저자: SBS Biz 뉴스 · 한국인
요약 보기
방송 토론은 빅테크 기업들이 AI 인프라 투자 자금을 조달하는 과정에서 부각된 신용 리스크와 반도체 정점론 논쟁을 다룬다. 출연 패널들은 10월 반도체 수출이 260% 증가하는 등 동행 지표가 여전히 강하다는 점을 근거로 반도체 정점론은 아직 이르다는 입장을 공통적으로 밝혔다. 다만 단기적으로는 지난주 급락 이후 과도한 반등 기대를 경계해야 한다는 의견이 나왔다. 지난주 시장을 흔든 알파벳과 인텔 실적에 대해서는 해석이 엇갈렸다. 인텔의 부진은 AI 투자로 메모리 가격이 오르면서 PC 수요가 위축된 영향이라는 분석이 많았다. 알파벳은 클라우드 매출이 크게 늘었지만, 검색 광고의 수익화가 지연되고 잉여현금흐름이 마이너스로 전환되면서 우려가 커졌다. 패널들은 이것이 AI 투자 사이클 자체의 후퇴라기보다는 광고 수익화 시차와 투자 집행 시기와 현금흐름의 미스매칭에서 비롯된 것으로 보았다. 신용 리스크 논의에서는 앤트로픽과 오라클이 주요 관심사로 떠올랐다. 앤트로픽은 상장 후 투기 등급 평가를 받을 가능성이 거론됐으며, 두 곳 이상에서 투자 적격 등급을 받으면 은행 신용한도 조건이 해제되는 만큼 상장 전 등급 결과가 중요하다는 점이 지적됐다. 오라클은 EBITDA 대비 부채비율이 높아 BB 강등 가능성이 제기됐다. 반면 마이크로소프트 등 우량 빅테크로 시스템 리스크가 번질 가능성은 낮다는 의견이 우세했다. 블랙스톤, 블랙록 등 AI 인프라 투자 비중이 큰 기업의 주가가 오히려 상승한 점도 시스템 리스크보다는 심리적 수급 하락에 가깝다는 근거로 제시됐다. GPU 내구 연한에 대해 젠슨 황이 4년에서 8년 이상 사용 가능하다고 주장한 것도 쟁점이 됐다. 패널들은 이것이 검증되지 않은 주장이며, 감가상각 기간과 GPU 담보 유동화 구조를 고려한 측면이 있다고 해석했다. 내구 연한이 늘어나면 빅테크에는 회계상 이점이 되지만, 반도체 교체 수요가 줄어든다는 점에서 한국 반도체 업계에는 정점론을 자극할 수 있다는 지적도 나왔다. 낸드 가격 상승률 둔화 전망과 중국 CXMT 실적 증가율 둔화를 두고는, 증가율 둔화와 실제 역성장을 구분해야 한다는 의견이 제기됐다. 모건스탠리, 카운터포인트, 트렌드포스 등은 2027~2028년 무렵 정점을 예상하지만 그 시점과 근거는 각각 달랐다. 삼성전자와 SK하이닉스의 주주환원 정책이 더 구체화되면 주가 지지 요인이 될 수 있다는 의견도 함께 나왔다. 마지막으로 이번 주 미 중간선거와 중동 정세가 단기 변동성 요인으로 꼽혔다. 이스라엘 관련 군사 작전이 단기에 끝나 유가가 안정되는지, 장기화되는지가 증시 향방의 중요한 변수로 언급됐다.
다듬은 글
네, 안녕하십니까. 빅테크 기업들의 AI 인프라 투자 자금 조달 부담이 시장의 주요 변수로 부각되고 있습니다. AI 기술 경쟁이 치열해질수록 기업들의 투자금도 천문학적인 규모로 늘어나고 있는데요. 이제 시장은 성장만큼이나 돈의 흐름을 더 예의 주시하는 분위기입니다. 그렇다고 지금 상황에서 투자를 줄이거나 멈출 수도 없는 노릇이죠. AI 산업에 대한 시장의 신뢰를 다시 회복할 수 있을지 오늘 이야기 나눠 보겠습니다. 함께해 주실 분은 IM증권 박상현 연구원, 유니스토리투자자문 김장열 리서치센터장, 그리고 유스 유창희 대표입니다.
먼저 시장 상황부터 점검해 보겠습니다. 코스피가 힘든 10월을 보냈고, 11월에는 반등할 수 있지 않을까 기대도 적지 않았는데, 지금 상황만 보면 녹록지 않아 보입니다. 유창희 대표님, 10월 마지막 주 미국 증시까지 흐름이 워낙 불안하게 흘렀습니다.
**유창희 대표:** 네, 맞습니다. 이번 흐름의 특징은 AI 투자 수익성에 대한 문제에서 이제는 신용에 대한 우려로 번지고 있다는 점입니다. 그래서 이전보다 상황이 분명히 녹록지 않습니다. 다만 결론적으로 국내 증시가 여기서 추가로 크게 하락하기보다는, 11월을 거쳐 연말로 갈수록 반등 여지가 있다고 봅니다. 어제 발표된 10월 반도체 수출만 봐도 260% 증가라는 상상을 초월하는 호황이 있습니다. 반도체 정점론이 AI 사이클 둔화를 근거로 제기되고 있지만, 반도체 수출이라는 동행 지표가 이렇게 좋은 상황에서 반도체 정점론은 아직 이르다고 봅니다. AI 관련 신용 리스크가 전반으로 확산될 가능성도 낮게 보고 있어서, 12월 여러 불확실성이 해소되면 반등 모멘텀을 찾아갈 것으로 생각합니다.
