저자: 노근창 · 한국인
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뉴욕증시 급락 후 반등 국면으로 보나 공포는 완전히 해소되지 않았다. 엔비디아 블랙웰 제품 설계 결함(패키징 이슈)으로 생산 지연 우려가 불확실성을 키웠으나 대안 부재로 주가 바닥은 확인된 상황. 블랙웰 신제품은 성능이 기대의 절반 수준이라 전고점 회복까지는 시간이 필요하다는 전망. 2분기 실적은 TSMC 서버 매출 호조로 양호할 것으로 봤고, AI 거품론은 과장이라는 입장. 삼성전자 HBM3 납품 소문은 검증 중이나 공급 가능성에 긍정적.
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네, 지난주 글로벌 시장을 지배했던 공포감은 거의 사라졌습니다. 하지만 뉴욕 증시는 역사상 가장 취약한 상태라는 지적도 나오고 있습니다. 글로벌 테크 기업들이 급등락을 만든 한복판에 있고, 특히 반도체 업종이 회오리바람을 탔죠. 현대차증권 노근창 리서치센터장을 모시고 요동치는 시장과 반도체 업종을 자세히 분석해 보겠습니다. 센터장님, 어서 오십시오. 네, 안녕하십니까. 지난주 글로벌 시장은 정말 롤러코스터 같았습니다. 어느 정도 회복이 되고 불안감과 공포감도 사라졌다고 봐야 합니까?
아직 그렇게 보기는 좀 힘듭니다. 지난주 증시를 냉정하게 보면 일단 엔화 이야기를 많이 하죠. 일본은행이 금리를 올리고 미국은 금리를 낮추면서 그 차이가 줄어들기 때문에, 제로금리인 일본 엔화를 빌려 투자했던 자금들이 움직였습니다. 수급적인 이슈도 있지만, 투자자들이 어디에 투자했는지를 보면 지난주에 답이 나왔습니다. 역시 좋은 쪽에 투자를 했고, 그 중심에는 미국의 반도체와 AI 기업들이 있었습니다. 만약 그쪽 섹터가 명확하게 계속 좋아지는 그림만 있었다면 좋았을 텐데, 투자자들이 팔았던 이유 중에는 불안한 요인들도 함께 있었을 겁니다. 그 중심에 엔비디아가 있다고 보고 있습니다.
지난주 월요일, 주말 사이에 엔비디아의 핵심 제품인 블랙웰에 설계 결함이 있어 생산이 늦어진다는 이야기가 나왔습니다. 시장은 블랙웰을 모두가 기다리고 있었기 때문에 심리적으로 큰 영향을 받았습니다. 엔비디아 주가가 지금까지 강하게 움직였던 이유 중 하나는 실적이 늘 기대보다 훨씬 좋게 나왔다는 점입니다. 어닝 서프라이즈가 계속 나왔고, 이전 버전인 호퍼 제품이 주요 클라우드 사업자들로부터 호평을 받으며 투자가 이어졌습니다. 블랙웰에 대해서도 주문이 엄청나게 몰려온다고 했는데, 그 제품에 하자가 있다고 하니 수급적으로 크게 움직이면서 지난주 초에 급락했습니다. 다만 그 정도 하락은 아닙니다.
그렇다면 엔비디아 제품을 대체할 특별한 대안이 있을까요? 블랙웰 이슈가 있더라도 현재 엔비디아의 H200 같은 제품을 대적할 만한 제품이 글로벌 AI 반도체 업계에는 아직 없습니다. 일각에서는 AMD가 그 역할을 대신하거나 클라우드 사업자들의 자체 가속기가 대체할 수 있다고 하지만, 점검해 보면 여전히 엔비디아와 기술 격차가 많이 존재합니다. 그런 부분들이 완화되면서 반등은 했지만, 블랙웰에 대한 기대감으로 엔비디아 주가가 많이 오른 상태여서 핵심 제품의 하자를 검증하려는 시각도 분명히 있습니다. 그래서 그 부분이 조기에 해소되기는 어려울 것 같고, 이달 28일 엔비디아 실적 발표 때 젠슨 황 CEO가 이 문제를 어떻게 공유하는지 봐야 할 것 같습니다.
준비된 차트를 보시면, 블랙웰은 칩 두 개를 하나로 연결한 구조로 만든 제품입니다. 트랜지스터 숫자가 기존 800억 개보다 약 2.5배 많은 280억 개가 됐는데, 이는 성능이 그만큼 크게 올라간다는 뜻입니다. 지금 문제는 패키징과 관련된 이슈입니다. 칩 구조를 일부 변경해서 칩 두 개를 붙인 것을 하나로 쪼개 단품으로 임시 방편으로 내놓는 거죠. 이것이 B200이나 B100이라고도 부르는 새로운 제품인데, 클라우드 사업자들이 이 제품을 살지 여부가 관건입니다. 이 제품은 연말에 공급될 예정이고, 성능은 기대했던 수준의 절반 정도입니다. 기존 제품보다는 성능이 올라가지만 기대했던 만큼은 아니어서, 어떤 투자자들은 그래도 살 것이라 보고 어떤 쪽은 생각했던 수준이 아니라며 투자를 지연할 가능성도 있습니다. 이 부분은 시간이 필요하고 검증이 필요할 것 같습니다.
