저자: MohamedEl-Erian · 외국인
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한 줄 결론: 연준의 정책 실행 자체보다 메시지 전달이 문제였으며, 시장 기술적 요인이 나빠지면 경제 악화로 번질 수 있다는 경고다. [시장 상황] 펀더멘털은 개선 중인데 중앙은행 유동성 축소에 대한 시장 반응이 과도하다. 가격이 갭 하락하고 헤지도 어려우며 좋은 종목까지 함께 매도당하는 상황이다. [연준 커뮤니케이션 문제] 금리 인상 신호를 조기에 준 것이 실수다. 국내 지향적 메시지였고 해외 파급 영향 언급이 부족했으며, 경제학자 중심의 설명이었다. 대차대조표(양적긴축) 도구가 자동조종장치처럼 작동해 금리 신호 메커니즘이 시장 변동을 키웠다. [향후 방향] 해외 경기 둔화가 더 뚜렷해지면 연준이 긴축 속도를 늦추거나 대차대조표 축소를 조정할 수 있으며, 어떤 정책도 배제되지 않는다는 점을 말했어야 한다. [유가·구리] 유가는 수요 감소, 공급 과잉, OPEC 신뢰도 저하가 겹친 완벽한 폭풍 상황이라고 봤다. 이런 시장 여건이 경기 약화의 신호일 수 있다. [연준 인사 평가] 파월 의장은 사모펀드 출신으로 존중받지만 트레이딩 현장 경험이 부족하다. 워시 전 연준 이사의 인사 가능성과 연준 내 매파·비둘기파 인사들을 언급했다. [출연자 전망] 연준이 해외 경기 둔화를 민감하게 보고 파급 효과를 계속 평가하며, 대차대조표 정책을 배제하지 않는다는 신호를 줘야 시장이 안정된다고 봤다. 연준 정책 실수가 경기침체를 부를 수 있다는 점도 강조했다.
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지난 몇 년 동안 우리는 펀더멘털은 부진한데 시장은 오르는 현상, 그 차이는 중앙은행의 유동성이었다는 이야기를 계속해 왔습니다. 중앙은행 유동성은 예측 가능하고 넉넉했습니다. 그런데 지금은 펀더멘털이 개선되고 있는데도 중앙은행이 넉넉했던 유동성을 거둬들이자 반응이 지나치게 큽니다. 격차가 너무 커서 예측 가능한 수준을 넘는 과잉 반응이 나타나고 있는 셈입니다. 이것을 어떻게 보십니까?
제가 좋은 점, 나쁜 점, 추한 점을 나눠서 말씀드리겠습니다. 추한 점은 기분이 정말 나쁘다는 겁니다. 가격이 갭으로 벌어지고, 헤지할 방법이 없습니다. 좋은 종목도 나쁜 종목과 함께 던져지고 있습니다. 매우 불안한 상황입니다.
나쁜 점은, 주의하지 않으면 나쁜 시장 기술적 지표가 나쁜 경제 지표로 번질 수 있다는 겁니다. 이건 워싱턴에 보내는 메시지입니다. 워싱턴의 많은 사람들, 제롬 파월에게든 누구에게든 이 말이 전달되어야 합니다. 세계 경제가 둔화하고 있다는 점도 중요합니다.
좋은 점은, 이런 조정은 언젠가는 일어날 일이었다는 겁니다. 조금 더 일찍 일어났으면 덜 격렬했겠지만, 결국 가치를 만들어 내고 더 지속 가능한 토대로 나아가는 계기가 될 것입니다.
연준에는 캐시카리, 불라드 같은 위원들이 있고, 그 밖에도 여러 사람이 있습니다. 며칠 전 파월의 조치와 그 뒤의 발언을 두고 논쟁이 많을 것으로 봅니다. 그가 실수했다고 보십니까, 아니면 올바른 방향으로 가고 있다고 보십니까?