최근 해외 IB들이 코스피 목표치를 낮춘 것도 짚어볼 필요가 있습니다. 골드만삭스가 12,000에서 9,000으로 낮추기도 했고 UBS도 일부 낮췄는데, 이는 주가가 많이 빠지면서 목표치를 조정한 측면이 큽니다. 내용을 보면 여전히 한국 증시의 밸류에이션 메리트를 말하고 있고, UBS는 환율 영향으로 기업 실적 전망치가 낮아진 부분에 더 무게를 둔 것이어서 AI 투자 자체에 대한 불확실성 때문은 아니라고 판단합니다. 11월 초반에 불확실성이 해소된다면 후반과 12월로 갈수록 개선 여지가 크다고 보고 투자에 임하는 게 맞다고 생각합니다.
**김장열 센터장:** 반등 기대감을 너무 크게 잡으면 안 되는 것은 아닐까요? 단기적으로 많이 빠졌기 때문에 단기 반등은 맞지만, 지난주에 이미 블랙위크를 충분히 겪었습니다. 오늘 블랙 먼데이가 안 되는 것처럼 보이는 것은 다행이지만, 그렇다고 과도하게 해석할 필요는 없습니다. 한국 주식의 가장 큰 이슈는 환율도, 한국 반도체 실적도 아닙니다. 우리에게 오더를 주는 엔비디아와 브로드컴, 그리고 상장을 앞둔 앤트로픽의 신용 등급이 투자 적격으로 나올지가 핵심입니다. 앤트로픽 회사채를 보유한 블랙스톤이 보름 전과 다른 이야기를 했다는 점이 가장 컸습니다. 인텔 실적은 우리와 관계가 별로 없습니다. 지난주에 많이 빠진 상태에서 블랙스톤발 코멘트 우려로 주가가 빠졌기 때문에, 오늘은 더 빠지기보다 눈치 보기 장세가 될 가능성이 있습니다. 삼성전자와 SK하이닉스는 낙폭과대 종목이라기보다, 조선·방산·소부장 쪽이 많이 빠진 상황이어서 기관 투자자 입장에서는 반등을 기대하기보다 어떻게 손실을 관리할 것이냐의 단계로 들어간 것으로 보입니다.
지난주 시장을 크게 흔든 것은 알파벳과 인텔 실적이었습니다. 두 실적을 보면서 AI 투자를 이대로 계속해도 되는지에 대한 의구심이 커졌는데요. 이 의구심은 정당할까요?
**유창희 대표:** 일부는 맞고 일부는 틀린 면이 있다고 봅니다. 인텔은 오히려 AI 투자의 피해자에 가깝습니다. AI 투자로 메모리 등 부품 가격이 오르면서 PC 수요가 크게 위축된 여파가 인텔 쇼크로 이어진 것이어서, 이를 AI 투자 둔화나 수익성 문제와 직접 연결하기에는 한계가 있습니다. 알파벳도 클라우드 매출이 100% 넘게 증가하는 등 AI 관련 수익성 자체는 좋았습니다. 다만 현금 흐름 문제, 스페이스X 투자 손실 같은 이슈가 얽혀 있어 빅테크와 하이퍼스케일러 전체의 실적이 연관되어 있다는 점에서 시장이 불안해한 것은 분명합니다. 그렇다고 두 기업의 실적만으로 AI 투자 사이클이 크게 후퇴한다고 보는 것은 과도합니다. 다만 신용 위험이 전면에 부각된 것은 시장에 부담 요인이 되고 있습니다.
**김장열 센터장:** 알파벳의 경우 핵심 매출원인 구글 검색 증가율이 둔화됐는데, 일부에서는 AI 때문이라고 분석합니다. 사람들이 검색 대신 AI로 질문을 하는 것이죠. 구글이 AI 모드로 검색을 대화형으로 바꾸면서 대화가 길어지고 토큰 사용은 늘었지만, 문제는 광고를 붙이기가 쉽지 않다는 점입니다. 단답형이나 두루뭉술한 대화에는 광고 삽입 지점이 마땅치 않아 수익화가 잘 안 됐던 겁니다. 이 이슈가 가장 크게 부각됐습니다. 그런데 구글은 이를 해결하기 위해 10월 28일부터 대화 중간에 광고를 자연스럽게 넣는 방식을 미국에서 내놓았습니다. 주가가 빠지면서 이 부분은 잊혀졌는데, 침소봉대할 필요는 없습니다. 실적 자체도 특별히 나쁜 건 아닙니다. 분기 대비 성장이 둔화되고 유럽 쪽 일회성 비용 52억 달러가 나간 것을 빼면 실적은 나쁘지 않습니다. 문제는 잉여현금흐름(FCF) 마이너스가 커진 것인데, 이것도 4분기에 마이너스가 확대될 것은 이미 예상됐던 것입니다. 다만 예상보다 더 커져서 시장이 놀란 것이고, AI 투자 집행 시기와 현금 흐름이 미스매칭된 것이 충격을 키웠다고 봅니다. 구글의 내년 투자 규모를 계산해 보면 영업이익률 32% 수준이라 충분히 감당 가능하다고 봅니다.
인텔은 PC 수요 감소 외에도 이스라엘 공장 가동 중단이 있었고, 이 영향이 1분기까지 이어질 것으로 보입니다. 서버용 CPU는 수요가 좋은데 생산을 충분히 하지 못하고 있어서, 인텔만의 특수한 사정이 많이 반영된 실적입니다.
금요일 장이 끝날 때 샌디스크도 많이 빠졌는데, 키옥시아 실적이 나왔고 4분기 가이던스가 3분기와 같아 성장이 멈췄다는 것이 이슈가 됐습니다. 그런데 이것도 휴대폰 수요와 관련된 이슈가 80% 이상이라 우리 반도체와 파급될 만한 사안은 아닙니다. 주가가 빠지니 시장이 지나치게 공포에 떨었다고 봅니다. 다만 앤트로픽이나 오라클처럼 신용 등급이 낮은 기업의 이슈가 부각되면, 주식 관점이 아니라 채권 관점에서 업사이드를 제한할 가능성이 있다는 점은 부정적입니다. 실적 자체에 대한 과도한 반응은 70~80%가 과도하다고 봅니다.
