저자: 김광석 · 한국인
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반도체는 26년 실적 역대급이나 하이퍼스케일러 케펙스 증가율 둔화, 중국 AI 모델 점유율 상승, 삼성 D램 점유율 하락(75%→63%), 전력 병목 부상으로 증가세·가격이 27년경 꺾일 수 있어 주도주가 전력 등 쇼티지 영역으로 이동할 가능성을 주장. 실적 자체는 걱정하지 않으나 주가는 우려.
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주도주는 계속 바뀐다
여러분 안녕하세요. 저도 매년 경제전망서를 쓰면서 그때그때 주도주의 이동이 있다는 말씀을 강조하고 있습니다. 주도주는 원래 바뀝니다. 주도주가 영원히 그대로인 경우는 없어요. 여러분 생각해 보세요. 2020년 팬데믹 당시에는 ESG 열풍이었고, 이어서 재생에너지 쪽이 주도주였습니다. 그리고 배터리나 전기차가 주도주로 바뀌었다가, 반도체로 주도주가 넘어갔죠. 반도체 중에서도 주로 GPU가 2025년에 주도주 역할을 했고, 2026년 한 해에는 D램 반도체가 주도주였다고 생각합니다. 그래서 2025년은 엔비디아가 주인공이었고, 2026년은 삼성전자가 주인공이었다고 봅니다. 주도주는 계속 바뀝니다.
확증편향을 경계해야 한다
제가 이 분석을 지금부터 말씀드리려 하는데, 굉장히 조심스러울 때가 많습니다. 2차전지가 주도주였을 때 이미 2차전지에 너무 팬이 되셔서, 2차전지에 부정적으로 이야기하는 순간 거부 반응을 가지셨죠. 저도 말씀드리기가 너무 조심스럽습니다. 그런데 투자에 있어서 절대적으로 가져야 할 것, 그리고 절대적으로 갖지 않아야 할 것이 바로 확증편향입니다. 확증편향은 내가 어떤 종목을 이미 포트폴리오에 담는 순간 더 생겨요. 위로받고 싶은 거죠. 반도체를 담았고, 삼성전자를 담았다면 당연히 삼성전자가 좋다는 이야기를 해 달라며 영상을 찾아보시죠. 그런데 저 사람은 왜 반도체가 무너진다고 얘기하지? 하면서 싫어하게 됩니다. 그 사람이 싫은 거예요. 그렇게 하면 올바른 판단은 할 수 없습니다. 일치하지 않는 정보를 회피하는 경향이 있는데, 그것이 바로 확증편향이 생기는 원리입니다.
그런 관점에서 오늘은 주도주의 교체가 있을 수 있다는 점을 매우 조심스럽게 말씀드리겠습니다. 반도체 팬분들께는 욕을 먹을 수도 있겠지만, 소신껏 제가 보고 있는 바를 말씀드리겠습니다. 저는 2026년인 오늘도 반도체가 우리 한국 경제의 주요 산업이라고 생각합니다. 산업이어서 다행이라고 정말 많이 생각하고 있습니다. 오늘 아침에도 산업부 자문위원회가 열렸는데, 그 자리에서도 여러 이야기를 했습니다. 지금 많이 논의되는 내용은 이렇습니다. 배가 한 척 있는데, 승선원을 더 양성하자, 조타수를 양성하자, 기관사를 더 양성하자는 인력 양성, 양성된 인력을 적시에 잘 배치하자는 인력 배치, 그리고 노동시장 유연성, 즉 근로자들이 원하는 시간에 원하는 일을 선택해서 할 수 있도록 하자는 이야기입니다. 저는 이렇게 주장했습니다. 그것들은 좋고 절대적으로 필요한 논의다. 그런데 배를 잃는다면 그게 무슨 의미가 있는가? 산업을 잃는다면 무슨 의미가 있는가? 이런 어젠다를 던졌습니다. 정말 산업을 잃을 것인가, 배를 잃을 수 있는가, 그 부분을 진중하게 따져 봐야 하지 않겠습니까. 다섯 가지 관점에서 설명드리겠습니다.
