저자: INVESTORAZA · 외국인
다듬은 글
주식 운용에서 정말 중요한 것은 거대한 버블이 만들어지고 꺼지는 과정이라고 생각합니다. 나머지 시간에는 큰 문제없이 지나가면 되고, 한두 번 실수하거나 수익을 조금 잃어도 크게 상관은 없습니다. 하지만 약 20년에 한 번, 최근에는 그보다 조금 더 자주 이런 버블이 나타납니다. 버블은 몇 년에 걸쳐 형성되고, 그 기간 동안 모든 것을 지배합니다. 그러다 붕괴하면 다시 모든 것을 지배하게 되죠. 그래서 이것이 정말 중요하고, 그 고통의 일부를 피할 수 있다면 큰 차이를 만들 수 있습니다.
버블은 찾아내기 어렵지 않다고 봅니다. 그게 제 전문 분야이기도 합니다. 저는 진짜 버블, 즉 투자자들의 행동이 정말 미친 듯이 과열되고 엄청난 열기가 몰리는 몇 안 되는 사례들을 살펴봅니다. 이런 버블은 누가 봐도 눈에 띄죠. 1929년 대공황 직전의 주식시장, 2000년 닷컴 버블, 2007년 미국 주택 버블, 1989년 일본의 토지와 주택, 그리고 주식시장이 그렇습니다. 아마 인류 역사상 주식시장과 부동산 시장에서 가장 큰 버블들일 겁니다. 이것들이 진짜 버블입니다.
흥미로운 것은 1972년의 니프티 피프티(Nifty 50)와 비슷한 사례입니다. 그때는 그렇게 높이 오르지도 않았고 그렇게 터무니없지도 않았지만, 오일쇼크 같은 위기 직전에 있었기 때문에 크게 하락했습니다. 물가상승률을 감안하면 62% 하락했고, 1973~74년 사이의 하락폭은 여전히 1930년대 이후 최대였습니다. 이것이 제 영역입니다.
지금 우리는 이 몇 안 되는 사건들에만 나타나는 지표들을 하나하나 확인하고 있습니다. 미친 듯한 투자 행태, 전 세계의 비트코인과 암호화폐, AMC나 게임스톱 같은 밈 주식이 그렇습니다. 여기에 퀀텀스케이프 같은 종목도 더할 수 있겠네요. 그리고 매우 빠른 상승세도 있습니다. 2020년에는 나스닥이 1년 만에 두 배 이상 올랐고, 코로나 이전부터 거의 60% 상승해 있었습니다. 코로나로 큰 폭락이 있었는데도 말입니다. 그러니 급격한 가속은 반드시 확인해야 할 특징입니다. 미친 행동도 반드시 봐야 하고요.
그리고 한 가지 독특하고 특별한 경우가 있는데, 그것은 상승장에서 나타납니다. 상승 국면에서는 우량주(블루칩)가 이기기 시작하고, 원래 블루칩보다 1.5배에서 2배 정도 더 오르는 변동성이 매우 큰 주식들이 오히려 반대로 움직이기 시작합니다. 방향이 아예 맞지 않게 되고, 하락하기 시작하죠. 1929년에는 투기적이고 정말 미친 듯한 종목들이 1년 내내 하락했습니다. 잘 알려지지 않은 사실이지만, 대폭락 전날에는 지수 기준으로 30%나 떨어져 있었습니다. 이런 일은 1972년까지 다시 일어나지 않았습니다. 1972년 니프티 피프티에서는 S&P 500이 17% 올랐는데, 평균적인 대형주는 17% 하락했습니다. 이 대칭성은 제가 영원히 기억할 만큼 인상적입니다. 이런 일은 2000년까지 다시 없었습니다.
2000년 기술 버블 때는 3월에 닷컴 기업들이 먼저 떨어지기 시작해 완전히 무너졌고, 여름을 지나면서 중소형 성장주가, 그리고 마지막으로 대형 성장주가 무너졌습니다. 초가을쯤에는 대부분이 50% 하락했고, 일부 닷컴 기업은 훨씬 더 많이 떨어졌습니다. 그런데 S&P 500은 변화가 없었습니다. 즉 성장주가 아닌 나머지 70%는 18% 상승한 셈입니다. S&P 블루칩은 18% 올랐고, 성장주와 나스닥, 닷컴 기업은 큰 타격을 입었습니다. 이것이 정말 교과서적인 패턴입니다.
작년 초부터 2020년에 크게 올랐던 가장 투기적인 그룹들이 하나씩 무너지기 시작했습니다. 이런 거대한 버블은 2020년 12월부터 시작된 기초 현실과는 거의 관련이 없습니다. 밈 주식은 3~4월에, 비트코인은 4월, 5월, 6월에 이어졌고요. 그리고 고급 기술주들이 하나씩 내려오기 시작했습니다. 아크를 그리며 몇 달 뒤 정점을 찍었고, 지금까지 75% 하락했습니다. 제 포트폴리오 중 25개 성장주 중에는 이익이 없는 경우도 많지만, 펀드매니저들이 엄청난 기대를 걸고 있는 종목들이 있습니다. 그런 종목은 신뢰를 잃으면 매우 취약해서 하락이 일찍 시작됐고, 지금도 매도세 한가운데서 계속되고 있습니다.