**진행자:** 알파벳과 인텔이 준 충격파가 상당했는데, 이걸 언제까지 견뎌야 하는 걸까요?
**유창희 대표:** 지금까지 계속 나온 논리는 결국 "돈을 벌 수 있느냐, 그 돈으로 이자를 낼 수 있느냐, 돈이 어디서 나오느냐"는 질문입니다. 구글과 메타가 잉여현금흐름 마이너스로 전환되면서 AI 투자 불확실성이 가속화됐고, 관련 기업들의 주가가 크게 빠졌습니다. 그런데 다른 시각으로 보면, AI 투자 노출도가 높은 기업들의 주가 흐름을 살펴볼 필요가 있습니다. 블랙스톤, 블랙록, 브룩필드 등 AI 인프라 투자 비중이 높은 기업들의 주가는 최근 2~3주간 오히려 우상향했습니다. 시스템 리스크로 번질 정도라면 이 기업들의 주가가 먼저 빠졌어야 합니다. 블랙스톤은 2주 전 좋은 실적 발표로 상승했고, 지난주에는 블루 아울도 좋은 실적을 발표하며 반등했습니다. 따라서 이번 하락은 시스템 리스크라기보다 분위기와 공포에 의한 수급 하락이었다고 봅니다.
또한 앤트로픽 IPO 신청서는 처음에 부정적으로 해석되다가, 이후 회사가 구글보다 더 많은 순현금을 보유하고 있다는 점이 부각되면서 긍정적으로 재해석됐습니다. AI 투자 불확실성이 일부 완화된 것입니다. 시장은 지금 안 좋은 면이 많지만, 놓쳤던 긍정 신호도 아직 남아 있다고 봅니다.
**김장열 센터장:** 마이크로소프트는 상대적으로 현금 여력도 충분하고 재무 관리도 잘해 왔습니다. 잉여현금흐름도 플러스입니다. 이번에 보니 회사채 발행이 꽤 많았는데, 9년 만의 회사채 발행이라 시장이 놀랐습니다. 올해 투자 규모가 약 1,700억 달러이고 내년에는 2,500억 달러 정도로 예상되니 약간 타이트할 수는 있습니다. 하지만 부채비율이 낮고 신용등급이 트리플A라 충분히 감당할 수 있습니다. 영업이익률도 40% 후반으로 흐름에 문제가 없습니다. 마이크로소프트 발행 회사채는 앞으로도 중간중간 계속 나올 것이고, 수요도 충분할 것으로 봅니다. 마이크로소프트를 카나리아처럼 볼 필요는 없습니다.
이슈가 되는 건 오라클입니다. 오라클은 현재 BBB 등급을 유지하고 있는데 BB로 강등될 가능성이 있습니다. EBITDA 대비 부채비율이 4.4배로 이미 강등 직전 수준입니다. CDS 프리미엄이 10월 20일 340bp까지 올랐는데, 지난주 28일 오라클이 투자자 설명회에서 2028년 하반기에는 잉여현금흐름이 플러스로 전환되고 투자는 그 이후 꺾일 것이라고 밝히면서 다소 진정됐습니다. 오라클이 무너지면 주식 시장도 상당한 충격을 받겠지만, 상위 5개 기업이 흔들릴 정도의 시스템 리스크는 아니라고 봅니다. 다행히 마이크로소프트나 빅테크에서 시스템 리스크가 될 가능성은 거의 없습니다.
**유창희 대표:** 마이크로소프트는 과도하게 해석할 필요가 없다는 말씀에 동의합니다. 다만 채권 발행이 많아졌다는 것은 금리 부담에 대한 우려이기도 합니다. 반대로 해석하면, 우량 기업의 채권 발행에는 문제가 없다는 것이 확인된 셈입니다. 그동안 채권 발행이 늘면서 CDS 프리미엄이 높아진 것을 지나치게 부정적으로 본 측면이 있는데, 우량 기업의 경우 이를 해소해 줄 수 있다는 점은 긍정적으로 볼 수 있습니다. 단순히 채권을 발행한다고 문제가 있다고 보기에는 이르다고 생각합니다.
**진행자:** 앤트로픽은 상장 후 투기 등급 평가를 받을 수 있다는 관측이 나왔습니다. 최상위 AI 모델 기업이 정크본드 등급을 받는다면 신용 리스크로 봐야 하지 않을까요?
**유창희 대표:** 신용 흐름에는 분명 부정적으로 작용할 수 있습니다. 다만 이것이 시스템 리스크로 번질 것인가는 별개의 문제입니다. 최근 시장이 매출이나 EPS만 보다가 CDS를 들여다보기 시작했다는 점에서는 긍정적으로만 볼 수는 없습니다. 결국 상장 이후 매출이 관건입니다. 앤트로픽의 매출이 많이 늘었지만 시장 눈높이는 아직 못 맞췄습니다. 상장 이후 매출 성장이 확인되고 AI 수익성이 입증된다면, 오히려 시장은 환호할 수 있습니다. 투기 등급 여부보다는 향후 매출 성장세가 AI 투자 사이클의 중요한 지표가 될 것이라고 봅니다. 그리고 투기 등급으로 시작해 나중에 올라가는 사례는 과거에도 적지 않았기 때문에, 이 자체가 크게 논란이 될 것 같지는 않습니다.