이 부분이 해소되어야 엔비디아 주가가 전고점을 넘을 것 같습니다. 해소가 안 되면 당장 전고점을 넘기는 힘들고, 바닥을 어느 정도 확인하면서 점진적으로 등락을 반복할 가능성이 있다고 봅니다. 새로운 제품을 다른 빅테크 기업들이 받아들일지, 만족할지를 미리 읽을 수 있는 신호는 무엇일까요? 가장 큰 것은 젠슨 황 CEO가 시장과 자주 소통하니까 고객사들의 의견을 수렴해 투자자들에게 전달하는 것이 1차적으로 중요할 것 같습니다. 하지만 이것도 처음 있는 일이라, 젠슨 황의 말도 못 믿겠다는 투자자들도 있을 겁니다. 그런 분들은 결국 TSMC 실적을 보게 될 겁니다. 이 제품은 100% TSMC가 만들기 때문입니다.
TSMC는 7월 매출을 공개했는데, 이 제품과 7월 매출은 직접 관련이 없습니다. 보통 블랙웰을 12월에 공급하려면 웨이퍼를 4개월 정도 미리 생산해야 하기 때문에 실제 생산 리드타임이 약 4개월입니다. 그래서 8월 매출부터 이 부분이 일부 반영될 것 같습니다. 그래서 제가 보기에는 TSMC의 월 매출을 통해 후행적으로 검증하는 방법이 있습니다. 고객사가 지연은 어쩔 수 없지만 변경된 버전에 대해서는 투자를 계속하겠다는 피드백을 주면, 젠슨 황의 메시지를 시장이 공유할 수 있습니다. 다만 그 메시지도 100% 신뢰하지 않을 수 있으니, TSMC 월 매출 추이를 통해 확인하면서 엔비디아 주가가 점진적으로 반등할 것으로 봅니다. 최근 조정을 상당 부분 받은 것으로 보고 있습니다.
28일 엔비디아 2분기 실적 발표가 있는데, 실적에 대한 시장의 기대감은 어떻습니까? 2분기는 1분기보다 상당히 개선된다고 가이던스를 줬고, 전체 매출은 약 280억 달러, 그중 데이터센터가 약 260억 달러 정도로 제시했습니다. 1분기 실적은 서프라이즈가 나왔습니다. 보통 TSMC의 2분기는 애플 물량이 많이 빠지는 시기입니다. 아이폰 신제품 기대감으로 6월까지는 재고 조정을 많이 하거든요. 그런데 TSMC 2분기에 서프라이즈가 났다는 것은 그 대부분이 엔비디아와 깊은 관련이 있다고 보셔야 합니다. 그렇게 보면 엔비디아의 지난 2분기 실적은 시장 예상보다 잘 나왔을 것으로 추정할 수 있습니다. TSMC의 서버 매출이 2분기에 53% 늘었기 때문에, 그 제품의 상당 부분을 엔비디아가 차지했을 것이고, 따라서 2분기까지 엔비디아 실적은 상당히 양호했다고 봅니다.
그동안 뉴욕 증시가 출렁이면서 AI 투자가 늦춰질 것이라거나 거품이 다가온 것 아니냐는 이야기도 있었습니다. 그런 거품론을 불식시키는 계기가 될까요? 블랙웰의 결함은 구체적이고 실제로 클라우드 투자자들의 수요에 영향을 줄 수 있는 문제입니다. 반면 AI 거품론은 핑계에 가깝습니다. AI 데이터센터를 구축할 때 당장 돈이 안 된다는 지적은 너무나 당연한 이야기입니다. 그렇다고 AI를 도입하자마자 바로 이익이 나온다고 기대하는 것은 상식적이지 않습니다. 구글의 순다르 피차이도 말을 바꿔서, 데이터센터에 당장 돈이 안 된다고 투자를 안 하는 리스크가 투자하는 리스크보다 훨씬 클 것이라며 투자를 계속한다고 했습니다. 최근 오픈AI가 서치GPT를 공개했는데, 검색 1위인 구글 입장에서는 오픈AI와 마이크로소프트가 올라서면 장기 경쟁력이 크게 훼손됩니다. 그래서 이 경쟁은 돈이 되든 안 되든 지금 투자를 해야 합니다. 시장의 블랙웰 관련 지적은 단기적인 노이즈로 볼 수 있습니다. 블랙웰은 성능이 엄청나게 개선된 제품으로 기다리고 있었는데, 하자 때문에 땜빵 제품을 내놓는 것입니다. 고객들이 이 임시 제품을 많이 살 수도 있지만, 약간만 사고 본 제품이 나올 때까지 투자를 미루겠다고 할 수도 있습니다. 그렇게 되면 주가는 불확실성이 계속될 수 있습니다. 바닥은 확인했지만 전고점까지 바로 반등하기에는 시간이 더 필요합니다.
