저자: 김영익 · 한국인
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미국 주식시장이 버핏지수 330%(역사상 최고), 시가총액/M2 456% 등으로 역사적 거품 수준이며 S&P500은 적정가 대비 약 22% 고평가로 판단. 주택시장도 거품 후 붕괴 가능성, 소비·고용 둔화로 미국 경제 성장 둔화 전망. 연준 금리 인하가 예상되며 미국 10년 금리는 4% 이하, 3.7%까지 하락 가능으로 채권은 매수 가능하나 달러인덱스 하락 리스크 존재. 금리 인하 시 주가는 오히려 경기 우려로 조정 가능성이 높아 미국 주식은 조정 때까지 기다리는 것이 좋다는 결론.
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최근 미국 증시가 연일 사상 최고치를 경신하고 있습니다. 그런데 제가 보기에는 고평가 영역에 들어선 것 같습니다. 조만간 조정을 보일 가능성이 높다고 봅니다. 미국 경제 현황과 함께 자산 시장을 전반적으로 한번 살펴보겠습니다.
자산 가격은 크게 채권, 주식, 주택 세 가지로 나눌 수 있습니다. 그런데 채권 시장에서는 거품이 발생했다가 붕괴됐습니다. 2020년 코로나 때문에 미 연준이 금리를 거의 0%까지 내리고 양적완화를 통해 엄청난 돈을 풀었습니다. 그래서 마샬케(M2를 명목 GDP로 나눈 지표)가 급증했습니다. 돈이 많아지니 금리가 떨어질 수밖에 없었고, 미국 10년물 국채 수익률이 한때 0.5%까지 떨어졌습니다. 채권 시장에 엄청난 거품이 생긴 것입니다.
하지만 이렇게 돈을 많이 풀었으니 물가가 오를 수밖에 없었습니다. 연준은 금리를 5.5%까지 올리고 양적긴축을 단행하며 돈을 줄였습니다. 그래서 금리가 다시 급등했습니다. 최근 미국 10년물 국채 수익률은 4%를 조금 웃돌고 있습니다. 장기적으로 미국의 명목 GDP 성장률은 4% 정도입니다. 그렇다면 4% 이상에서는 미국 채권 가격이 저평가됐다고 볼 수 있고, 앞으로 10년물 수익률은 떨어질 수 있다고 보입니다.
주식 시장으로 가보겠습니다. 버핏 지수라는 것이 있습니다. 최근 버핏이 사상 최고로 많은 현금을 보유하고 있는데, 주가는 많이 올랐으니 상대적으로 수익률이 저조하다는 평가가 나옵니다. 그래서 버핏 지수도 의미가 없지 않느냐는 진단까지 나오고 있습니다. 그러나 저는 장기적으로 이 지표가 옳다고 생각합니다.
버핏 지수는 주식시장 시가총액을 명목 GDP로 나눈 것입니다. 버핏은 2001년에 이 지표가 주식시장을 평가하는 가장 좋은 지표라고 말한 바 있습니다. 그런데 이 지수가 올해 2분기 330%입니다. 역사상 최고치입니다. 물론 시가총액을 S&P 500으로 할지 나스닥으로 할지에 따라 차이는 있지만, 저는 미국 주식시장 전체를 대상으로 계산했습니다.
2000년부터 2024년까지 평균은 197%입니다. 2000년 IT 거품 때도 210%였습니다. 그보다 훨씬 높은 수준입니다. 미국 주가 거품이 역사적으로 가장 크게 발생했다고 볼 수 있습니다.
일부에서는 유동성이 많으니 괜찮다고 주장합니다. 그래서 시가총액을 대표 통화지표인 M2로 나눠 봤습니다. 2분기 기준 456% 정도입니다. 2000년 1분기 443%에서 거품이 붕괴됐는데, 그때보다도 높습니다. 유동성에 비해서도 주가가 너무 많이 올랐다고 볼 수 있습니다.
저는 미국 주가를 장기적으로 명목 GDP를 가지고 적정 주가를 추정합니다. 미 의회 예산국은 올해 명목 성장률을 4.5% 정도로 보고 있습니다. 이를 기준으로 S&P 500을 평가해 보면, 7월 말 현재 약 22% 고평가됐습니다. 2026~2028년 GDP 전망치를 가지고 계산하면, 2028년 가야 현재 주가 수준에 도달합니다. 미국 주가가 3, 4년 치를 미리 앞당겨 올라버렸다는 뜻입니다.