**김장열 센터장:** 앤트로픽 투자 적격 등급 여부는 확인이 필요합니다. 신용등급 평가사 S&P, 무디스, 피치 중 두 곳 이상에서 투자 적격을 확보하면, 앤트로픽이 보유한 150억 달러 규모 은행 신용한도의 보증·담보 조건이 해제됩니다. 상장 전에 두 곳 이상에서 투자 적격 등급을 받는다면 긍정적인 신호가 될 수 있습니다. 상장 전에 반드시 받아야 하는 규정은 없지만, 늦어져서 투자 적격을 확보하지 못하면 자금 조달에 분명히 영향이 있습니다. 공모 시가총액이 1조 5,000억 달러에서 낮아지는 것도 좋지 않습니다. 좋은 시나리오가 안 되면 회사채나 프로젝트 파이낸싱, 파트너십 등으로 자금을 조달해야 하는데, 블랙스톤이 이런 이야기를 했다는 것은 우려의 포텐셜을 보여준 것이므로 지켜봐야 합니다.
**유창희 대표:** 앤트로픽은 상장이 가까워지면서 시장의 이목이 쏠린 기업이 됐습니다. 신용 등급에 대한 부정적 관측이 나온 것은, 과거에도 투기 등급으로 시작했다가 이후 등급이 올라간 기업들이 있었던 만큼 이례적인 일은 아닙니다. 지금 부정적 이슈는 메타가 신용등급 하향을 받은 사례처럼 오히려 다른 기업에서 더 많이 나오고 있습니다. 또 앤트로픽이 AI 모델 기업으로서 자체 기업가치를 1조 2천억 달러로 평가받았다는 점이 논란이 될 가능성도 있습니다. 상장 직후 투기 등급으로 시작한다는 것만 가지고 회사에 문제가 있다고 단정하기는 이르다고 생각합니다.
- 단기 반등은 가능하지만, 지난주 블랙위크를 겪은 만큼 과도한 기대는 경계해야 합니다. - 알파벳과 인텔 실적은 AI 투자 자체의 실패라기보다 광고 수익화 지연, 현금흐름 미스매칭, 특수 요인이 겹친 결과로 해석됩니다. - 신용 리스크는 앤트로픽, 오라클 같은 특정 기업에 집중돼 있으며, 마이크로소프트 등 우량 빅테크로 번질 가능성은 낮습니다. - 반도체 수출 호황을 감안하면 반도체 정점론은 아직 이르다는 것이 패널들의 공통된 판단입니다. - 앤트로픽 상장 과정의 신용등급 결과와 상장 후 매출 성장세가 향후 AI 투자 사이클을 가늠할 핵심 관전 포인트입니다.
알겠습니다. 자 계속 가보죠. 엔비디아 젠슨 황 CEO는 GPU의 사용 기한에 대해 기존의 시각과 다른 시각을 제시했습니다. 두 배 정도 더 오래 쓸 수 있다, 4년에서 8년 이상 쓸 수 있다는 것입니다. 오래 쓸 수 있으면 수익성 차원에서는 더 좋겠죠.
아, 그럼요. 예. 근데 이게 검증은 안 된 거잖아요. 그렇죠. 그런데 젠슨 황의 말이니까 허투로 할 리는 없고요. 네. 네. 어떻게 보십니까?
그러니까 여기 계신 분들, 저도 포함해서 다 계시지만, 또 여러 사람이 있지만 자기 앞가림이죠. 거기서 그걸 경험해 본 사람도 없고, 산업에 계신 분들도 새로운 프로덕트를 지금 경험하는 거잖아요.
그 누굴 믿고 안 믿고는 여러분들 자유지만, 우리보다 똑똑하니까 완전히 허풍이다, 아니면 어느 정도는 들으셔야 되는 거예요. 주가가 그걸 부합하지 못하는 건 주가의 문제고, 왜냐하면 많은 사람들이 이해를 못 하기 때문에 그렇게 갈 수도 있는 거고, 실제로 살 수 있는 돈이 이미 다 사 갖고 더 살 수 없어서 내려갈 수도 있고 그렇지 않습니까? 그 주가가 제대로 된 가치와 지금 일어나는 것이 이퀄이다라고 안 보는 게 중요하죠. 그럼 이퀄이 안 되는데, 그러면 그 사람들이 얘기하는 게 거짓말이냐, 이렇게 보면 할 수 없습니다. 주가가 빠지니까.
그럼 최태원 회장이 얘기한 것도, 물론 그분들이 그 순간순간에 최대한 포캐스트했는데 틀릴 수도 있죠. 얼마 전에 박 사장이 나와서 삼성 하이닉스가 얘기했을 때, 어쩌고 28년까지 슈퍼 사이클, 삼성도 어쩌고 슈퍼 사이클이라고 했는데, 슈퍼 사이클은 맞는데 그럼 29년은 붕괴야, 이렇게 얘기하면 할 말 없는 거죠. 안 가봤으니까. 그럼 젠슨도 마찬가지예요. 4년짜리를 8년 쓴다는데, 그 가능성은 있죠. 왜? 너무나 쇼티지니까 임대할 정도니까. 실질적으로 훈련하고 나서, 그다음에 추론형으로 워낙 많은 게 있다 보니까 추론 쪽으로 빼서 연장을 시키면 생각보다 오래 갈 수도 있죠.
네, 모든 게 그렇게 적응되는 시간이 가야 되는 거고, 그러니까 흐름상으로는 그분들이 얘기하는 게 맞다고 보는데, 문제는 시간이에요. 그다음에 주가가 그걸 어디까지 녹여 내느냐 이런 싸움이기 때문에, 그걸 우리가 맞냐 말냐 여기서 논할 수는 없고, 방향이 좋아진다, 주가가 이미 반영했다, 아니다, 이렇게 우리가 생각하시는 게 맞지 않을까 싶습니다. 사용자는요, 새로운 용도나 아니면 그런 걸로 나누면 당연히 연장됩니다. 근데 그 연장이 2년이었지만 지금은 알 도리는 없어요. 빠꾸는 아니에요.