그래서 이번 시장은 기묘하게도 2000년과 비슷하게 진행되고 있다고 생각합니다. 1단계는 겉으로 보기에 2000년 기술 버블과 같습니다. 엄청나게 고평가되어 있고, 지나치게 과열되어 있으며, 개인들이 크게 뛰어들었습니다. 코로나 구제금융과 관련된 막대한 현금 살포가 그 배경이었고, 그 돈 상당수가 주식시장으로 흘러들어 왔습니다. 그래서 이번 상황은 정말 선풍적이었습니다. 이것이 1단계입니다.
제가 정말 걱정하는 2단계는 이 모든 것이 제가 말하는 1970년대식 물가 문제로 변해가는 것입니다. 1970년대처럼 물가가 치솟지는 않을 수도 있지만, 오르내리면서 늘 일상적인 화두로 남을 가능성이 큽니다. 아마 꽤 오랫동안, 몇 년간은 그럴 겁니다. 금리 역시 1970년대에 늘 걱정거리였고, 앞으로도 몇 년간은 걱정거리가 될 겁니다.
더 장기적으로는, 가장 싸고 쉽게 구할 수 있는 자원이 거의 고갈되어 가고 있다는 점이 우려됩니다. 그 전환점은 2002년이었다고 생각합니다. 1900년부터 2002년 사이에 주요 상품 평균 가격은 물가를 감안하면 70% 하락했습니다. 저희 GMO는 36개의 주요 상품을 동일 가중으로 묶은 자체 지수를 갖고 있는데, 이는 석유에 의해 좌우되지 않고 상품 전반의 움직임을 보여줍니다. 그런데 지금을 보면 1900년 이후로 70% 하락한 것이 아니라 10% 하락한 정도, 사실상 반올림 오차 수준입니다. 지수 기준으로 70%나 30% 수준에서 90까지 올라왔고, 2002년 이후로는 실질 가격이 세 배가 됐습니다. 앞으로 이것이 중요한 문제가 될 거라고 봅니다.
우리는 아무런 설비투자(capex)도 하지 않았습니다. 구리, 리튬, 코발트, 니켈 등의 큰 매장량이 시장으로 쏟아져 나오기를 기다리고 있지도 않습니다. 그런데 경제를 친환경으로 바꾸려면 이 금속들이 필요합니다. 결국 이 금속들이 부족해질 것이고, 이를 대체할 기술, 가령 이런 자원을 덜 쓰는 새로운 배터리나 있는 자원을 아끼는 재활용 기술 같은 것을 찾아야 합니다. 세계에는 문제를 일으키는 나쁜 행위자들도 있습니다. 우크라이나와 러시아 사태에서 보듯 식량에서도 이런 불안정한 상황이 생길 가능성이 큰데, 좋은 신호는 아닙니다.
또 하나 명심할 것은 선진국과 중국이 사람이 줄어들기 시작했다는 점입니다. 이스라엘을 제외한 모든 선진국은 인구를 대체하지 못하고 있고, 중국도 마찬가지입니다. 지금 우리 모두의 출산율은 약 1.6명인데, 인구를 유지하려면 2.1명이 필요합니다. 그래서 지금 태어나는 신생아 집단은 대체 수준보다 약 4분의 1 적습니다. 노동력이 부족해지고 있고, 이미 몇 년째 그래왔습니다. 지금 스무 살이 된 세대도 앞으로 20년 동안 줄어들 것이 확실합니다. 노동력 부족은 물가를 자극하는 것처럼 느껴지고, 싸고 풍부한 자원과 금속, 식량의 부족도 마찬가지입니다. 그리고 화석연료에서 친환경으로 넘어가는 에너지 문제는 한 시간을 할애해도 다 얘기하기 어려울 만큼 복잡하고 까다롭습니다. 그 전환이 물가를 자극하지 않기를 바라지만, 그럴 가능성도 있습니다. 결국 우리는 지금까지 겪어보지 못한 매우 해결하기 어려운 인플레이션 문제에 직면해 있습니다.
향후 5~10년간 노동력을 짜내는 것도 문제입니다. 우리는 1975년부터 노동력을 짜내왔고, 그게 벌써 25년, 35년, 47년이 됐습니다. 그 대부분은 어떤 면에서도 수익성이 없었고, 일부 사람들은 건강하고 경제 사회의 생산적인 구성원이 될 능력을 잃어가고 있습니다.
