저자: 문홍철 · 한국인
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미국 성장 둔화가 뚜렷하며 1분기 GDP는 0%대 가능. 경기침체 확률 추정은 맞은 적이 드물지만 안전벨트 필요. 관세는 인플레보다 디플레를 가져올 것이라 주장. 미국 고용은 불법이민 감소로 구인 수요 약화 신호. 관세·정책 여파로 장기금리와 달러 하락을 유도할 것이며 미국채·국고채 매수 타이밍이라고 봄.
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미국 경기 둔화, 관세가 부른 디플레 우려
네, 최근 시장 변동성이 상당해서 안전자산에 대한 관심이 높아지고 있습니다. 과연 미국 경제는 지금 어떤 상황인지 점검하고 채권 투자 전략도 들어보겠습니다. 오늘 문홍철 DB증권 자산전략팀장 나와 주셨습니다. 어서 오십시오. 예, 안녕하세요.
경기 침체 확률보다 중요한 것은 둔화의 속도
팀장님, 골드만삭스가 앞으로 12개월 내 미국 경기 침체 확률을 20%에서 35%로 상향 조정했는데, 경기 침체 가능성을 어떻게 보고 계십니까? 사실 경기 침체 확률이 몇 퍼센트라는 식의 전망은 뉴스에 많이 나오지만, 시청자분들께서 가려 들으셔야 합니다. 과거에도 그런 추정은 많았지만, 실제로 그 확률이 맞았던 경우는 거의 없습니다.
그렇다고 경제가 좋게 흘러간다는 얘기는 아닙니다. 미국 경제는 분명히 안 좋은 방향으로 흘러가고 있습니다. 침체는 둔화보다 더 강한 경기 하강을 의미하는데, 우리가 서울에서 부산까지 갈 때 사고가 날 확률을 따지지 않고 도착 시간을 추정하듯이, 저희는 침체가 올지 말지는 알 수 없다고 봅니다. 대신 성장 둔화는 1월부터 상당히 빠르고 큰 폭으로 진행되고 있는 것이 분명한 사실이므로, 안전벨트를 꽉 동여매야 할 때라고 말씀드릴 수 있겠습니다.
애틀랜타 연은 GDP 나우가 말하는 것
지난 2월 말 애틀랜타 연은 GDP 나우가 급락하면서 시장에 충격을 줬는데, 금 선물 수입 때문에 하락률이 크지 않다는 분석도 있습니다. 어떻게 보셨습니까? 논란이 커지자 애틀랜타 연은이 금 수입량을 제외하고 조정한 수치를 지난주에 다시 발표했습니다. 화면을 보시면, 녹색선이 굉장히 밑으로 떨어져 있는데, 이는 금 수입이 급증하면서 순수출이 극감해 왜곡된 숫자입니다. 금 현물의 수출입을 제외하고 소비, 정부지출, 투자 등을 제대로 반영한 점선 지표를 보면, 현재 0% 부근에서 왔다 갔다 하고 있고 지난주에는 마이너스로 전환했습니다.
1분기 성장률은 이번 달 4월 말에 발표될 텐데, 거의 0% 부근 혹은 0%대가 나올 가능성이 높습니다. 지난해 성장률에 비하면 모멘텀이 상당히 둔화되는 것이므로, 시장에서는 침체 얘기가 당연히 나올 것이고, 저희는 둔화가 크게 진행되고 있다고 봐야 할 것 같습니다.
고용 시장, 비농업 고용보다 이민자 수를 봐야
파월 의장은 지난 FOMC에서 고용 시장이 비교적 양호하다고 판단했는데, 팀장님은 예전에 불법 이민에 주목하셨죠. 최근 미국 고용 시장을 어떻게 보고 계십니까?
