저자: 곽상준 · 한국인
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엔비디아 분기 실적 회복으로 AI 실적 우려는 완화됐으나, 빅테크 설비투자 확대를 채권발행으로 조달하며 금리·할인율이 흔들려 시장 변동성이 커졌다. 연준 12월 동결 가능성과 내년 동결 우려가 주요 리스크이며, 2026년 중반까지 반도체 실적은 양호하다고 봄. 한국 시장은 상법 개정 등 정책 변화로 밸류에이션 상향 여지가 있다고 보며, D램 가격 급등으로 삼성전자가 SK하이닉스보다 매력적이라는 취지.
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시장이 오늘 반등하고 있습니다. 엔비디아의 예상을 뛰어넘는 실적이 시장 상승에 도움을 주고 있죠. 전반적인 시장 상황과 앞으로 이 반등이 이어질 수 있을지 곽상준 매트릭스 투자자문 대표와 얘기를 나눠 보겠습니다. 어서 오십시오.
네, 안녕하세요.
대표님도 엔비디아 실적을 눈여겨보고 계셨을 텐데, 오늘 실적 평가부터 해 주시고 가장 눈에 들어오는 게 무엇이었는지 궁금합니다.
성장률을 다시 회복했다는 게 굉장히 의미가 있습니다. 전전 분기에는 H20를 중국에 팔지 못해서 실적이 한 번 꺾였고, 지난 분기에 회복을 했는데 이번 분기에는 그 성장률을 다시 회복했습니다. 엔비디아는 독특하게 분기별 이익 성장률을 따져야 하는 회사예요. 보통은 연간으로 따지는데, 분기 성장률이 다른 회사의 연간 수준을 보여 줄 정도로 높습니다. 지난번에는 주당 1.07달러 정도였는데, 이전 대비 성장률이 꺾였다가 이번 발표에서 주당 이익을 보면 성장률을 다시 회복했어요. 이렇게 큰 회사가 분기 성장을 이렇게까지 할 수 있다는 게 참 놀라운 일입니다.
성장률 회복이 더 반갑다는 말씀이시군요. 그렇다면 시장에서 계속 논란이 됐던 AI 버블 얘기는 엔비디아 실적으로 조금 잠잠해질 수 있다고 보십니까?
버블론의 핵심은 빅테크를 주도하는 경영진의 생각과 투자자의 생각 사이에 간극이 생겼다는 겁니다. 투자자들은 그동안 쉽게 돈을 벌려고 투자했기 때문에 투자에 대한 리턴을 바로바로 원합니다. 그동안에는 빅테크들이 엄청난 현금흐름을 만들어서 그 요구를 다 맞춰 줬어요. 그런데 지금 빅테크들 앞에서는 엄청난 게임이 시작됐습니다. 목숨을 건 전쟁 같은 느낌이에요. 지금 준비를 안 하면 뒤처지고, 뒤처지면 미래가 없다고 강하게 생각하는 것 같습니다. 그래서 설비 증설이 많은데도 엄청난 규모의 증설을 도모할 수밖에 없고, 투자자 입장에서는 그동안 현금을 창출해서 투자했는데 왜 더 많은 채권을 발행해서 하느냐는 의문을 품게 된 거죠. 이 격차가 생긴 겁니다.
문제는 주주를 설득할 수 있느냐인데, 한국 같은 경우라면 저는 주주들을 설득할 수 있었을 것 같아요. 우리가 설비 증설을 하려면 주주 환원을 못 한다고 말하면 받아들여질 수 있는 분위기니까요. 미국은 주가 자체가 일종의 신앙적인 위치에 있기 때문에 주주 설득이 잘 안 됩니다. 그래서 주가는 지켜야 하니 계속 주주 환원을 해야 하고, 설비 증설도 해야 하는데 규모가 너무 크니까 이제는 현금흐름만으로는 안 되고 추가로 채권을 발행해서 돈을 끌어올 수밖에 없는 상황이 된 겁니다. 이 입장 차이를 서로 이해하려면 시간이 좀 필요해요.
그래서 가장 좋은 건, 여기서 우리가 돈을 버는 게 확실하다는 걸 투자자들에게 인식시켜 주는 겁니다. 그런데 이건 시간이 좀 걸릴 거예요. 또 중요한 포인트는, 왜 그동안 계속 오르던 주가가 지금은 빠졌느냐는 겁니다. 채권을 발행해 돈을 당기는데 이자율, 즉 할인율이 달라지고 있어요. 연준이 12월에 금리를 내릴 거라고 확신했는데, 그 확신이 없어지고 동결할 것 같고, 내년에도 동결하는 거 아니냐는 분위기가 되자 시장이 흔들린 겁니다. 채권으로 돈을 빌리는 게 너무 위험한 거 아니냐는 거죠.