빠꾸가 될 수가 없죠. 수요가 안 주는데 어떻게 빠꾸가 됩니까? 이건 말이 안 되는 거죠. 그러니까 그 사람이 얘기한 건 자기 입장에서 다른 얘기를 하는 것뿐입니다. 마이클 버리 말씀이시고, 이름도 까먹었네요. 네. 마이클 버리가 사실 한번 시장에 이걸 가지고 이슈를 일으켰잖아요. 감가상각을 꺼내 들면서, 감가상각 GPU 감가상각을 고려하면 이익을 못 낸다, 그래서 거품이다, 이렇게 시장에 이슈를 제기했고 그게 사실 먹혀들어서 꽤나 논쟁이 뜨거웠지 않습니까? 네. 그럼 젠슨 황의 이 얘기는 이걸 또 뒤집는 얘기가 되는 거겠고요.
예. 앞서 말씀하신 것처럼 4년을 쓸지 8년을 쓸지 저희가 정확히 알 수 없는 부분들이고, 왜 이런 얘기를 하냐는 부분을 해석해 보면, 말씀하신 대로 감가상각 이슈가 분명히 있을 것 같습니다. 지금 한쪽에서 부정적으로 보는 부분 자체가 너무 부풀려져 있다, 감가상각을 빨리 해야 돼서 기업의 수익이 결국 떨어질 거다라는 주장이 있는데, 아무래도 젠슨 황은 그 부분에 대해 반박할 근거로 감가상각 기간을 길게 잡는 주장을 한 부분이 있는 것 같고요.
또 한 가지는 엔비디아가 지금 처해 있는 상황도 젠슨 황 입장에서 이걸 주장한 근거가 되지 않나 생각을 합니다. 아시겠지만, 엔비디아가 지금 GPU를 담보로 유동화를 시켰고, 그것 때문에 네오클라우드 업체, 코위브 같은 곳들이 지금 자금을 받고 있는 상황인데, 만약 이게 4년으로 단축된다고 하면 유동화 스케줄 자체가 상당히 꼬일 수 있어요. 4년이냐 8년이냐는 상당히 큰 차이가 있죠. GPU를 8년 동안 감가상각한다고 하면 8년짜리 장기 자금을 쓸 수 있는데, 만약 4년이라고 하면 대출 기간이 줄어들 수 있는 리스크가 생기거든요. 그 부분도 상당히 고려의 대상이 됐을 겁니다. 그래서 8년 사용이 실제로 8년일지는 저희가 알 수는 없지만, 젠슨 황 입장에서는 여하튼 8년이란 주장을 할 수밖에 없는 처지가 아닌가 생각해 볼 수 있을 것 같습니다.
네. 오래 쓰고 먼지 잘 닦고, 오래 쓰고 코트 잘 빼 놓고 안 쓸 때 이렇게 하면 8년 쓸 수 있을까요? 아, 유치한 생각이긴 하지만. 음. 근데 저는 사실 하드웨어에 대한 사용 연한은 솔직히 명확한 기준이라는 건 없는 거잖아요. 그리고 제품이라는 게, 딱 그 기간이 지났을 때 우리가 회계·재무상으로 이 제품에 대한 감가상각을 4년으로 처리하는 것이지, 이걸 못 쓰는 건 아니거든요. 3, 4년 전에 사용하기 시작했던 것도 지금 임대 가격이 계속 높아지고 있는 상황이잖아요.
물론 지금은 투자보다 수요가 너무 늘어나다 보니까 예전 GPU도 생산이 되고 있는 것인데, 어쨌든 내구 연한은 생각했던 것보다 조금 높아지는 부분이 있으니, 저는 어느 정도 믿어도 되지 않을까 판단하고 있어요. 이게 두 배로 늘어나냐 안 늘어나냐는 잘 모르겠지만, 중요한 건 이렇게 됐을 때 과연 반도체 수요가 계속 높아질 수 있는가, 하는 거예요. 기존에 내구 연한을 4~5년으로 잡아 교체 주기를 산정했던 것과, 8년으로 잡고 교체 주기를 산정하는 것은 달라질 수 있는 부분이잖아요.
그래서 빅테크 업체들한테는 비용이나 회계상 처리가 조금 개선될 수 있어서 좋을 수도 있겠지만, 반대로 우리나라 같은 입장에서는 그렇게 되면 아직 확인되지 않은 반도체 정점론이 또 부각될 수 있는 부분이라서, 어디가 좋다 나쁘다라고 표현하기 힘들지만, 어찌됐든 GPU 같은 반도체의 사용 연한이 더 늘어날 수 있다는 점은 충분히 일리가 있지 않을까 생각합니다. 네.
자, 반도체 정점론에 불을 당길 만한 이야기도 나왔어요. 일본 키옥시아가 실적 발표하면서 낸드 가격 상승률이 내년에 둔화할 것이다, 이런 전망을 내놨고, 지금 공격적으로 점유율을 높이고 있는 것으로 알려진 중국 창신 메모리(CXMT) 실적 증가율도 둔화한 것으로 나타났습니다. 그럼 이건 뭐죠? 너나 할 것 없이 다 둔화되네요. 반도체 정점론이네요. 저 좀 봐 주세요. 네. 아까 모두 저를 안 보시네요. 센터장님, 키옥시아가 매출이 2조 5천억에 영업이익이 2조 나왔습니다. 걔네 기준, 우리 기준으로 3, 4분기죠. 걔네 기준으로는 2분기 회계연도인데요. 그거는 그냥 오케이요. 80% 마진. 네. 잘 나온 겁니다. 80% 마진, 굉장하죠. 굉장하면 굉장한 겁니다.