개인적으로 비농업 고용 지표는 잘 보지 않습니다. 최종 수치는 다섯 번에 걸쳐 수정되고 그 수정폭이 굉장히 크기 때문에, 발표 당시 숫자보다는 내용에 초점을 맞출 필요가 있습니다. 저는 진짜 시그널을 주는 지표로 말씀하신 대로 이민자 수를 보고 있습니다. 화면의 막대그래프가 남부 국경을 통해 들어오는 불법 이민자 수인데, 많은 분들이 바이든 정부가 인도적이었다거나 트럼프 정부가 순찰을 열심히 해서 국경이 안정됐다고 오해하시는데, 그것은 본질과 크게 관련이 없습니다.
이민자가 대량으로 유입되면 인구가 늘고 소비와 고용이 좋아집니다. 그런데 지금은 코로나 이전보다도 훨씬 줄어 거의 0에 가까워졌습니다. 막대의 크기를 결정하는 것은 미국 내 일자리, 즉 구인 수요입니다. 일자리가 많으면 넘어오는 사람도 많아지고, 지금처럼 일자리가 없으면 와봐야 의미가 없으니 남부 국경의 수용소가 텅텅 비어 있는 것입니다. 이는 미국 내 구인 수요가 사라졌다는 간접적인 신호이고, 그동안 미국 성장을 이끌던 가장 중요한 엔진이 꺼졌다는 뜻입니다. 비농업 고용에는 나중에 반영될 것이고, 연준이 뒤늦게 통화정책을 조정하겠지만, 골든타임을 놓치면 금리를 많이 낮춘 뒤에도 회복은 쉽지 않을 것입니다.
소비 둔화 우려
고용 시장이 위축되면 미국 경제를 떠받치는 소비도 침체될 우려가 있지 않습니까?
맞습니다. 소비의 가장 중요한 요소가 취업인데, 이민자들은 그동안 상당한 인구수를 늘려주면서 소비를 해왔습니다. 한국의 외국인 노동자들은 본국 송금을 위해 아끼며 살다 돌아가지만, 미국의 이민자들은 현지에 정착하기 때문에 미국 소비와 성장에 훨씬 더 큰 기여를 해왔습니다. 그런 분들이 더 이상 들어오지 않는다는 것은 미국 고용 사정이 나쁘다는 뜻이고, 소비를 중심으로 미국 성장의 상당한 하방 리스크로 작용할 수밖에 없습니다.
관세는 인플레이션이 아니라 디플레이션을 부른다?
미시간대 소비자심리 조사에서도 드러났듯이, 경제주체들은 관세에 따른 물가 자극을 우려하고 있습니다. 상호관세 발표를 앞두고 있는데, 관세가 물가를 자극할 것이라는 우려를 어떻게 보십니까?
아마 전 세계에서 저 혼자 관세가 오히려 디플레이션을 가져온다고 주장하고 있을 것 같습니다. 제 주장이 특이해 보일 수 있어서, 수많은 과거 자료를 통해 검증도 해봤습니다. 2018년을 기억하시는 분들도 계실 텐데, 당시 관세 이후 오히려 물가가 떨어졌다는 데이터가 많이 있습니다.
화면의 파란색 그래프는 전년 대비 관세율 변화이고, 회색은 물가 변화입니다. 최근 150년 치 데이터를 가져왔습니다. 많은 사람들은 두 선이 같은 방향으로 움직인다고, 즉 관세가 오르면 물가도 오른다고 생각합니다. 저는 두 선이 거울상처럼 반대로 움직일 것이라고 주장합니다. 시청자분들이 직접 그래프를 보고 스스로 판단해 보시길 바랍니다. 투자할 때는 스스로 생각하는 것이 매우 중요합니다. 정리하자면, 관세가 꼭 인플레이션으로 이어지는 것은 아니라는 것입니다.
트럼프의 달러·금리 하락 유도 가능성
미국 재정적자 문제가 계속 제기돼 왔고, 최근 부채 상환을 두고 트럼프가 미국 증시와 국채 하락을 유도했다는 분석도 있습니다.
