저자: 김영익 · 한국인
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한국 경제는 잠재성장률 하락 등 구조적 문제가 있으나, 선행지수 순환상 단기 회복 국면으로 코스피가 상승. 장단기 금리차가 2월 정점 후 축소 중이라 경기 확장 국면이 길지 않을 가능성. 수출의 35%가 반도체에 쏠려 있고, AI 거품이 2026년 하반기~2027년 상반기 붕괴 시 반도체 사이클이 꺾일 수 있다고 봄. 선행지수는 5월경 정점 가능성, 반도체 비중을 서서히 줄이라는 의견. 코스피는 1인당 평균 수출금액과 상관계수 0.9로 가대평가 상태이며, 2000년 이후 네 차례 가대평가 사례 언급. 부동산은 코스피에 선행한다는 분석.
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경기는 나쁜데 주가는 왜 오를까: 구조와 순환
경기는 별로 안 좋은데 왜 주가는 이렇게 많이 오를까요? 주식 시장도 오를 때는 서서히 오르고 떨어질 때는 갑자기 빨리 떨어집니다. 기준을 마련해 주셨으면 합니다. 1부에서는 세계 경제 전반을 말씀해 주셨는데, 2부에서는 한국 경제에 초점을 맞춰 보겠습니다. 지금 한국 경제는 어떤 상황인가요?
가게와 기업이 체감하는 경기는 좋지 않습니다. 다만 경제를 볼 때는 구조적인 문제와 단기 순환적인 문제를 함께 생각해야 합니다. 구조적으로 보면 우리 경제는 상당히 어렵습니다. 잠재 성장률은 노동, 자본, 생산성을 고려했을 때 경제가 성장할 수 있는 능력을 뜻하는데, 1970~80년대 10% 안팎이던 것이 1997년 외환위기 이후 5%로 떨어졌고, 현재는 1.8%입니다. 한국은행 전망대로라면 계속 내려가 2040년에는 0%대에 진입합니다. 세계 경제 성장률 평균이 3%를 넘는 상황에서 우리 경제는 세계 평균보다 낮게 성장하고 있습니다. 구조적인 문제만 보면 주식 시장이 왜 이렇게 오르는지 이해가 안 됩니다.
단기 순환으로 보면 작년부터 회복되고 있습니다. 경기를 예측할 때 쓰는 대표 지표가 국가데이터처가 발표하는 선행종합지수 순환변동치인데, 이 지표가 빠르게 증가하고 있습니다. 주로 반도체 수출이 크게 늘었고, 작년에는 정부가 돈을 많이 풀어 소비도 늘었습니다. 구조적으로는 잠재 성장률이 계속 하락하지만, 그 가운데 사이클이 있다는 뜻입니다. 지금은 그 사이클상 회복 국면이고, 그래서 주가가 오르고 있습니다. 경제를 볼 때는 늘 구조적 문제와 단기 순환을 함께 보셔야 합니다.
순환은 언제 꺾일까: 장단기 금리차와 선행지수
문제는 이 단기 순환이 언제까지 갈 것인가입니다. 제가 선행지수를 예측해 보니 지난 3월에 정점을 쳤을 수도 있고, 늦어도 5월에는 정점일 것 같습니다. 이 지표는 늦게 발표되는데, 코스피와 거의 같은 방향으로 움직입니다. 선행지수 순환변동치가 떨어질 때 코스피도 함께 떨어졌습니다.
저는 학생들에게 금리가 가장 중요하고, 금리만 알면 경제 공부는 다 한 것이라고 말씀드립니다. 그중 장단기 금리차가 정말 똑똑한 지표입니다. 선행지수에 선행하고, 코스피에도 약간 선행하거나 동행합니다. 10년물과 1년물 국채 수익률 차이인 장단기 금리차는 지난 2월에 정점을 찍었고, 3월부터 축소되고 있습니다. 4월 들어서도 축소 폭이 더 커지고 있습니다. 장단기 금리차가 줄어든다는 것은 앞으로 선행지수가 하락하고, 경기가 둔화될 수 있다는 뜻입니다. 그래서 이번 경기 확장 국면은 그리 길지 않을 것 같습니다. 조만간 상승 국면이 끝날 것 같고, 어쩌면 이미 끝났을 수도 있습니다.
