저자: 이상훈 · 한국인
요약 보기
미국 빅테크 케펙스 확대와 잉여현금흐름 악화, 장기금리 급등 등으로 코스피가 사흘새 급락(서킷브레이커 발동). 레버리지 청산·반대매매가 하락을 증폭. 삼성전자 2분기 실적은 DS 중심 호조, 메모리 공급부족이 2028년까지 이어진다는 전망과 주주환원 기대 제시. 단일종목 레버리지 ETF를 주범으로 지목하며 규제 효과는 제한적이라고 평가. 지수는 과매도권이나 반대매매 영향으로 바닥 확신은 어렵고 단기 기술적 반등 가능성 언급.
다듬은 글
안녕하세요. 어제는 정말 참혹한 날이었습니다. 코스피, 코스닥 모두 서킷브레이커까지 걸렸는데, 오늘은 약세를 보이고 있습니다. 삼성전자 실적이 대단히 좋게 발표됐는데, 이상훈 위원님, 하락세가 조금 멈추는 조짐입니까?
오늘 아침 출발은 좋았습니다. 우리나라 코스피, 코스닥 양시장에서 서킷브레이커가 발동되는 역사상 없던 일이 일어난 뒤라, 납폭가대(납작 엎드린 가치주가 아니라 낙폭 과대) 종목에 대한 인식이 생겨서 아침에는 상승했습니다. 방산이나 조선주 위주로 올랐고, 이익의 지속성이 기대되는 은행주, 보험주, 일부 소비재 종목들도 상승하면서 지수를 이끌었습니다.
삼성전자는 실적 콘퍼런스콜 이후 10시쯤 주가가 올랐고, 하이닉스도 많이 빠졌던 상태에서 플러스로 전환되며 지수를 끌어올렸습니다. 그런데 삼성전자는 5~6%까지 올랐다가 다시 약보합으로 밀리기 시작했고, 하이닉스도 2~3% 올랐다가 지금은 -6%로 떨어졌습니다. 단일 종목 레버리지에 대한 청산이 계속 일어나고 있는데, 7월부터 우리 주식시장이 다른 시장보다 변동성이 크게 나타나면서 그 효과가 오늘도 이어지고 있습니다.
코스닥은 이런 청산 효과가 거의 극대화된 측면이 있어 2% 정도 빠지고 있습니다. 다행스러운 점은 거래소 상승 종목 수가 590개 정도이고 하락 종목 수는 290개 정도라는 것입니다. 지수는 0.8~0.7% 빠지고 있지만, 앞서 말한 종목들은 고점대에서 크게 빠지지 않고 있습니다. 이런 흐름이 바닥을 잡는 순간이 되면 바닥을 잡았다는 신호가 될 수 있습니다. 지금은 삼성전자, 하이닉스의 변동성 부작용에 시장이 가려져 있지만, 이런 종목들이 바닥을 잡고 올라가면 지수는 많이 오르지 못하더라도 종목들이 퍼지면서 상승할 발판이 될 수 있습니다. 오늘도 중요하지만 내일도 같은 현상이 나타난다면 단기 바닥 가능성이 있다고 보시면 됩니다. 지금은 바닥을 조금씩 다지는 중입니다.
레버리지 청산이 어느 정도 이루어졌는지는 아무도 모릅니다. 다만 개인의 신용융자 잔고로 확인할 수 있는데, 주가가 그렇게 빠졌는데도 신용융자가 잘 줄지 않다가 어제부터 빠지기 시작했고 오늘도 감소하고 있습니다. 이것이 어느 정도 계속되면 레버리지 청산이 진행된 것입니다. 단일 종목 레버리지로 콜이나 선물을 많이 붙이면서 올라갈 때는 가속도가 붙고, 내려갈 때는 반대 방향으로 레버리지 펀드들이 주가 급락을 키웁니다. 펀드 청산과 마진콜이 겹치면서 하락 속도가 빨라졌는데, 이 부분이 어느 정도 멈추면 기술적 반등은 있을 것으로 봅니다.