반도체 의존도와 한국 경제
자료를 보시면, 상반기 기준 우리나라 전체 수출에서 반도체 비중이 38.7%까지 올라왔습니다. 7, 8, 9월 들어서는 반도체 수출 비중이 더 올라갔고, 연내 전체 수출에서 반도체가 40% 가까이 될 것으로 봅니다. 불과 2011년까지만 해도 전체 수출에서 반도체는 9% 수준이었습니다. 우리나라는 수출 의존형 국가이고 수출로 먹고 사는 나라가 맞지만, 이제는 말을 바꿔야 합니다. 반도체 수출로 먹고 사는 나라라고요. 반도체가 없었으면 어떡할 뻔했는가, 이런 생각을 많이 합니다. 정말 다행입니다. 반도체를 제외한 나머지 산업은 전혀 회복되지 않고 있기 때문에, 이 영상을 보고 계신 여러분 중 많은 분이 "왜 자꾸 호황이라고 하지? 나는 전혀 호황이 아닌데"라고 생각하실 겁니다. 맞아요. 그 부분도 강조하고 싶습니다. 다만 반도체마저 없었다면 어떡할 뻔했나 하는 생각을 합니다.
그래서 논의를 드리자면, 반도체가 꺾이면 한국 경제도 꺾이는지 봐야 합니다. 그리고 꺾이지 않도록 해야 합니다. 꺾이지 않으려면 무엇을 해야 할까요? 토끼와 거북이 이야기를 떠올려 보시죠. 토끼가 왜 거북이에게 졌을까요? 방심해서, 안주해서, 낮잠 자서 졌습니다. 긴장해야 합니다. 거북이가 얼마나 쫓아오고 있는지 긴장하고 지켜봐야 합니다. 우리가 중국보다 현재 우위에 있는 부분이 있지만, 그마저 뒤집힐 수 있다는 점을 긴장하고, 안도하지 말고 지켜봐야 한다는 말씀을 드리면서 본격적으로 이야기하겠습니다.
AI 밸류체인 안에서의 주도주 이동
지금 논의의 가장 기본이 되는 것은 AI 밸류체인입니다. 우리는 이미 AI 시대를 살고 있고, 주도주도 AI 밸류체인 안에서 형성될 거라고 봅니다. 그 안에서 GPU였다가 D램이었다가 HBM이었다가 이동할 수는 있지만, 밸류체인 밖으로 주도주가 이동할 거라고는 생각하지 않습니다. 밸류체인은 이렇습니다. 우리는 AI 서비스를 이용하죠. AI 모델이 기초가 되어야 하고, AI 서비스 경쟁력을 갖추려면 인프라를 확보해야 합니다. 인프라에는 전력 인프라, 통신 인프라, AI 인프라가 있는데, AI 인프라를 데이터센터라고 하죠. 이것이 AI 밸류체인입니다.
이 중에서 2025년에는 데이터센터에 들어가는 GPU가 부족해서 데이터센터 공급 속도가 늦어졌고, 2026년 들어서는 HBM과 D램이 유독 부족해서 공급 속도가 충분히 이루어지지 않았습니다. 이것이 원활하게 공급되었다면 데이터센터가 더 많이 깔렸을 것이라고 생각합니다. 중요한 점은, 데이터센터 인프라를 확보한 기업을 하이퍼스케일러라고 부르는데, 이들이 더 이상 반도체를 사 주지 못한다면 문제가 됩니다. 이들이 가장 큰 손님인데, 큰 손님들이 반도체를 사지 못하면 반도체 수요가 꺾이고 가격이 떨어지고, 그러면 삼성전자와 SK하이닉스가 꺾이고, 한국 경제도 꺾이게 되겠죠.
그런데 저는 꺾이지 않는다고 봅니다. 삼성전자와 하이닉스는 괜찮고, 영업이익과 매출액의 역대급 기록을 계속 갱신해 나갈 것이라고 가정하고 있습니다. 다만 중요한 것은 무엇이 꺾이느냐입니다. 가격이 꺾이거나, 점유율이 꺾이거나, 수출액이나 영업이익의 증가율이 꺾일 수 있습니다. 이 중 수출액이나 영업이익은 거시경제와 실물경제의 이야기이고, 자본시장에서 나타나는 주가는 가격이나 증가세가 꺾이면 바로 하락으로 들어갑니다. 그 부분을 우리는 봐야 합니다. 다섯 가지를 하나씩 말씀드리겠습니다.