말씀을 정리하면, 전쟁을 하기 위해 전쟁자금이 필요해서 회사채를 발행하고 빌리고 있는데, 그 빌리는 이자까지 높아지니까 투자자들이 더 불안해하고 있다는 거군요. 그 갭이 메워질 때까지 시간이 필요하다고 하셨으니, 그 사이에 시장의 변동성은 계속 있을 것 같습니다.
네. 그렇다면 내년에 주도주 싸움에서 AI 관련 반도체주들이 다른 주도주로 바뀔까요, 아니면 계속 주도주 자리를 지킬까요?
답은 쉽습니다. 지금 설비 증설을 하려고 칩을 사는 건데, 칩을 파는 회사 입장에서는 이 상황에서 아무 상관이 없어요. 팔기만 하면 돼요. 여기는 팔기 위한 설비 증설이기 때문에 문제가 없습니다. 문제가 있는 건 빅테크처럼 설비 증설을 해야 해서 돈을 쓰는 쪽인데, 칩 공급사 입장에서는 문제될 게 전혀 없어요.
지금 미국의 성장률은 소비가 아니라 설비 증설에서 나오고 있고, 그 설비 증설은 대부분 AI입니다. 그래서 당분간, 2026년 중반까지는 확정적으로 실적이 좋을 겁니다. 여기서 중요한 포인트는 시장을 바라보는 전체 컨센서스가 어떻게 되느냐예요. 엔비디아의 이번 실적을 보면 내년 상반기까지의 실적은 의문을 품을 여지가 없어졌습니다. 다만 투자자 심리를 좌우할 전체 시장 분위기가 어떻게 되느냐가 관건이고, 그 분위기에는 금리가 굉장히 큰 역할을 할 겁니다.
결국 설비 증설에 나서면서 칩을 공급하는 반도체 회사들은 2026년 중반까지는 실적이 문제없이 받쳐 줄 것이고, 중요한 건 금리라는 말씀이시군요. 당장 12월에 미국 연준이 동결할 거라는 예상이 높아지고 있는데, 어떻게 전망하십니까?
저는 경제 전문가가 아니어서 정확히 예측하기는 어렵습니다만, 현재 분위기로 보면 금리는 한 달 정도 쉬었다 갈 수 있을 것 같습니다. 이 부분은 나스닥이 9월 대비 7% 정도 하락하면서 상당 부분 반영됐다고 보여요.
문제는 내년에도 동결하면 어떻게 되느냐는 겁니다. 이게 핵심 포커스예요. 만약 내년 첫 번째 FOMC 회의에서 동결을 연속으로 두 달 정도 한다면 시장 충격은 좀 있을 겁니다. 그럴 가능성도 있다고 봅니다. 지표가 별로 나쁘지 않아요. 금리를 내려야 할 정도로 미국 경제가 어렵거나 고용이 나쁜 상황은 아니거든요. 그런데 결국은 이렇게 될 거라고 봅니다. 트럼프는 주식 시장과 자신의 지지율을 상당 부분 연동돼 있다고 생각하기 때문에, 결국 파월의 인기가 바뀌면 의장이 새롭게 바뀔 거고, 그렇게 되면 상황이 어떻든 어떤 식으로든 금리를 내리는 방향으로 나갈 수밖에 없을 겁니다.
그러니까 새 연준 의장이 확정되는 시점부터는 다시 유동성 시장에 대한 긍정적인 흐름이 나올 텐데, 그 전까지 금리를 동결하면 미국 시장이 한 번 더 충격을 받을 수도 있다고 봐야 할 것 같습니다. 지금 미국이 셧다운 기간이 길어지면서 지표 공백 상태잖아요. 지표가 아직 안 나와서 계속 밀리고 있으니, 지표가 확인되면 12월 한 달만 쉬고 내년에는 내릴 수 있겠다고 판단할 수 있는데, 그 판단이 서지 않으니 내년 초에도 혹시 동결하는 거 아니냐는 불안감이 더 작용하는 겁니다.
결국 그 불안감을 안고 갈 수밖에 없는 거군요. 그렇다면 AI 쪽에서 엔비디아처럼 실적이 한번 크게 터져 나오면 그 불안을 상쇄할 수 있겠네요.
그렇습니다. 여기서부터는 MS, 메타, 아마존, 구글 같은 기업들의 실적이 굉장히 중요합니다. 여기서 실적을 잘 내 주면서 설비 증설을 하는데도 실적이 유지된다는 확신이 생기면, 투자자들은 다시 배팅할 수 있을 거예요. 하이퍼스케일러를 지향하는 기업들이 어떻게 실적을 발표할지가 상당히 중요합니다.
자, 우리 시장 얘기로 돌아와서, 9월과 10월 이후 시장 분위기가 확 바뀌었습니다. 11월 들어 조정도 받았고 오늘은 반등하고 있는데, 지난번이 고점이었다, 이를 넘지 못할 것 같다고 말씀하는 분들도 있습니다. 저는 그 의견에는 동의하기 어렵습니다. 앞으로 시장이 더 상승할 가능성이 높고, 연내에도 상승 가능성이 있다고 봐요. 지난 고점을 돌파할 가능성도 있다고 보고요.