하이닉스가 80%가 되나요? 정확히 79.7%인가 76%인가, 80% 안 됐거든요. 그러니까 하이닉스보다 마진이 더 높은 거예요. 굉장한 겁니다. 오피셜이요. 근데 문제는 가이던스였죠. 네. 이번 분기 가이던스가 똑같아요. 4분기랑 그 예상보다 한 15% 이상 빠지는 것 같은데 영업이익이. 그 이유가 그날 금요일이라 정신이 없었는데, 나중에 분석한 걸 보니까 제가 직접 분석하지는 못했지만 여러분들 분석을 보니까, 제품 믹스가 매출의 30몇%가 휴대폰 쪽인데, 그쪽 믹스가 많이 되고 다른 쪽 제품 생산이 좀 덜 돼서 미스매치가 된 거예요. 내년도 1/4분기 되면 상황이 바뀐다고 다시 수정했어요. 그 오해는 풀어야 되는데, 그래도 생각보다 나쁘다 보니까 오늘도 빠지는 것 같아요. 그리고 그다음에 가격이 둔화되는 건 맞습니다.
뭐냐면, 메모리 중에서 가장 취약한 게, 우리도 아까 얘기했는데, 마이크로소프트 있고 알파벳 있고 메타 있고 오라클 있고 코위브 있잖아요. 이 고객들이 마이크로소프트와 코위브가 똑같습니까? 다르죠. 너무 왔다 갔다 하네요. 알파벳과 오라클이 똑같습니까? 아니죠. 예. 메모리에서 가장 취약한 게 낸드예요. 낸드, 메모리에서 가장 세이프한 건, 원래 1년 전과 다르게 HBM이 가장 만들기 어렵고 생산하기도 어렵고, 원래는 마진이 가장 높아야 되는데, 일반 D램이 폭등해서 높지만, 원래대로라면 하이엔드가 HBM이고, 그다음이 D램, 서버 D램, 음.
그다음에 낸드 중에서 SSD, 데이터센터용 엔터프라이즈 SSD, 그다음에 휴대폰에 들어가는 SSD 이렇게 돼 있어요. 그러면 가장 약한 게 낸드기 때문에 낸드는 상대적으로 웨이퍼 투입 장수를 늘리면 D램이나 HBM처럼 수율 패널티도 별로 없어서 그냥 쭉쭉 나옵니다. 음. 쭉쭉 나오는데 D램보다는, 엔터프라이즈 SSD보다는 휴대폰이 조금 더 비중이 많아요. 그게 나오면 물량이 늘어날 수 있어서, 가격 상승률이 계속 고공행진할 가능성이 D램보다는 상대적으로 약하다, 그래서 먼저 가격이 빠질 수 있다, 이걸 아신다면 이 자체가 아주 깜짝 놀랄 건 아니다, 제 입장에서는 긍정적으로 침소봉대했다가 나중에 틀리면 어떡하죠? 하여튼 그럴 수 있다는 얘기입니다. 반도체 정점론은 좀 과한 우려다, 예. 저는 과하다고 생각하고 있고요.
물론 정점론은 우리가 두 달째쯤 얘기하고 있는 부분인 것 같은데요. 그렇죠. 몇 번 얘기했었죠. 예. 네. 근데 정점론이다 했다가 아니었나 했다가, 또 정점론이다, 이런 식의 양상이 반복되고 있어요. 정점론을 과연 어떻게 정의할지 보니까, 지금 이게 증가율이 둔화하는 걸 정점론으로 볼지, 아니면 역성장이 정말 나서 마이너스가 나는 것을 정점론으로 볼지, 저는 후자 쪽으로 생각하고 있고요.
증가율은 사실 둔화될 수밖에 없습니다. 지금 반도체 수출이 이렇게 나오는데 내년에 200% 나올 수는 없고요. 한 자릿수 증가도 나올 수 있고, 10% 증가할 수도 있지만, 결국 증가만 한다면, 영업이익이나 그로스 자체가 상당히 안정적으로 유지된다면, 그건 정점으로 보기는 사실 어렵다고 생각을 하고 있어요. 지금 증가율이 워낙 폭발적으로 늘어나다가 갑자기 꺾일 것 같으니까 자꾸 정점론이 나오는데, 그 부분에 있어서는 조금 다르게 생각한다는 말씀을 드리겠습니다.
또 한 가지는 아까 마이크로소프트 얘기도 했지만, 지금 대부분의 하이퍼스케일러들이 신용 리스크도 있지만, 대부분 왜 이렇게 자금 수요가 커지냐면, 경쟁적으로 현금을 확보해서 투자를 하기 위해 현금을 쌓아 두고 있는 상황이에요. 그러면 그 현금이 어디로 가겠어요? 당연히 투자로 이어지죠. 앞으로 경쟁이 더 커지고 심화되는 상황에서 살아남으려면 경쟁 업체보다 한발 앞서 기술 개발을 해야 되니까, 투자를 위한 현금 조달은 계속 늘어날 수밖에 없어요. 그 구조는 당분간 이어질 수 있어서, 그게 반도체 정점론과는 조금 다르게, 반도체 사이클의 호황론을 더 뒷받침하는 근거가 되지 않을까 생각하고 있습니다.
그러니까 상승률이 둔화되는 걸 우리가 정점론으로 보는 건 무리다, 네, 라고 하시는데, 사실 시장이 지금 그렇게 보고 있는 건 아니잖아요. 그렇죠? 저도 솔직하게 말씀드릴게요. 자료 하나 보내 드렸는데, 아까 말씀하신 것처럼 과거와 달리 정점론에 대한 의견 차이가 다 달라요. 제가 보니까 모건스탠리, 카운터포인트, 트렌드포스 등의 자료를 좀 봤는데요. 모건스탠리는 증가율이 점진적으로 줄어들 것이다, 그러니까 2028년쯤 되면 메모리도 정점을 찍을 것이라고 평가하고 있고요. 카운터포인트도 마찬가지입니다. D램 가격 상승세가 줄어들 것이고, 캐펙스 투자가 증가율 0%에 근접하는 시점이 아마 2027년 후반, 2028년이 될 테니까, 그때부터 메모리 가격이 정점을 찍을 거라고 평가하고 있어요. 트렌드포스는 낸드 수급이 조금 과잉으로 들어갈 것이고, 그러면 2027년 하반기부터 정점이 될 거라고 평가하고 있고요.