다만 과거 9,300 수준에서처럼 상승 종목 수가 140~150개인 상태에서 삼성전자, 하이닉스 위주의 반등은 어려울 것으로 봅니다. 낙폭과대 종목, 이익 지속성이 있는 종목들이 올라와야 지수 상승폭은 작더라도 단기 바닥을 다지며 상승할 수 있습니다.
투자자들은 삼성전자와 SK하이닉스에 관심이 많습니다. 삼성전자가 2분기 확정 실적을 발표했는데, 잠정 실적과 큰 차이는 없을 것입니다. 콘퍼런스콜에서 나온 주요 내용 중 어떤 부분을 주목해서 보셨습니까?
숫자상으로는 큰 차이가 없었습니다. 사업부별 실적과 경영진의 코멘트가 투자 방향성에 영향을 줬다고 봅니다. 완제품 쪽 사업부는 메모리 가격 상승이 원가 부담으로 작용해 분기 기준 처음으로 영업적자를 기록했습니다. 다만 AP(애플리케이션 프로세서) 상승 효과 등으로 매출은 증가했습니다. 결국 영업이익의 거의 99.7%가 DS 사업부, 즉 메모리 반도체와 파운드리 등에서 나왔습니다.
시장이 늘 궁금해하던 장기공급계약(LTA)은 5년 단위로 체결되고 있고, 5대 빅테크와 계약이 완료됐으며, 추가로 다섯 개 기업이 테스팅을 완료하고 있다는 코멘트가 있었습니다. 메모리 사업에서는 2분기에만 시설투자로 16조 8천억 원이 집행됐습니다. 디램과 낸드의 ASP 상승 폭이 상당한 수준이라 시설투자에는 시차가 있을 수밖에 없지만, 공급 부족은 지속될 것이고 2027년에는 더 심화되며 2028년까지도 이어질 것으로 전망했습니다. 내년이 올해보다 공급 부족이 더 심하고, 2028년까지 이어진다는 것입니다. DS사는 서버 중심으로 대응하고 있다는 코멘트도 있었는데, 최근 부각된 중국의 설비투자 공세 영향은 제한적일 수 있다고 해석할 수 있습니다.
아쉬운 부분도 있습니다. 시스템LSI와 파운드리 쪽은 HBM 성과가 좋다고 했지만, 실질적인 흑자 전환 여부는 여전히 추가 확인이 필요한 과제로 남아 있습니다. 또 기대했던 주주환원 부분은 2024~2026년 3개년 잉여현금흐름의 50%를 주주환원 재원으로 활용하겠다는 방침은 이미 밝혔지만, 구체적인 방안은 이번 콘퍼런스콜에서 나오지 않았습니다. 투자자들이 기다려 온 소식이라 아쉬움이 남습니다.
주주환원에 대해 말씀드리면, SK하이닉스도 구체적인 주주환원 발표를 기다린 것 같은데 원래 지금 발표하는 시기가 맞는지요? 하이닉스의 경우 45조 원 유상증자로 현금이 들어왔고, 작년 9월부터 순차입 상태였습니다. 배당도 못 하고 투자도 거의 3년간 어려웠는데, 이익이 크게 증가하고 유상증자로 현금이 들어오니 기대감이 컸습니다. ADR 상장도 있었고 한 달 동안 코멘트가 제한된 측면도 있었습니다. 그럼에도 제가 계속 말씀드리지만, 캐펙스 투자가 많기 때문에 기대만큼 주주환원 정책이 나오기는 어려울 것 같습니다. 작년보다는 낫겠지만 기대만큼은 아닐 것입니다.