다섯 가지 관점
**첫째, 하이퍼스케일러의 현금흐름 변화입니다.** 하이퍼스케일러들은 현금이 많았고, 잉여현금흐름이 가득했습니다. 그것으로 대대적인 CAPEX 투자를 단행했는데, 이제 잉여현금흐름이 마이너스로 전환되고 있습니다. 남는 현금으로 투자하고, 남는 현금으로 반도체를 사 왔는데 남는 현금이 없어지면 어떻게 될까요? 속도 조절이 들어갑니다. 하이퍼스케일러들의 CAPEX 투자는 여전히 증가하겠지만, 증가 속도는 둔화될 것입니다. 2026년보다 2027년에 더 많이 투자할 것으로 보지만, 그 증가율은 꺾일 것입니다. 그래서 삼성전자의 영업이익과 수출액, 매출액은 괜찮을 수 있지만 증가율은 꺾일 것입니다.
**둘째, 중국 AI의 시장 잠식입니다.** 이미 중국 AI 모델에 대한 의존도가 2025년 12월을 기점으로 역전되었습니다. 현재 중국 AI 모델 의존도는 60%, 미국 AI 의존도는 36%로 완전히 역전되었습니다. 기업들은 오픈라우터 같은 게이트웨이를 통해 토큰을 내고 여러 AI 모델을 자유롭게 쓸 수 있는데, 대부분 범용 AI 모델만 필요하기 때문에 가성비 있게 중국 AI 모델을 쓰고, 중요한 고속 성능이 필요한 부분에서만 미국 AI 모델을 사용합니다. 무엇보다 중요한 것은 가성비입니다. 중국 AI 모델이 시장을 장악하기 시작하면, 미국 AI 모델이 대대적으로 투자해 왔던 CAPEX를 앞으로도 유지할 수 있을지에 대한 의문이 제기됩니다. 속도 조절론으로 이어지는 이야기입니다.
D램 시장 자체도 마찬가지입니다. 한국 반도체는 잘하고 있고, 영업 실적도 훌륭하며, 매출액도 역대급입니다. 그러나 시장 점유율이 축소되고 있다는 점은 이해해야 합니다. 마이크론, 창신메모리(CXMT) 같은 반도체 기업들도 역대급 영업이익과 매출을 누리고 있습니다. 중요한 것은 삼성전자와 SK하이닉스의 시장 점유율이 줄고 있다는 점입니다. 2024년 1분기 75%였던 점유율이 2025년 1분기 70%, 2026년 2분기에는 63%로 쪼그라들었습니다. 누가 그 자리를 대체했을까요? 마이크론과 창신메모리입니다. 이런 현상을 주식시장은 긍정적으로 받아들일까요, 부정적으로 받아들일까요? 많은 기업이 돈을 벌고 있지만, 장기적으로 결국 중국이 시장을 다 빼앗는 것 아니냐는 생각이 나옵니다. 미국도 중국도 각각 반도체 굴기를 선언하고 자체 생산을 마무리하겠다, 자급자족하겠다, 필요한 것은 스스로 만들겠다고 선언하며 움직이고 있습니다. 우리나라는 미국과 중국에 반도체를 수출하는 나라이기 때문에, 결과적으로 수출처가 사라질 수 있습니다. 단기간에 일어나지는 않겠지만, 장기에 걸쳐 시장 점유율이 축소되는 것은 당연히 가격에 부정적인 영향을 미칩니다.
**셋째, 전력 대란입니다.** 제가 자주 보여 드리는 그림인데, 세종시에 있는 데이터센터는 전력을 어마어마하게 소모합니다. 가정용 전력 기준으로 인구 100만 명 도시의 가정용 전력보다 이 데이터센터가 더 많은 전력을 소모합니다. 지금까지는 전력을 생각하지 않고 데이터센터를 지었지만, 이제는 전력 수급이 가능한지 여부를 판단한 뒤에야 인허가를 받을 수 있습니다. 그래서 전력 공급 대란이 또 하나의 걸림돌이 됩니다. AI 밸류체인 내에서 전력 수급이 불안해지면 그것이 새로운 병목 현상이 됩니다. 2025년에는 GPU가 부족해서 데이터센터를 못 짓고, 2026년에는 HBM과 D램이 부족해서 못 짓다가, 2027년에는 전력이 부족해서 못 짓게 될 수 있습니다. 결국 병목 현상이 전력으로 이동하는 것입니다.