제 생각에 문제는 조치 자체가 아니라 조치를 소통한 방식이었습니다. 과거에 케빈 워시나 더들리처럼 시장에 민감하고 실제 시장을 겪어 본 사람이 연준에 있었는데, 지금은 그런 사람이 많지 않습니다. 파월은 사모펀드 출신입니다. 저는 그를 대단히 존경하고 훌륭한 사람이라고 생각합니다. 하지만 그는 트레이딩 플로어에서 일해 본 적이 없어서, 기술적 요인이 어떻게 시장을 지배하고 펀더멘털을 완전히 무시하게 만드는지 직접 보지 못했습니다.
연준은 경제적으로 완벽히 타당한 세 가지를 말했지만, 시장은 듣고 싶어 하지 않았습니다. 어쩌면 그게 의도였을 수도 있습니다. 시장의 떼쓰기를 끊고, 연준과 시장이 서로에게 의존하는 관계를 깨뜨리려 했을 수도 있습니다. 시장이 버텨 온 것도 사실이니까요.
그렇다면 소통에서 무엇이 잘못됐을까요? 첫째, 발언이 국내 중심이었습니다. 세계 다른 나라에 미칠 파급효과에 대한 언급은 없었습니다. 둘째, 경제 전문가들을 대상으로 한 말이었습니다. 셋째가 가장 중요한데, 사람들이 아직 제대로 깨닫지 못한 부분입니다. 현재 연준은 자신들의 잘못이 아닌데도 자동 조종 장치 같은 대차대조표 도구를 물려받았습니다. 대차대조표 도구가 자동 조종 상태이면, 가장 중요한 도구인 금리 신호 장치가 시장에 과도한 변동을 일으킵니다. 금리 신호 장치가 모든 짐을 혼자 지고 있기 때문입니다.
파월은 이렇게 말했어야 했습니다. 그리고 앞으로는 그렇게 말할 것이라고 생각합니다. "아무것도 배제하지 않는다." 세계 경제가 약해져서 우리가 외부 충격에 더 취약하다는 것이 드러나면, 대차대조표 축소 속도를 늦출 수도 있다는 뜻입니다. 나쁜 시장 기술 지표가 나쁜 경제로 이어진다면 말입니다.
케빈 워시가 그 자리에 거의 갈 뻔했다는 것을 알고 있습니다. 하지만 최근 그 사설을 읽고 나니, 지금 파월이 하는 것과 같은 행동은 하지 않았을 것 같습니다. 작년이나 그 전해에 우리가 생각했던 만큼 매파적인지도 확신이 서지 않습니다. 드러켄밀러와 함께 생각하면, 연준이 뒤처져 있다는 평가나 대차대조표 축소에 대해 저도 잘 모르겠습니다. 제가 직접 물어본 적이 있는데, 그 사설을 본 뒤로는 훨씬 비둘기파적일 수도 있습니다. 그래서 지금 모두가 금리를 올렸어야 한다고 생각하지는 않을 겁니다.
제가 계속 말해 온 것이 있습니다. 가장 큰 실수는 올해 금리 인상을 신호로 보낸 것입니다. 옵션을 열어 두고 3%에서 유지하면서 "지켜보겠다"고 했어야 했습니다. 인상을 신호하는 순간, 그들은 이미 그쪽으로 몰린 셈이 됐습니다. 시장도 이미 그것을 예상하고 있었습니다. 전 세계가 여러분이 옳은 일을 하기만을 바라고 있는데, 인상을 신호하는 것은 이상한 선택이었습니다. 제가 화요일 자 기사에서 쓴 내용도 바로 그 점이었습니다. 금리 인상조차 비둘기파적이어야 한다고요. 시장을 진정시키려면요.
네, 그 내용은 봤습니다. 하지만 성명서는 사람들이 예상했던 것만큼 비둘기파적이지는 않았습니다. 파월 의장은 "데이터 의존적"이라고 말하려고 특별히 애썼습니다. 제 말은, 그가 예상했던 대로 말했지만 시장이 원하던 말은 아니었다는 겁니다. 그리고 다시 상호 의존 관계로 돌아오게 됩니다. 맞습니다. 이것은 대차대조표 문제이고, 앞으로는 대차대조표에 훨씬 더 집중하게 될 겁니다.