삼성전자 입장을 보면, 현금이 180~170조 원 정도 있고, 연말에는 300조 원까지 늘어날 것으로 예상합니다. 다만 주주환원 재원이 그만큼 나오는 것은 아닙니다. 프리캐시플로의 50%만 하더라도 작년보다 훨씬 늘어날 것입니다. 작년 배당 총액은 11조 원 정도였고, 특별배당은 배당소득 분리과세 적용을 위해 12월에 실시한 것입니다. 올해도 그 이상을 할 것으로 보고 있어 삼성전자의 주주환원 기대감은 지속될 수 있습니다.
중요한 포인트는 3분기 전망입니다. 보통 9월에 디램과 낸드 가격이 오르면서 실적이 개선되는데, 최근에는 분기별로 디램과 낸드 가격이 40~50%씩 올랐습니다. 그러면 영업이익은 100%씩 늘어납니다. 삼성전자는 충당금을 감안하지 않으면 1분기 57조 원에서 2분기에 100조 원 정도가 나왔는데, 이것이 바로 100% 증가입니다. 하이닉스도 같은 흐름입니다.
그런데 7월 10일부터 반도체 주식들이 빠진 이유는 이익 증가율이 둔화되기 때문입니다. 이미 밸류에이션에 이익 증가율이 반영되어 있었는데, 증가율 하락이 밸류에이션을 낮추는 요인으로 작용해 주가가 빠진 것입니다. 다만 절대 이익 수준은 여전히 증가하고 있고, 이익 증가율의 폭은 줄어들지만 절대 이익치는 크게 떨어지지 않을 것 같습니다. 삼성전자 콘퍼런스콜에서 밝힌 비트 출하량 증가율도 중요합니다. 이전에는 10% 중반이었는데, 시장 예상은 한 자리 수 초반이었고 삼성전자는 한 자리 수 후반이 될 것이라고 밝혔습니다. 3분기 디램과 낸드 가격 상승률도 컨센서스는 15~20%로 둔화된 상태입니다. 이 부분을 삼성전자가 밝히면서 주가가 상승했습니다.
배당 부분은 여전히 삼성전자에 기대를 걸 만하다고 봅니다.
삼성전자, SK하이닉스 주가에 민감한 영향을 미치는 것이 미국 빅테크, 초대형 데이터센터 운영 기업들의 실적입니다. 메타와 마이크로소프트가 실적을 발표했는데 주가 방향이 엇갈렸습니다. 메타는 급락, 마이크로소프트는 급등했는데 무엇이 주가 방향을 갈랐습니까?
마이크로소프트는 장 마감 후 강세를 보였고, 메타는 크게 약세를 보였습니다. 마이크로소프트는 투자자 기대치가 높았는데, 애저 클라우드 성장률이 시장 예상 40% 정도에서 43%를 기록했습니다. 투자가 수익성으로 이어지는 ROI가 어느 정도 증명됐고, 매출액과 EPS 모두 시장 예상치를 상회했습니다.
반면 메타는 매출액은 예상을 상회했지만 EPS와 매출 가이던스가 시장 예상에 못 미쳤습니다. AI 투자에 대한 캐펙스 가이던스 하단을 일부 상향했지만 반도체 투자심리에 영향을 줄 수준은 아니었습니다. 메타는 잉여현금흐름이 계속 악화되고 있어서, 캐펙스가 정상적으로 집행될 수 있을지에 대한 투자자 불안을 잠재우기 부족했습니다.
연간 자본지출 계획은 늘어나는데 투자 재원인 현금이 적어서 잉여현금흐름이 계속 줄고 있습니다. 알파벳도 마이너스였고, 메타는 거의 10분의 1 수준으로 줄었습니다. 이것이 투자자들에게 악재로 작용하는 이유는 투자 대비 수익성이 있느냐 없느냐의 차이입니다. 메타는 자체 클라우드 사업이 없고 LLM 모델 개발에 막대한 돈을 쓰고 있어서 수익성에 대한 의구심이 큽니다. 올해 캐펙스를 1,250억~1,300억 달러로 올리고 상단은 1,450억 달러까지 잡았는데, 사업 매출이 뒷받침되지 않으니 캐시플로가 더 빠르게 줄어들 것이라는 우려가 나옵니다.