미국 경제의 성장률을 보면, 상위 10개 기업(FANG 등)은 화려한 성과를 내고 있습니다. 빠르게 움직이고 새로운 아이디어를 실현하는 능력은 아마 역대 어느 때보다 뛰어난 몇몇 기업일 겁니다. 하지만 시스템을 더 깊이 들여다보면, 미국에서 새로 시작되는 기업의 수준은 크게 줄었습니다. 설립 1~2년 된 기업에 속한 사람 수는 1970년대의 절반입니다. 1인당 기준으로 보면, 우리는 예전만큼 넓게 도전하고 자본주의적으로 움직이지 않습니다. 왜일까요? 한 가지 이유는 자본 준비금이 없기 때문입니다. 이발소 하나 열 돈도 못 모으는 사람이 미국인의 3분의 1이나 됩니다. 이것은 우리가 만들어 온 건강하지 못한 시스템입니다.
미국 경제 성장률은 사람들이 생각하는 것보다 더 많이 둔화됐습니다. 생산성 증가율은 지난 15년간 1.8%에서 약 0.9%로 떨어졌습니다. 0.9%도 아직 그럭저럭 괜찮은 수준이지만, 1.8%가 복리로 쌓이는 효과는 훨씬 큽니다. 문제는 여기에 노동력 증가를 더해야 하는데, 1960년대에는 노동력이 매년 1.5%씩 늘었지만, 앞으로 20년에는 운이 좋아야 0.2%만 줄어들지도 모른다는 겁니다. 그래서 노동력은 매년 1.7%포인트 이상 크게 감소했고, 어쩌면 더 줄 수도 있으며, 생산성도 꾸준히 0.9%포인트씩 떨어졌습니다. 이것은 시스템이 건강하지 않다는 신호입니다.
제가 보기에 이 시스템의 핵심 독소는 눈이 멀 정도로 심해진 불평등입니다. 진부한 말이지만 몇 가지 수치를 인용하면, 1965년 포춘 500대 기업 CEO의 평균 보수는 평균 노동자의 40배였습니다. 생각해보면 꽤 많아 보이지만, 지금은 300배이고, 그보다 더 높았던 때도 있습니다. 제게는 이것이 정말 추악하게 들립니다. 일본은 1965년에 약 40배였고, 지금도 약 40배입니다. 일본은 이 주제에 대해 아무런 규칙이 없는데도 그렇습니다.
불평등이 심해질 때 함께 일어나는 또 다른 일이 사회적 계약의 약화입니다. 소득 불평등을 나타내는 지니계수는 선진국 가운데 최하위권으로 떨어졌습니다. 이제 우리는 멕시코, 브라질, 러시아와 맞붙고 있습니다. 이건 옳지 않습니다. 지니계수가 높을수록 사회적 계약은 약해지는 경향이 있습니다. 사회적 계약이란 결국 이웃에게 기대고 이웃에게 빚을 지고 있다는 기대입니다. 북유럽 국가들은 아직 이것을 지키고 있고, 일본도 그렇고, 한국과 캐나다도 나쁘지 않습니다. 하지만 미국은 완전히 망가졌습니다.
1930년대와 40년대 우리가 평등한 사회였을 때를 돌아보면, 다행히도 제2차 세계대전을 치러야 했던 그 시기에는 사회적 계약이 건강했습니다. 사람들은 도시에 빚을 졌다고 느꼈고, 기업은 도시에 빚을 졌으며, 개인은 나라와 도시에 빚을 졌고, 모두가 서로에게 빚을 졌습니다. 그래야 맞는 거고, 그런 사회여야 합니다. 그 시기 생산성은 엄청났고, 전반적인 만족도도 꽤 높았습니다. 그 이후로 자본과 소득은 점점 상위 10%, 상위 1%, 상위 0.1%로 쏠리고 있습니다.
가장 큰 충격은 미국의 최저임금이 경제 소득에 비해 예전보다 얼마나 낮아졌는가입니다. 연방 최저임금은 물가를 감안해도 1960년대의 약 절반 수준입니다. 이게 무슨 핑계가 될 수 있겠습니까? 사회의 부가 늘어난 것도 반영해야 합니다. 그것이 최소한 해야 할 일입니다. 물론 시간당 15~20달러의 기본 최저생활임금에는 저도 찬성합니다. 중요한 일이지만, 다시 핵심으로 돌아가면, 불평등을 줄이는 방법을 찾아야 합니다. 이건 진지한 태도가 필요하고, 꽤 여러 해 동안 많은 사람이 노력해야 하는 일입니다. 민주당과 공화당 정권이 번갈아 가며 추가로 흔들어 온 추는 부자 쪽으로 기울어 있었습니다. 이제 그 추를 조금 되돌려야 합니다. 세금으로, 인센티브로, 가난한 사람들이 교육받도록 돕는 것으로 가능합니다. 교육은 언제나 불평등에 대한 가장 확실한 해독제입니다.
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