실제로 전 세계적으로 전력 수요가 급증하고 있고, 그와 동시에 전력 투자가 집중되고 있습니다. 경제 성장률보다 전력 수요 증가 속도가 더 빠릅니다. 여러분, 대미 투자 이슈에서 한국과 일본이 무엇을 발표했는지 떠올려 보세요. 전력이었습니다. 왜일까요? 원래는 반도체, 마스가, 자동차, 가전, 모바일 등 첨단 산업을 원했는데, 갑자기 전력을 대미 투자 이슈의 핵심으로 삼았습니다. 그만큼 전력이 부족하다는 뜻입니다. 결국 컴퓨팅 파워와 AI 패권 경쟁 속에서, 전력이 없으면 AI 패권 경쟁도 없다는 판단하에 전력을 먼저 공급해 달라는 요구가 집중되고 있습니다.
이 전력 대란 속에서 여러 요인이 맞물리는데, 정리하면 이렇습니다. 첫째, 전력 수급이 부족해서 데이터센터 건설 속도가 주춤해집니다. 둘째, 하이퍼스케일러 기업들의 자금 사정 압박으로 데이터센터 건설 속도도 주춤해집니다. 셋째, 이 사이에 경쟁사들은 생산 케파를 더 늘립니다. 창신메모리와 마이크론이 늘리는 것입니다. 그러면 반도체 쇼티지, 즉 병목 현상은 완화되겠죠. 완화되면 어떤 일이 벌어질까요? 가격이 꺾입니다. 2026년 들어 역대급 수출 호황을 누렸던 배경은 반도체 수출 물량이 늘어서가 아니었습니다. 반도체 수출액은 가격 곱하기 양인데, 양이 늘어난 것이 아니라 가격이 튀었기 때문입니다. 그런데 가격이 꺾이면 수출액도 꺾이고, 삼성전자와 SK하이닉스의 영업이익 증가세도 주춤해질 수 있습니다.
**넷째, 반도체 가격의 피크아웃 가능성입니다.** 가격이 중요한데, 말씀드린 여러 요인들 때문에 반도체 가격의 피크아웃이 제기되고 있습니다. 제가 반도체 가격을 전망하는 것은 아니지만, 카운터포인트 리서치의 연구 결과는 2026년 4분기까지는 3~4분기 가격이 유지되다가, 2026년 말에서 2027년 1분기 정도에는 꺾여 들어갈 수 있다고 경고하고 있습니다. 더 올라갈 여지도 있지만, 그것을 과신해서는 안 됩니다. 반도체 가격 피크아웃 여부는 주가에 매우 직접적인 영향을 미치기 때문에 이런 부분을 보셔야 합니다.
**다섯째, 주식시장의 신뢰와 기대입니다.** 다시 한번 강조하지만, 삼성전자와 SK하이닉스의 실적, 즉 영업이익과 매출액은 저는 걱정하지 않습니다. 그 기업들이 걱정할 일은 없습니다. 그런데 주식시장은 상당 부분 걱정이 됩니다. 반도체는 이미 2026년 중반부에 신뢰도를 상당 부분 잃었고, 여기에 여러 부정적 기대가 맞물리면서 주도주가 2027년에는 점차 이동할 것으로 보입니다. 더 쇼티지가 집중되는 영역으로 이동할 것입니다. 2027년 경기 전망에서 가장 쟁점이 되는 것은 돈의 흐름, 즉 유동성일 수 있습니다. 주도주의 교체가 있을 수 있다는 점을 강조하고 싶습니다.
맺으며
그렇다면 어떤 주도주인가라는 질문에 대해서는 다음에 기회가 되면 다시 찾아뵙고 소신껏 말씀드리겠습니다. 책에서도 소신껏 말씀드렸습니다만, 반도체를 사지 마시라는 뜻은 아닙니다. 반도체에 대한 부정적인 여론도 고루 검토해 보시면서, 나만의 반도체 확증편향을 버리시는 데 도움이 되셨으면 합니다. 이런 요인들이 맞물리면서 쇼티지가 더 집중되는 영역으로 주도주가 이동할 수 있으니, 그런 부분들도 참조하셨으면 좋겠습니다.
이상으로 한 시간 동안 거시경제 1편, 특히 환율에 집중한 2편, 그리고 여러분이 가장 관심 있어 하시는 마이크론과 반도체 이야기까지 말씀드렸습니다. 이 이야기를 통해 2027년을 조망하시고, 어떤 기회가 있고 어떤 위협이 있는지 들여다보시는 데 참고가 되시길 바랍니다. 여러분이 최적의 의사결정을 내리실 수 있도록, 앞으로도 질문에 성심껏 답변드리겠습니다. 감사합니다.
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