마이크로소프트는 애저가 연간 1,000억 달러를 넘고, 코파일럿도 수익성이 있으며, 캐펙스를 1,900억 달러로 유지했습니다. 전분기 대비 프리캐시플로가 23% 늘어나 수익성이 생기고 있다는 점이 중요합니다. 결국 캐펙스 투자 자체보다 수익성이 있느냐 없느냐에 따라 시장 반응이 갈렸고, 프리캐시플로가 얼마나 줄어드느냐에 따라 주가가 크게 갈렸습니다.
또 주목할 점은 알파벳이 캐펙스를 늘린다고 발표했을 때도 그날 하루만 오르고 계속 빠졌다는 것입니다. 빅테크들이 과거에는 자기 돈으로 투자했지만, 이제 프리캐시플로가 부족해 채권을 발행해 투자를 하고 있습니다. 메타는 며칠 전 채권을 7.5% 금리로 발행했는데, 국채금리보다 훨씬 높은 수준입니다. 회사채 신용 스프레드가 급등하고 CDS도 상승했습니다. 이는 앞으로 투자 속도가 둔화될 것이라는 우려로 이어집니다. 올해 7,200억 달러 투자는 하더라도 내년에 1조 2천억 달러 계획이 1조 달러로 줄어드는 등의 가능성이 시장에서 부각되고 있으니 금리 부분을 주목해야 합니다.
연준의 금리 결정도 이와 연관되어 관심을 끌고 있습니다. 이번에 기준금리 3.75%를 유지했지만 장기 국채금리는 급등했습니다. 이것이 빅테크들의 이자 부담을 높이는 요인으로 어떻게 해석해야 할까요?
이번 케빈 워시 의장의 성명서는 해석이 어렵다는 평이 많았습니다. 결정 자체는 비둘기파(도비시)적이었지만 세 명의 인상 의견이 있었습니다. 성명서에는 인플레이션 우려와 목표 달성 의지를 강조해 매파적으로 보이기도 했습니다. 시장에서는 명목금리와 실질금리가 상승하고 있어, 실물 경기 지표에 더 민감해졌습니다. 그래서 국채시장이 혼조세를 보였습니다. 정책금리에 민감한 2년물은 하락했습니다. 이는 기준금리가 인상되기보다는 유지될 가능성이 높다고 보는 것입니다. 다만 10년물과 30년물은 장중에 2007년 이후 최고치를 기록하기도 했는데, 이는 채권 시장의 세력들이 연준의 행동을 요구하는 움직임이 반영된 것입니다. 장단기 금리차는 확대되는 모습입니다.
기업 입장에서 보면 장기 자금 조달 금리 부담은 커지지만, 당장 기준금리가 오르지 않고 2년물 같은 단기 자금 조달 여건은 상대적으로 유지되기 때문에 단기 자금 조달 다양성을 확대할 수 있습니다. 그래서 기업 투자 중심의 성장주를 지지하는 쪽으로 해석할 수도 있습니다.
연준 성명서와 기자회견 내용이 이전보다 길지 않고 충분하지 않아 시장에서 약간 불만이 있었던 것 같습니다.
우리 시장에서는 단일 종목 레버리지 ETF에 대한 비판이 쏟아지고 있습니다. 정치권에서도 문제를 제기했고, 정부는 전체 투자금액의 20%로 단일 종목 레버리지 매수 한도를 설정하겠다고 발표했습니다. 이것이 증시 변동성을 키우는 결정적 요인인지에 대해서도 논란이 많습니다. 어떻게 보십니까?