엔비디아 주가는 7월 중순부터 쭉 내려왔는데, 어느 정도 조정이 됐다고 판단하신다면 앞으로 상향 기대를 해도 되는 건가요? 대안이 없다는 점은 주가에 도움이 될 것 같습니다. AMD의 MI300이나 빅테크의 자체 가속기가 일부 수요를 충족하지만, 엔비디아가 가져갔던 수요와 엔비디아발 AI 수요는 계속 성장하고 있습니다. 올해 AI 서버 수요는 전년 대비 40% 성장할 것으로 보이는데, 일정 부분은 AMD 솔루션과 빅테크의 자체 가속기가 쓰이겠지만, 대부분은 엔비디아 솔루션을 계속 쓸 수밖에 없는 환경입니다. 다만 전고점을 넘어가려면 블랙웰이 필요합니다. 엔비디아가 계속 실적 서프라이즈를 보여줬는데, 블랙웰이 늦어져 임시 제품이 나오면 기존 서프라이즈를 견인할 만큼의 실적은 어려울 수 있습니다. 실적은 계속 올라가겠지만 서프라이즈까지는 못 낼 수 있어, 그 부분을 확인하는 시간이 기간 조정으로 이어질 것으로 보고 있습니다.
지난주에도 엔비디아 관련해서 삼성전자의 HBM 납품 이야기가 많았습니다. 아직 검증 과정 중인 것으로 보이는데, 어떻게 보십니까? 고객 이름을 언급하는 것은 반도체, 특히 부품 회사 입장에서 조심스러운 부분이라 계속 검증하고 있다고만 말씀드릴 수 있습니다. 로이터 기사도 제가 확인해 보니 엔비디아 쪽에서 흘러나온 소문이라는 이야기가 있었습니다. 추후 삼성에 통지가 될 것이라는 내용인데, 그 기사도 검증이 필요합니다. 로이터가 날고 있는 언론사이긴 하지만, 이런 부분은 조심스럽게 볼 필요가 있습니다. 다만 무언가 있는 것은 분명해 보입니다. HBM3와 HBM3E가 있는데, HBM3는 이미 받았다는 소문도 있고 HBM3E는 이번에 받았다는 이야기도 있습니다. 확실한 것은 마이크론이 삼성과 똑같은 패키징 공법으로 HBM을 만들어 이미 양산하고 있다는 점입니다. 마이크론은 훨씬 늦은 회사였고 삼성이 앞서 있는 회사인데, 물론 SK하이닉스의 공법과는 다르지만 마이크론도 들어간 상황에서 삼성이 계속 못 들어간다고 보는 시각은 지나친 편견일 수 있다고 봅니다.
HBM 수요는 내년에 약 3배 정도 증가할 것으로 보고 있습니다. SK하이닉스의 생산능력만으로는 한계가 있기 때문에, 엔비디아 입장에서도 삼성을 쓸 수밖에 없을 것입니다. 올해 3분기나 4분기에 HBM 납품이 이루어진다면 삼성전자와 SK하이닉스의 경쟁 구도에도 변화가 생길까요? 블랙웰에 들어가는 HBM3E는 SK하이닉스가 이미 계약을 끝냈습니다. 그래서 추가 물량에 대해서는 삼성이 공급할 수 있을 것입니다. 또 H200이나 GH200처럼 엔비디아 제품 중에는 재미있는 제품이 많습니다. GH200은 그레이스 CPU와 GPU를 붙인 제품이고, 이를 랙 단위로 팔기도 합니다. 이 수요가 얼마나 커질지는 알기 힘들지만, 증가하는 수요 중 일정 부분은 삼성도 공급하게 되지 않을까 예상하고 있습니다. SK하이닉스에는 큰 영향이 없다고 보시면 됩니다. 현재 수준에서는 이미 계약이 끝났기 때문입니다. HBM은 기존 메모리와 달리 주문 생산입니다. 일반 메모리는 만들어 놓고 배팅하는 사업이라 불황이면 적자가 나지만, HBM은 처음부터 주문을 받고 쌓아서 만들어야 하기 때문에 상당히 구체적인 계약 조건이 붙습니다. 이미 계약을 했다는 것은 그만큼 공급이 된다고 이해하시는 게 합리적일 것 같습니다.
네, 잘 알겠습니다. 반도체 업종 관련 투자 전략까지 잘 들었습니다. 지금까지 현대차증권 노근창 리서치센터장이었습니다. 감사합니다.
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