한국 주식시장의 근원적인 변화가 하나 있는데, 상법 개정 등 정책적 변화가 그것입니다. 다만 이게 자리 잡는 데는 3~4년의 시간이 더 필요하다고 생각해요. 주주총회도 몇 번은 더 치러 봐야 상법 개정이 본격적으로 작동할 겁니다. 시간이 많이 걸리는 일이지만, 정책적 의지를 가지고 주식시장에 포커스를 맞추겠다고 했으니 이게 흔들리지 않고 유지된다면 기본적인 밸류에이션의 틀이 바뀔 수 있다고 봅니다. 한국은 PBR 밴드가 0.75배에서 1.4~1.5배 정도에서 주로 움직였는데, 이 밴드 자체가 위로 올라갈 수 있다고 보는 겁니다.
또 달러 약세는 멀티플 상향을 이끌 수 있기 때문에, 원화 약세가 잠깐 멈추는 시점이 오면 전반적인 멀티플 상향은 충분히 가능하다고 봅니다. 이것이 한국에 대한 큰 틀의 시각이고요.
다른 한 축은 기업 실적입니다. 지금 불안해하는 게 솔직히 이해가 잘 안 됩니다. 가장 유명한 삼성전자와 SK하이닉스, 그리고 많이들 갖고 계실 두 회사의 실적 추정치만 봐도 왜 불안해하는지 잘 모르겠어요. 최근 한 달 반 동안 리포트가 나올 때마다 전망이 상향되고 있습니다. 앞으로 나올 리포트들도 전망을 더 올릴 거예요. 현물가가 지금까지 저희가 본 적 없는 수준으로 나오고 있거든요. 5달러 하던 게 지금 25달러 근처까지 올라왔습니다. 삼성전자 기준으로 DS 사업부가 흑자로 전환한 게 7달러쯤이었는데, 지금 24달러가 넘는 상황이에요. 설령 그만큼 못 받더라도 15달러 정도만 받는다고 해도, 대폭 깎아서 계산해도 흑자가 상당할 겁니다.
젠슨 황이 와서 치킨 서빙하고 갔던 이유도 급했던 거라고 봅니다. 자기 돈 안 내고 먹고 갔지만, 세일즈를 열심히 하고 간 거죠. GPU를 주겠다고 한 것도 물물교환이에요. 지금 D램의 마진율이 70% 정도라는 얘기가 나오고 있습니다. 그렇다면 굳이 HBM을 만들 이유가 있을까요? 저는 마이크론이 가장 먼저 여기에 반응할 것 같습니다. 오늘 삼성전자도 4.5% 올라 10만 원 선 근처까지 가고 있네요. D램에서 7%만 남는데 HBM을 힘들게 만들어서 70%를 남길 이유가 있겠습니까? HBM은 D램을 소모해 가면서 만드는 거라, 수율도 떨어지고 생산량도 줄어듭니다. 예를 들어 D램 열 장으로 한 장을 만들기 어렵고, 쉽게 말해 두세 장은 깨 먹고 올려야 하는 게 HBM이에요. 굳이 HBM을 만들 필요가 없다는 거죠. 지금 삼성전자는 파운드리 공정을 위해 공장 증설을 하고 있는데, 이 공정은 무조건 D램 가격을 더 끌어올리는 방향으로 갑니다.
마이크론의 주주들이 지금 무슨 생각을 하게 될지 궁금합니다. 다음 이사회에서 무슨 얘기가 나올지 정말 궁금해요. 주주 지향적인 회사니까 주주들은 HBM 팔지 말고 D램만 팔라고 할 수도 있습니다. D램 시장이 좋은데 굳이 HBM을 할 필요가 있냐는 거죠. HBM은 수율이 떨어지면 실질 마진총액이 줄어들 수도 있거든요. HBM이 부족한 것도 사실입니다.
말씀을 들어 보니 SK하이닉스와 삼성전자를 비교하면 지금 상황에서는 삼성전자가 훨씬 매력적이라는 얘기로도 들리네요.
지적해 주셔서 정리하면, 그동안 HBM이 압도적인 마진율을 가지면서 선도해 온 하이닉스가 압도적인 마진을 얻었습니다. 그런데 또 하나 마진이 크게 오르고 있는 게 SSD예요. SSD는 여전히 하이닉스가 잘하고 있어서 하이닉스의 마진은 그대로 좋습니다. 전혀 문제는 없어요. 삼성은 바닥에서부터 올릴 게 많으니까 그 부분이 유리한 거죠.
알겠습니다. 다음에 한 번 더 모시고 다른 얘기도 나눠 보겠습니다. 얘기하다 보니 반도체 시장을 집중적으로 다뤘는데, 오늘은 여기서 마무리하겠습니다. 곽상준 매트릭스 투자자문 대표와 함께했습니다. 감사합니다.
네, 고맙습니다.
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