이 모든 내용이 과거와 분석 방법이 다르다는 거죠. 예전에는 사이클이 끝날 가능성이 높았고, 그러면 공급과잉과 가격 하락의 정점이 논란이었다면, 지금은 데이터센터 투자가 줄어들 것이다, 아니면 휴대폰 수요가 늘어나서 가격이 떨어질 것이다, 각자 평가하는 게 다 다르기 때문에, 어디서 정점이 터질지는 모르겠지만, 그렇다고 해서 과거처럼 삼성전자와 SK하이닉스를 합쳐 200조 영업이익을 내던 회사가 갑자기 -10조로 적자가 나지는 않는다는 거죠. 그래서 시작은 그런 것 같습니다. 삼성전자가 분기당 100조 영업이익을 거둬들이는 건 맞는데, 이게 횟수가 몇 번 안 남은 것 같다는 불안감 때문에 주가가 지금 못 올라가고 있는데, 저는 이 또한 시간이 지나가면 뭔가 보여줄 거라고 봐요. 100조에서 80조로 떨어질 수도 있겠지만, 70조 혹은 적자가 되지는 않는다는 것만 보여 준다면, 우리가 정점 논란에 대한 우려는 과거의 정점 논란과 앞으로 발생할 정점 논란은 좀 달라지지 않을까 생각하고 있습니다.
삼성전자 SK하이닉스 입장에서도 반도체 정점론은 상상하기 싫은 상황인데요, 최근에 LTA, 장기 계약 비중이 중요하게 보이고, 과거와 달리 D램이나 메모리 쪽이 사이클을 덜 타고 LTA가 늘어나는 걸 보면 알잖아요. 그럼 이제 반도체 정점론이라는 거는 의미가 없어지는 거 아닌가요? 사실 아니라니까요. 그걸 우리가 바라는 건데요. 아까 말씀드렸는데, 아까 저 의원들 얘기하셨는데, 대표님도 그 정점은 언제 오죠? 죽기 전에 오죠.
편안하게 받아들이면 되죠. 아니, 그러니까 정점은 언젠가 오는데 어떡하지, 이게 아니라, 그렇죠. 그 언젠가는 사람들이 나이가 들어서, 60 먹었으면 80 되기 전에 어디 아프겠지, 하는 정점론에 오죠. 자기 정점도 마찬가지입니다. 이 반도체도요. 이게 20년 30년 계속될 거라는 얘기는 안 하죠. 근데 다들 얘기하는 게 뭐죠? 다 5년이에요. 지금 5년 얘기하는 거라고요. 누구는 28년, 29년 얘기를 했는데, 처음 시작할 때 올해 처음 시작할 때 27년이 다르다고 했어요. 무슨 얘기인지 아시겠어요?
27년이 다르다. 올해 처음 시작할 때 삼성전자와 하이닉스의 영업이익 기대치가 얼마였는지 아세요? 삼성전자 영업이익 기대치가 올해 1월에요, 내년도 영업이익이 200조였어요. 하이닉스는 100몇 조. 근데 지금 이렇게 올라서 300, 400이고, 내년에 500조 된다는 게 아니라, 200조 된다는 건데, 내려가더라도 내년이 아니라 5년 뒤도 이렇게 되거든요. 기대치가 그렇게 나진 거예요. 그러면 정점이라는 것이 결국 내려온다면, 온다, 언제 오느냐? 27년이 올해보다 높더라도, 28년, 29년에 올 가능성이 있다, 있어요. 근데 이슈는 뭐냐면, 부담은 내려간다는 건데, 내려가는 게 팍 내려가면 사이클이고, 팍 안 내려가면 넌사이클이냐? 어쨌든 왔다 갔다 하는 건 사이클이죠, 정도의 차이죠. 그럼 여기서 레퍼런스가 필요한데, 비교할 게 어디에서 우리가 사이클이 덜하다고 보느냐, 두 가지가 있습니다. 폭이 확실히 덜 떨어질 때, 그 전례가 TSMC예요. TSMC가 40% 마진인데, 우리보다 마진이 반밖에 안 됩니다. 그렇죠? 똥강아지 같은 회사네요. 마진이 우리보다 44밖에 안 되, 반밖에 안 되는데 PER이 20배 넘고 있잖아요. 근데 걔네들도 처음부터 PER이 된 게 아닙니다. 처음엔 걔네들도 10배였어요.
그리고 마진이 이렇게 안정화돼서 사람들이 이해하는 데 시간이 5년 걸렸다고요. 우리는 지금 1년도 안 가서, 이거 80%, 70%에서 내려가도 60%다, 하고 강변하는데, 사람들이 그걸 이해하는 데는 시간이 걸립니다. 그런데 우리는 그 사이에 주가가 너무 올라갔다가 또 극단적으로 움직이니까, 이걸 바라보고 있는 투자자 입장에서는 불안한 거죠. TSMC와 비교했을 때 불안하잖아요. 네. 시간이 약이라는 게 이런 얘기입니다. LTA를 무시하면, 삼성전자 50%, 하이닉스를 갖고 있죠. 근데 LTA를 무시할 정도로, 그러니까 이게 분쇄할 정도로 28년도에 반도체 가격이 65% 빠지면 어떡할래요? 그러면 LTA를 맺은 사람들도 파기하고 가고, 페널티 물어내라고 하지 않겠어요? 이렇게 지지부진하면, 지금 보세요. 다음 분기 아무리 실적이 나와도 그렇게 믿는 사람이 반이면 주가는 강하게 안 가는 거거든요. 그러니까 우리의 정점이라는 건, 실적은 내려간다, 음. 근데 이제 에널리스트가 바보가 아니라면, 내년도 내려갈 가능성은 굉장히 낮다. 내후년은 모르겠다. 폭락할 것이냐? 아니다, 증명해라. 시간이 증명하죠. LTA가 증명하느냐? LTA도 못 믿겠다, 그러면 어떡해요? 그러면 다른 쪽에서 놀아 봐. 근데 AI에 안 걸린 게 뭐 있어요? 이렇게 나하고 싸운 거거든요.