경기와 주가는 오를 때 천천히, 떨어질 때 빠르다
경기 순환은 항상 확장 국면이 길고 수축 국면은 짧습니다. 과거 경기 확장 국면은 평균 33개월, 수축 국면은 22개월이었습니다. 경기는 좋아질 때는 오래 서서히 좋아지고, 나빠질 때는 빨리 나빠집니다. 주식 시장도 같습니다. 오를 때는 서서히 많이 오르다가 마지막에 급등하지만, 떨어질 때는 갑자기 빨리 떨어집니다. 그래서 투자하시는 분들은 장단기 금리차를 보면서 자산 배분을 하시는 것이 좋습니다.
수출의 쏠림: 반도체 한 섹터에 의존
우리나라에서 수출은 정말 중요합니다. 최근 수출은 아주 잘되고 있습니다. 수출은 GDP의 40%를 차지하고, 수출은 결국 세계 경제를 반영하기 때문에 일부 미국 경제학자들은 한국 경제를 탄광 속 카나리아, 즉 세계 경제의 풍향계라고 부릅니다. 다만 수출 내용을 보면 양극화가 심합니다. 반도체 하나만 잘되고 있습니다. 올 3월까지 반도체 수출이 전체 수출에서 차지하는 비중이 35%에 이릅니다. 자동차는 12% 정도인데, 미국 관세 부과와 미국 소비 둔화로 수출이 줄고 있습니다. 결국 반도체 혼자 수출을 이끌고 있다고 보시면 됩니다.
반도체 사이클은 이번에도 있을까
반도체 사이클은 지금 초호황 국면입니다. 그런데 요즘 반도체 담당 애널리스트들은 매우 낙관적입니다. 이번에는 다르다는 것입니다. 과거에는 반도체에 늘 사이클이 있었지만 AI 혁명 때문에 이번에는 사이클이 아니라는 주장입니다. 저는 이번에도 다르지 않을 것으로 봅니다. 반도체 수출의 전년 동월 대비 증가율은 3~4월이 거의 정점일 것 같습니다. 미국에서 올 하반기, 늦어도 내년 상반기에는 AI 거품이 붕괴될 것으로 보기 때문입니다. 지금은 HBM 등 공급이 절대적으로 부족해서 수요 업체들이 빨리 물량을 확보하려고 주문을 몰아 넣었고, 내년 주문까지 거의 절반이 찼다고 합니다. 그러나 내년 상반기에는 SK하이닉스, 삼성전자, 마이크론 등의 생산 능력이 늘어나면서 수요자들이 여유 있게 주문할 수 있게 됩니다. 이 변화가 올해 4분기쯤 나타날 것 같습니다. 미국에서 AI 거품이 터지면 반도체 수요도 위축될 수밖에 없습니다. 그래서 이번에도 사이클은 존재할 것으로 봅니다. 다만 반도체 쪽은 애널리스트들이 저보다 더 잘 알기 때문에 지켜볼 필요가 있습니다. 제가 책에서 과거 역사를 공부하며 늘 "이번에는 다르다"는 말을 경계하라고 했는데, 지나고 보면 이번에도 다르지 않았습니다.
주식과 부동산: 주식이 집값에 선행한다
최근 부동산 시장에서는 SK하이닉스 같은 고소득 반도체 직장인들이 수지, 경부축 중심으로 집값을 끌어올렸다는 이야기도 있습니다. 부동산 사이클과 주가 사이클을 비교해 보면, 코스피가 아파트 가격에 선행합니다. 코스피가 오르면 강남 아파트 가격이 오르고, 이어서 전국 아파트 가격도 오릅니다. 앞으로도 이 관계가 유지될지는 지켜봐야 하지만, 부동산 경기를 보려면 주식 경기를 미리 보시는 것이 좋습니다.
