입니다. 내년에는 이 아웃풋갭이 마이너스로 나올 것으로 봅니다. 내년 성장률이 1.9%를 기록하더라도 말입니다. 또 근원물가는 올해와 내년 모두 2% 안팎으로 한국은행의 목표치에서 크게 벗어나지 않을 것 같습니다. 이를 고려해 적정 금리를 추정해 보면 2% 정도가 나옵니다.
그렇다면 내년 하반기에는 기준금리가 2%까지 내려갈 가능성이 높습니다. 이렇게 되면 저축성예금 금리도 2% 초반으로 떨어지고, 코스피 배당수익률과 거의 비슷해질 것입니다. 그때가 되면 주식시장으로 더 많은 돈이 들어올 것입니다.
앞서 고객예탁금과 주식형 펀드가 절대적으로는 많이 늘었지만, 코스피 시가총액과 비교하면 상대적으로 낮다고 말씀드렸습니다. 그래서 당분간은 코스피 시가총액이 조정을 보이거나 조금 줄어들고, 고객예탁금은 더 늘어날 것입니다. 본격적으로 자금이 늘어나는 시점은 내년 하반기로 봅니다.
참고로 코스피 시가총액을 M2로 나눈 비율을 보겠습니다. 기간에 따라 다르지만 2005년 이후 평균은 58%였습니다. 최근 10월에는 주가가 많이 오르면서 75%까지 올랐고, 11월에는 72%로 꺾였습니다. 과거 평균보다 훨씬 높은 수준입니다. 2007년 10월에는 이 비율이 83%였는데, 저는 내년 하반기에 이 83%를 넘어설 수 있다고 보고 있습니다. 단기적으로는 이 비율이 과거 평균보다 높기 때문에, 주가가 어느 정도 조정을 받을 가능성이 높습니다. 조정 폭이 평균 수준까지 떨어지지는 않겠지만, 높은 수준에서 조정을 거친 뒤 내년 하반기에 기준금리 인하와 은행금리 하락이 맞물리면서 주식시장으로 자금이 본격적으로 들어올 것으로 예상합니다.
다시 정리하겠습니다. 한국은행이 돈을 많이 풀었고, 통화 증가율도 많이 높아졌습니다. 그 결과 자산 가격이 상승했지만, 그럼에도 코스피는 돈이 풀린 속도보다 더 빨리 올랐습니다. 주가가 과거 평균보다 높은 수준이기 때문에 당분간은 조정을 보일 수 있습니다. M2는 11월, 12월에도 계속 늘어날 것이므로, 코스피 비중은 조금 낮아질 가능성이 높습니다. 그러나 내년 하반기에는 은행금리와 코스피 배당수익률이 비슷해지면서 주식시장으로 돈이 본격적으로 들어오고, 그때야말로 상당한 유동성 장세가 펼쳐질 것으로 내다보고 있습니다.
내년에 개인 자금이 주식시장으로 더 유입되고 외국인 매수세까지 커진다면 코스피 상승 동력은 훨씬 더 커질 것으로 보입니다. 시장이 새로운 국면을 맞을 때마다 길을 잃지 않고 자산을 키워 나가고 싶으신 분들을 위해 '평생소장 포트폴리오 관리 패키지'를 준비했습니다. 변동성 속에서도 흔들리지 않는 자산배분 원칙을 배우고 실천하고 싶으신 분들은 고정 댓글을 확인해 주시기 바랍니다. 투자의 성패는 좋은 전략을 세우고 그것을 지켜내는 인내에 달려 있습니다. 시장이 흔들릴수록 냉철한 판단과 기준을 잊지 마시기 바랍니다. 고맙습니다.
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