그러니까 믿는 사람은 계속 믿고 안 믿는 사람은 계속 안 믿는 겁니다. 저는 뭐냐면, 시간이 가면서 분기 실적이 나오면서 100조, 80조가 6개월 지난 다음에도 계속 유지되거나 오히려 올라갔다고 합시다. 거꾸로 진짜 100조가 65조 되고 80조가 55조 되면, 지금 주가가 맞을 겁니다. 그 판단은 시간이 가 봐야 합니다. LTA가 보장되는 건 아니지만, LTA를 어느 정도 믿는다면, 단기적으로 6개월, 9개월 사이에 이익이 확 바뀔 가능성은 아까 키옥시아가 나오고 PC에서 인텔 얘기도 나왔지만, 다른 쪽 수요가 워낙 많기 때문에 그게 없어도 당장의 이익이 붕괴될 가능성은 별로 없어요. 그런데 주식시장에서 그걸 믿지 않는 분들, 의심하는 사람이 계속 많고, 한국 시장이 거기에 너무 익스포저가 돼 있기 때문에, 한국 시장이 겁난다 하면 다른 데서 노는 거고요. 그러면 우리는 수급이 계속 어려운 거죠. 사이클이 꺾인다면, 그거는 최소한 제가 봤을 때는 한 2, 3분기는 더 가 봐야 확인될 것으로 보입니다.
자, 그리고 여기 하나 더 하자면 유동성 편입니다. 예를 들어서 강화된 주주환원책 같은 것들이 주가를 떠받쳐 줄 수 있지 않을까, 지금도 그런 모습이 시장에서 반영되고 있다고 판단하고 있어요. 오늘 상대적으로 삼성전자가 SK하이닉스보다 약한 모습이었는데, 주저하는 태도가 조금 아쉬운 감이 있지 않나 판단하고 있어요. 금액으로 따지면 100조, 110조 이게 엄청 커 보이지만, 삼성전자의 과거 주주환원율과 비교해 보면, 제가 자료를 따로 만들어 봤는데, 2023년 같은 경우는 67%까지도 주주환원을 했어요. 그리고 최근 4, 5년 사이의 평균을 보면 35%에서 40%까지 보여 줬는데, 이번에 보면 그보다 낮다는 거죠. 내년에도 34% 정도 되지 않을까요? 현재 금액 수준을 계산하면 저게 순이익 대비… 네, 그렇죠. 그러면 우리가 눈으로 보는 금액은 엄청 커 보이지만, 하이닉스는 아예 최소 50%잖아요. 50% 이상을 하겠다고 하니까, FCF 기준으로 50%가 거의 확정된 건데, 삼성전자는 50%까지 하겠다고 했는데, 사람들은 그 50%는 하지 않을까 했는데, 막상 금액은 크지만 전체 순이익과 비교해 보면 30% 초중반이에요. 그럼 과거보다 조금 더 많거나, 어떤 때는 과거보다 못한 거 아닌가, 하는 약간의 실망감이 작용하고, 또 그게 구체화된 내용을 발표하지 않다 보니까 주가가 약한 거다 생각하고 있어요.
그래서 주주환원 정책이 조금 더 구체화되고 강화되는 모습을 보여 준다면, 아까 말씀드린 것처럼 지금도 삼성전자와 하이닉스 주가가 그 이후로 엇갈리는 모습을 보여 주고 있는데, 이게 더 극명하게 주가에 나타나지 않을까 생각하고 있습니다.
박현 님, 이번 주에 중간선거가 있고, 지금 이스라엘 총선도, 거의 이제 끝났죠. 공식 발표는 아직이지만, 변수가 상당히 될 것 같단 말이죠. 이번 주 되게 안개 속일 것 같아요. 어떻게 전망하십니까? 예. 사실 중간선거, 또 이스라엘 얘기, 결국 우리가 우려하는 건 리스크가 되겠죠.
그렇죠. 중동 정세. 예. 결국 장대한 분노 작전이 과연 어떻게 전개될지, 이게 단기적으로 끝나서, 트럼프 대통령이 그것을 명분으로 출구 전략을 삼는다고 하면, 유가는 안정을 찾을 거고요. 그건 사실 증시나 경기에 호재일 거고, 문제가 되는 건 장기화죠. 트럼프 대통령이 빨리 빠져나오려고 하는데, 결국 뭔가 발목을 잡히고 이런 흐름이 지속된다고 하면, 그건 저희가 중간선거를 위해 대부분 증시가 상승을 했다라고 일반적으로 얘기하는, 예. 네. 저는 분노 작전 자체, 과연 실제 집행이 될지, 또 얼마나 더 빨리 끝날 수 있을지, 이 부분 자체가 가장 큰 변수가 되지 않을까 보겠습니다.
알겠습니다. 자, AI 투자 우려, 또 어닝 쇼크의 실망이 미 증시에 연달아 충격을 가하고 있습니다. 이번 주 미중간선거가 치러지죠. 국내 증시 단기 변동성이 커질 것으로 보입니다. 토론 마치겠습니다. 여기는 모든 경제가 모이는 SBS 퀴즈입니다. 시청해 주셔서 고맙습니다.
Comments 0