주범이라고 봅니다. 경제를 조금이라도 아는 사람이 보면 명확합니다. ETF도 영향을 미쳤지만, 개인의 투자 성향 등 개인 비중이 크다는 점도 있습니다. 반도체 쏠림 현상은 일본장, 대만장, 미국장 모두에서 있었습니다. 차이점은 일본장과 대만장은 단일 종목 레버리지 ETF가 거의 없다는 것입니다. 미국도 필라델피아 반도체지수가 110% 올랐다가 70%까지 빠졌는데, 미국에도 3배짜리 레버리지 ETF가 많습니다. 그런데 미국 시장은 변동성이 심하지 않습니다. 이유는 시가총액 비중입니다. 애플, 마이크론 등은 시장에서 차지하는 비중이 작아서 레버리지 ETF가 많아도 전체 시장을 흔들지 못합니다.
반면 우리나라는 삼성전자와 SK하이닉스의 시가총액 비중이 53%에 달합니다. 5월 27일 한 번에 생긴 것이 아니라 1월부터 5월 27일까지 100% 이상 오른 상태였습니다. 여기에 두 종목을 기초로 한 레버리지 ETF를 만들고, 선물이나 옵션 레버리지까지 끼우면 변동성이 커질 수밖에 없습니다. 시가총액 비중이 큰 종목에 레버리지가 쏠리면서 변동성이 커진 것입니다. 시뮬레이션을 돌렸다면 이런 결과는 충분히 예상할 수 있었습니다. 이것을 정책 명분으로 쓴다면 스스로 자초한 일입니다.
정부가 이 규제를 발표하면서 미국이나 홍콩에도 있는데 우리만 허용하지 않으면 외화 유출 등 문제가 있다는 논리도 있었습니다. 서학개미가 얼마나 투자해서 환율이 1,500원, 1,600원까지 가겠습니까? 환율 절상 효과도 별로 없었습니다. 이런 정책은 잘못된 부분이 많고, 본질을 모르고 정책을 만든다는 것이 안타까운 일입니다. 금융당국도 여러 부작용을 생각했을 텐데 그럼에도 막지 못한 사정이 있었는지 궁금합니다.
이제 31일부터 현금 3,000만 원 이상 보유 요건이 생기고, 총투자금액 20% 매수한도가 설정됩니다. 확실하게 줄어들까요?
드라마틱한 효과는 없을 것 같습니다. 이번 주 서킷브레이커가 연속으로 나오고 낙폭이 컸던 것은 개인 순매도가 나오고 있고, 신용 부담에 따라 증거금이 부족해지면서 반대매매가 나오고 있기 때문입니다. 이미 실현되고 있는 상황이라 뒤늦게 정책을 정비해도 쉽게 봉합되기는 어렵습니다.
미국 증시와 비교하면, 미국은 반도체가 약세여도 빅테크나 소프트웨어 등 다른 기술주로 순환매가 돌면서 지수 하방이 제약되는 모습입니다. 한국은 반도체 비중이 워낙 높고 레버리지 ETF로 쏠림이 심해지다 보니 수급 연동성이 생겨 다 같이 빠지는 모습이 나타나고 있습니다. 반대매매 규모도 아직 가늠하기 어려운 상황입니다. 지수 레벨만 보면 하우스뷰 하단인 6,300보다 훨씬 밑도는 수준이라 과매도 레벨이라고 볼 수 있지만, 반대매매 영향으로 바닥을 확신하기는 어렵습니다. 반도체 펀더멘털은 괜찮은 편이라 이후 반등은 가능할 것으로 보고 있습니다. 다만 반도체 민감도가 낮은 종목이나, 오늘 오른 화장품 등 수급 연동성이 낮은 업종으로 포트폴리오를 분산하는 것도 고려해 볼 필요가 있습니다.
오늘은 삼성전자 2분기 실적, 메타 실적, 그리고 시장 동향에 대해 말씀 나눴습니다. 이상훈 IM증권 연구위원, 김윤정 LS증권 연구원 고맙습니다.
Comments 0