주택 가격도 상당히 높은 수준입니다. 2008년 금융위기 때를 떠올려 보겠습니다. 2000년부터 2006년까지 미국 집값이 두 배로 올랐습니다. 집값이 오르니 돈을 빌려주기가 쉬웠고, 금융회사는 주택담보대출로 다양한 파생상품을 만들어 팔았습니다. 2007년 하반기 집값이 떨어지자 금융회사가 부실해지며 위기가 왔습니다. 그런데 지금은 그때보다 집값이 물가와 소득에 비해 더 많이 올랐습니다.
최근 실질 주택 가격이 먼저 조정을 보이고 있고, 명목 가격도 떨어지기 시작했습니다. 주택 시장도 거품이 발생했다가 붕괴될 가능성이 높다고 봅니다. 기존 주택 매매는 2008~2009년 금융위기 수준까지 떨어지고 있습니다. 매매가 둔화된 이유는 모기지 금리가 높기 때문입니다. 사람들이 낮은 금리로 집을 사 놨는데, 지금 금리는 그때보다 훨씬 높습니다. 집을 팔고 더 좋은 집으로 옮기려 해도 훨씬 높은 금리로 돈을 빌려야 합니다. 이를 락인 효과라고 합니다. 매물 공급이 줄었습니다. 동시에 물가는 오르는데 소득은 별로 오르지 않아 실질소득이 중간 수준에서는 거의 정체입니다. 집을 살 여유가 없으니 수요도 위축됐습니다. 최근에는 거래가 위축되고 가격마저 떨어지는 조짐을 보입니다.
미국 자산 가격을 정리하면 이렇습니다. 채권 시장은 거품이 이미 붕괴됐으니 사셔도 됩니다. 다만 환율을 고려하셔야 합니다. 주식과 부동산 시장에는 역사상 가장 큰 거품이 발생해 앞으로 꺼질 가능성이 높습니다.
미국 경제가 앞으로도 계속 좋다면 거품이 흡수될 수도 있습니다. 그러나 미국 경제 성장률은 소비 중심으로 둔화되고 있습니다. 2023년과 2024년 미국 경제는 2.8~2.9%의 높은 성장을 했습니다. 미국의 잠재성장률은 2% 정도로 추정되니, 능력 이상으로 성장했던 셈입니다. 그런데 컨센서스를 보면 올해 1.5%, 내년 1.6%입니다. 저는 이보다 더 낮을 것으로 전망합니다. 주로 소비 증가세가 둔화되고 있기 때문입니다. 경제 성장률이 잠재성장률 이하로 떨어질 것입니다. 컨센서스 역시 올해와 내년까지 연준이 금리를 계속 내리고, 10년물 국채 수익률도 하락할 것으로 보고 있습니다.
미국 GDP에서 소비가 차지하는 비중은 69%입니다. 지난 5월 미국 일부 지역을 방문했는데, 전체를 말씀드리기는 어렵고 데이터로 보면 소비 증가세가 둔화되고 있습니다. 이유는 지출에 비해 소득이 상대적으로 덜 올랐고, 저축률이 과거 평균보다 낮기 때문입니다. 물가가 오르니 중간 가구의 실질소득은 거의 정체입니다. 소비 사이클이 둔화되고 있습니다. 소비와 GDP가 올해 1분기부터 추세 이하로 떨어지고 있습니다.
현재까지 고용은 여전히 좋아 보입니다. 미국 고용은 탄력적입니다. 2020년 코로나 때는 두 달 사이에 2,187만 명의 일자리가 줄었다가, 경기가 회복되자 2,912만 명의 일자리가 늘었습니다. 그러나 5월 이후 고용이 많이 둔화되고 있습니다. 지난 5월과 6월에는 당초 발표보다 25만 8천 명이나 고용이 줄었습니다. 미국 통계에 문제가 있는 듯합니다. 대통령이 통계국장을 해고하기까지 했습니다. 통계에 다소 문제가 있는 것 같지만, 연준도 고용을 볼 때 이 지표를 보고 있습니다. 고용이 많이 둔화되고 있다는 뜻입니다.
소비가 줄면 기업 매출과 이익도 줄어들 수밖에 없습니다. 앞으로 고용은 더 감소할 것입니다. 관련 지표도 나빠지고 있습니다. 고용률은 15세 이상 인구 중 일하는 사람의 비중인데, 최근 꾸준히 낮아지고 있습니다. 실업 지속기간도 꾸준히 늘고 있습니다. 한 번 직장을 잃었을 때 새 직장을 찾는 데 시간이 많이 걸린다는 뜻입니다. 고용 지표가 악화되고 있습니다.