리트먼(Liceman)도 인정했습니다. 제가 그의 입장이었다면 놀라서 턱이 빠질 정도였을 거라고요. 그는 파월이 시장과 소통하는 방식에서 실수를 했다고 말했습니다. 스티브도 어느 정도 인정한 것 같습니다.
파월은 이렇게 볼 것 같습니다. 첫째, 자신이 한 조치의 경제적 논리는 탄탄한 반석 같다고요. 둘째, 이제 시장이 자기 발로 서야 할 때라고 말할 겁니다. 연준이 영원히 우리의 가장 좋은 친구이고 무엇이든 베풀어 줄 것이라는 생각에서 벗어날 때가 됐다는 겁니다.
번영을 보고서 "아, 실업률이 너무 낮아 좋다" 하고 그대로 두는 것이 아닙니다. 임금이 드디어 오르고 있으니 이를 멈춰야 한다고 말하는 것도 아니고요. 인플레이션이 없다면 성장을 끊으려고 성장을 끊어서는 안 됩니다. 25bp 인하가 필요하다는 주장도 있습니다. 12월 이후로 9번… 아니, 9번이 아니라 여러 번입니다. 다른 사람들도 그렇습니다. 우리가 너무 오래 머물렀다고 생각했을 때 보상을 받았다고 봅니다.
연준이 훨씬 더 많은 작업을 해야 할 부분은 세계 나머지 지역이 상당히 둔화되고 있다는 점입니다. 프랑스의 지표를 보세요. 동행지표와 후행지표가 어떤 상황인지 보면 알 수 있습니다. 연준은 항상 동행지표를 보고 판단합니다. 우리는 그들에게 돈을 주고 미래를 예측해 주기를 바라지만, 그들은 그 일을 아주 못합니다. 점도표(dot plot)를 보면 과거에 살고 있습니다. 실업률이 어떤지, 이미 벌어진 일을 기준으로 판단하고 있습니다.
공정하게 말하면 잘 모르겠습니다. 이 논의를 할 때마다, 새 연준 의장은 처음 몇 년 안에 크게 시험받는 것이 일종의 전통처럼 되어 버렸습니다. 이것이 그의 시험입니다. 경제가 괜찮다고 해도 말입니다. 그런데 경기 침체가 올 때는 보통 연준의 정책 실수 때문입니다. 너무 많이 올리거나, 무엇인가가 다가오고 있다는 것을 알아차리지 못하거나요. 지나치게 긴축적일 수도 있는데, 그들은 "지금 수준에서 우리가 너무 긴축적이라고? 믿을 수 없어"라고 생각하는 겁니다.
GDP 수치가 나오겠지만, 경제는 어떻게 보입니까? 3% 성장이라면 기다려 봐야 합니다. 우리가 해야 할 일은 그것을 면밀히 살피는 것입니다. 유가는 어떤가요? 구리는 어떤가요?
제가 여기 있을 때 이미 말씀드렸죠. 주식시장에서도 조심하라고요. 유가는 완벽한 폭풍 속에 있습니다. 수요는 낮고, 공급은 넘치고, OPEC의 신뢰는 무너지고, 가격 안정 기능도 약해졌습니다. 저는 계속 이 점을 말해 왔습니다. 이런 시장 상황이 결국 경제 약화로 이어질 수 있고, 그것이 신호가 될 수 있다는 점 말입니다.
제 생각에 연준은 간단하게 바로잡을 수 있습니다. "우리는 세계 다른 지역에서 일어나는 일에 매우 민감하고, 파급효과를 계속 평가하겠다"고 말하는 것입니다. 이것을 첫 번째로 말하고, 두 번째로 대차대조표 정책이 배제되지 않았다는 점을 암시하는 것입니다.
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