정부가 의도적으로 추진할 것이고, 성공 여부나 실효성은 지금 중요한 게 아닙니다. 강한 힘을 가진 미국 정부가 그 정책을 추진할 것이고, 과거에도 비슷한 정책을 여러 번 썼습니다. 정부는 달러 가치와 미국 장기물 금리를 낮추는 방향으로 움직일 것입니다. 제가 말씀드린 대로 미국 성장이 둔화되고 인플레이션이 오히려 안정되거나 디플레이션이 된다면, 미국 장기 금리와 달러는 매우 큰 폭으로 떨어질 것입니다. 시장은 지금 경기가 나빠져도 인플레이션과 달러는 그렇게 약해지지 않을 것으로 보고 있는데, 그것을 전혀 반영하지 않은 상태이기 때문입니다.
그렇게 되면 트럼프가 정책적으로 약달러와 금리 하락을 유도한 것인지, 펀더멘털과 관세에 따른 경기 침체 및 저물가 때문인지 구분하기 어려워집니다. 결과적으로는 달성될 것으로 보고, 원인은 나중에 따져봐야 하겠지만, 트럼프 정부는 플라자 합의처럼 주요 교역국들이 장기 국채를 매입하게 하고 장기 금리를 대폭 낮춘 뒤, 공동 외환시장 개입으로 달러 가치를 떨어뜨려 관세의 부작용을 치유하려 할 것입니다. 이는 거의 기정사실이라고 봐야 합니다. 경제학자나 언론이 비판하더라도, 우리 돈이 걸린 문제라면 펀더멘털과 정책 양쪽에서 약달러와 장기 금리 하락에 미리 대비하는 것이 지갑을 위해 가장 좋은 방향이 될 것입니다.
지금이 미국채 매수 타이밍인가
그렇다면 지금이 채권 투자 측면에서 매수할 만한 타이밍이라고 보시는 겁니까?
다행스럽게도 관세가 인플레이션을 가져온다는 생각이 많은 분들에게 상식처럼 돼 버렸는데, 역사를 보면 관세가 인플레이션을 가져온 사례는 거의 없었습니다. 그래서 지금 미리 선점해 두는 것이 굉장히 중요합니다. 국채의 적정 금리 수준을 판단하는 아주 단순한 공식이 있습니다. 미국 올해 성장률을 1% 중후반, 물가를 PCE 기준 2% 중반 초반으로 보고, 두 개를 더하면 4% 미만이 나올 것입니다. 거기서 1.5%를 빼면 그것이 적정 10년물 금리입니다. 현재 미국채 금리는 이 공식에 넣으면 말이 안 될 정도로 높게 나옵니다. 제가 산출한 적정 금리가 너무 낮은 것이긴 하지만, PCE 물가가 관세 때문에 높아질 것이라고 보면 적정 금리도 높게 나오죠. 그러나 저는 PCE 물가가 그렇게 높지 않을 것으로 봅니다. 그렇다면 지금 미국 장기물 채권을 미리 매입해 두면, 나중에 금리가 하락할 때 꽤 높은 수익을 얻을 수 있을 것입니다. 지금이 미국채 매수 타이밍일 수도 있습니다.
국고채 전망
마지막으로 국고채 전망은 어떻게 보십니까?
국채도 공식은 똑같습니다. 많은 분들이 미국 경기가 떨어져도 한국은 더 나쁠 것이라고 생각하시는데, 특히 우리나라는 정치적 불확실성이 경제에 계속 부정적인 영향을 미치고 있습니다. 앞으로 정치 흐름은 예상하기 어렵고, 이럴 때는 보통 경제 활동이 얼어붙고 위축됩니다. 그러면 성장이 더 떨어지고, 내수 수요 압력도 굉장히 낮은 상태가 됩니다. 이 상태에서 앞서의 공식을 적용해 봐도, 현재보다 국채 금리가 미국만큼은 아니지만 꽤 큰 폭으로 떨어질 가능성이 있습니다. 그래서 저는 국고채 금리도 초장기물에 대해 계속 긍정적으로 보고 있습니다.
정리하자면, 미국채와 마찬가지로 국고채도 긍정적으로 보신다는 조언을 해주셨습니다. 오늘 문홍철 DB증권 자산전략팀장과 함께했습니다. 감사합니다.
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