주식과 부동산은 서로 상관관계가 높은 자산군입니다. 그래서 우리나라의 반도체 중심 구조가 한국 경제에 부담이 될 수 있다는 시각도 있습니다. 수출의 40%를 차지하고 수출의 35%가 반도체인 구조에서, AI 거품이 붕괴되어 반도체 수출이 줄어들면 전체 수출 증가율이 크게 낮아지고 경제 성장률도 많이 떨어질 것입니다. 내년 경제 전망도 올해보다 성장률이 낮아질 것이라는 쪽이 많습니다.
투자 기준: 반도체 ETF와 비중 조절
반도체 사이클과 한국 주식 시장의 관계는 매우 높습니다. 선행지수가 올라갈 때는 경기가 좋아지는 것이고, 경기가 좋아질 때는 거의 반도체 경기가 좋아졌기 때문입니다. 선행지수가 저점을 치고 올라갈 때는 그냥 반도체 주식을 사시면 됩니다. 종목별로 삼성전자를 살지, SK하이닉스를 살지, 반도체 부품을 살지 고민할 필요가 없고 반도체 ETF를 사시면 코스피 지수보다 수익률이 훨씬 높습니다. 반대로 선행지수가 꺾인 시점에서는 반도체 가격이 더 많이 떨어집니다. 지금은 반도체가 조금 더 오를 수 있지만, 선행지수가 빠르면 3월, 늦어도 5월에 정점을 칠 수 있으므로 서서히 반도체 비중을 줄이시는 것이 좋겠습니다.
투자에는 기준이 중요합니다. 기준이 없으면 비쌀 때 더 사고, 싸졌을 때 두려움 때문에 팔게 됩니다. 나름의 기준이 있으면 비쌀 때 주식 비중을 줄이고, 쌀 때 늘릴 수 있습니다. 저는 장기적으로 명목 GDP 대비 코스피 시가총액 수준으로 평가하고, 월별로는 한국의 광의통화(M2)를 봅니다. 코스피와 상관계수가 가장 높은 것은 일평균 수출금액입니다. 이런 기준을 설정하고, 기준에서 위로 많이 벗어나면 리스크 관리를 하시고, 아래로 많이 벗어나면 주식 비중을 적극적으로 늘리시면 됩니다.
저는 GDP, M2, 일평균 수출금액이 발표될 때마다 예측하고, 실제 발표 후 모델이 얼마나 틀렸는지 점검합니다. 예측 오차가 작으면 모델을 유지하고, 크면 모델이 잘못된 것으로 보고 수정합니다. 일평균 수출금액과 코스피의 상관계수는 0.9 가까이 나올 정도로 높은 변수가 없습니다. 이 기준으로 평가해 보면 지금 코스피는 지나치게 고평가된 상태입니다.
2000년 이후 일평균 수출금액에 비해 코스피가 고평가된 경우가 네 번 있었습니다. 2000년 IT 거품, 2006~2007년 주식형 펀드 캠페인 때가 그랬습니다. 당시 저도 은행 계열사 운용사에서 일하며 금리가 떨어지는 상황에서 은행들이 주식형 펀드를 팔았던 것을 기억합니다. 2021~2022년 동학개미운동 때는 많은 개인이 주식 시장에 들어왔다가 거품이 붕괴되었고, 지금은 AI 거품이 발생해 있습니다. 돌아보면 제가 조금 빨리 경고했지만, 지금은 조심스럽게 접근해야 할 때라고 생각합니다. 올해는 변수가 많고 버블 가능성도 높으니 개인 투자자분들도 조심해야 하겠습니다.
다음 3부에서는 정말 투자 전략을 여쭤보겠습니다. 지금은 코스피가 고평가 상태이니 주식 비중을 줄이고, 시기에 따라 채권, 주식, 금 등 자산 배분을 잘하셔야 합니다. 그 시기를 볼 때 가장 중요하게 보는 것이
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