특히 12개월 이동평균 실업률이 올라가면 과거 예외 없이 경기 침체가 왔습니다. 시기에 따라 시차는 다르지만 말입니다. 2023년 6월 3.56%였던 이 지표가 올해 7월에는 4.15%로 올랐습니다. 앞으로도 꾸준히 올라갈 것입니다. 실업률이 오르고 소비가 둔화되면서 미국 경제 성장률은 더 떨어질 수밖에 없습니다.
문제는 물가입니다. 연준의 목표치는 2% 정도입니다. 연준이 주목하는 물가지표인 PCE 물가는 이미 2%를 넘어서고 있고, 하반기 이후에도 2%를 조금 넘을 것 같습니다. 이는 앞으로 연준 통화정책의 제약 요인으로 작용할 것입니다. 연준의 통화정책 목표는 물가 안정과 최대 고용입니다. 물가는 목표치보다 약간 높고, 고용은 증가세가 둔화되다가 오히려 감소할 수 있습니다. 이번 고용 통계를 보며 가장 놀란 사람이 아마 파월 연준 의장일 것입니다.
트럼프 대통령은 파월 의장에게 계속 금리를 내리라고 압박하고 있습니다. 최근에는 베선트 재무장관까지 9월 FOMC에서 0.5%포인트 인하해야 한다고 주장했습니다. 올해 남은 FOMC는 9월, 10월, 12월 세 차례입니다. 저는 세 차례 모두 금리를 인하할 가능성이 높다고 봅니다.
앞으로 연방기금금리가 하락한다고 가정했을 때, 이것이 미국 국채 수익률, 달러 인덱스, 주가에 어떤 영향을 줄지 살펴봐야 합니다. 일반적으로 10년물 국채 수익률은 단기금리보다 높아야 합니다. 그런데 지금은 오히려 낮습니다. 10년물 수익률도 4% 이하로 떨어질 가능성이 높고, 3.7% 안팎까지 떨어질 수 있다고 봅니다. 그러니 미국 채권 가격은 오를 수 있고, 채권을 사셔도 됩니다.
그런데 문제가 있습니다. 미국이 기준금리를 내리면 달러 인덱스가 하락한다는 점입니다. 연방기금금리와 달러 인덱스의 상관계수를 구해 보면 0.4입니다. 기준금리가 내리면 달러 인덱스도 하락할 가능성이 큽니다. 그래서 미국 채권을 사셔도 된다고 말씀드리지만 적극적으로 비중을 늘리는 것은 바람직해 보이지 않습니다. 채권에서 시세차익을 얻을 수는 있지만, 환율 손실도 함께 봐야 합니다. 물론 저는 채권에서 시세차익이 더 클 것으로 봅니다. 일부는 채권을 사셔도 되지만, 비중을 많이 늘리는 것은 조심하시기 바랍니다.
연방기금금리와 S&P 500의 관계도 살펴보겠습니다. 사실 미국 주가는 지금 고용과 소비가 둔화되고 있고, 기업 이익 증가율도 2분기 S&P 500 기준으로 1분기보다 낮아지고 있습니다. 3분기에는 전망치를 보니 더 낮아질 것으로 보입니다. 그럼에도 주가가 역사상 최고치를 기록한 것은 9월 금리 인하를 많이 반영해 버린 듯합니다.
그러나 연방기금금리와 S&P 500의 상관계수를 보면, 2000년 이후는 0.2, 2008년 이후는 0.7로 굉장히 높습니다. 금리가 떨어졌을 때 오히려 S&P 500도 떨어졌을 가능성이 크다는 뜻입니다. 금리 인하가 주가 상승으로 이어지기보다, 경기를 우려하며 주가가 조정을 보일 수 있다고 봅니다.
미국 주가는 여러 측면에서, 버핏 지수, GDP, M2에 비해 역사상 가장 큰 거품이 발생했습니다. 최근 미국 주가는 적정 수준보다 훨씬 많이 올랐습니다. 이 상황에서 미국 주식을 계속 더 사는 것보다는, 여유를 가지고 조정이 올 때까지 기다리는 것이 좋지 않을까 생각합니다. 감사합니다.
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