저자: 문홍철 · 한국인
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연준 매파 기조와 고유가·강달러가 겹쳐 경기확장 최종 단계 진입 가능성을 제기. 미 장기금리 상승은 헤지펀드의 채권 숏 레버리지 베팅 영향이 크며, 기업 조달금리 시차로 미국 중소기업·스타트업 부담이 커질 수 있다고 봄. 한국 금리는 국채선물을 통한 외국인 거래로 미 금리와 높은 상관성을 보이며, 연말까지 리스크 관리 구간으로 제시.
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경기 확장기 최종 단계의 패턴
네, 경제 인사이트에 나왔습니다. 추석 연휴가 지나고 채권 시장이 요동을 치면서 이분을 꼭 모셔야겠다고 생각했는데요. DB금융투자 문홍철 자산전략팀장 모셨습니다. 어서 오십시오. 네, 안녕하십니까. 전화 많이 받으셨죠?
아, 추석 끝나고 출근하자마자 굉장히 바빴습니다. 그러실 것 같습니다. 현재 상황을 보면 연준이 매파성을 띠었고, 고유가에 강달러까지 이어지는 상황인데요. 그런데 팀장님은 지금을 경기 확장기 최종 단계라고 보셨어요. 이건 어떤 얘기죠?
지난 70년 동안 대략 열 번 정도 비슷한 시기가 있었는데, 그 패턴을 종합해 보면 공통점이 늘 마지막에 나타납니다. 중앙은행이 경제에 대해 강한 자신감을 가지면서 긴축을 강하게 몰고 가는 면이 첫 번째고요. 특히 미국은 주택담보대출을 30년 고정금리로 길게 조달하기 때문에, 기준금리를 올려도 당장 대출 이자에 바로 반영되지 않습니다. 한국은 금리를 인상하면 변동금리가 대부분이라 바로 반영되는데, 이런 차이 때문에 연준이 오버슈팅을 할 수밖에 없는 근본 원인이 있습니다.
더불어 유가는 평소에는 늘 오르는 경향이 있습니다. 원유 시장 참여자들은 원유 가격이 올라야 자신들의 사업이 잘 돌아간다는 편향이 있어서, 평소에는 야금야금 오르다가 큰 문제가 터지면 큰 폭으로 떨어지는 패턴을 보입니다. 그래서 경기 확장이 거의 끝나가는데도 중앙은행은 강한 경기 자신감으로 긴축 마인드를 갖고, 유가도 계속 오르는 현상이 나타나죠. 지금은 거기에 강달러까지 결부돼서 세 가지 긴축 요소가 함께 작용하고 있습니다.
이게 잘 끝날 확률은 10~20% 정도이고, 과거에는 80~90%가 경기 확장기 부근에서 끝났습니다. 연준이 금리를 올리는 사례가 있었기 때문에, 저는 지금 최종 단계에 진입하고 있다고 봅니다.
이런 단계에서 연준이 강한 자신감을 보이는 건, 밀턴 프리드먼이 얘기한 '샤워실의 바보'가 떠오릅니다. 물가가 오르니까 누르겠다고 금리를 올리다가, 경기가 꺾이고 이상해지니 부랴부랴 금리를 내리는 짓을 되풀이하는 거죠. 역사가 어느 정도 반복되는 면이 있습니다. 특히 미국은 기업이나 가계가 길게 조달하기 때문에, 금리를 올리든 내리든 그게 반영되는 데 시간이 많이 걸립니다.
가장 최근 사례로 2018년을 보면, 트럼프 대통령은 경기가 안 좋은 것 같으니 금리를 올리면 안 된다고 트위터에 계속 올렸고, 파월 의장은 중립금리까지 한참 남았다는 강한 발언을 2018년 10월에 했습니다. 아이러니하게도 그때가 거의 마지막 금리 인상기였죠. 중앙은행이 이런 식으로 행동하는 건 그 사람들이 잘못하거나 어리석어서라기보다는 인간의 기본적인 패턴이자 미국 경제 시스템의 특성인 것 같습니다. 그래서 중앙은행이 사람의 판단에 치우치지 말고 공식대로 해야 한다는 테일러 준칙 같은 얘기도 나오는 거 아닐까 싶습니다.
고금리·고유가에 강달러까지
그렇죠. 고금리와 고유가는 지금 우리가 경험하고 있는데, 여기에 강달러까지 더해졌습니다. 이건 어떻게 봐야 합니까?
말씀드린 대로 최종 단계에서 고금리와 고유가가 나타나는 건 늘 있던 일인데, 강달러까지 나타났다는 건 15년 전 금융위기 때보다 지금이 더 힘들어질 수 있다는 가능성을 보여줍니다. 금융위기 때는 연준이 금리를 내리고 있어서 상대적으로 달러가 약했는데, 지금은 달러까지 강하다 보니 미국 외 지역, 특히 한국 같은 곳은 국내 경제가 굉장히 안 좋은데도 원래는 금리를 내려야 할 상황에서 환율이 올라버리면, 중앙은행 입장에서는 통화 가치가 떨어지는 상황에서 완화를 할 수 없고 오히려 긴축 시그널을 보내야 하는 불가피한 상황이 됩니다. 경제가 힘들어도 살릴 수 없게 되는 거죠. 그래서 미국도 문제지만 미국 외 지역이 훨씬 더 힘들어지지 않겠나 싶습니다.
달러는 미국인들에게는 통하지만, 문제는 세계인이 겪어야 하는 상황이라는 말씀이군요.
채권 금리 급등의 원인
채권 이야기를 안 할 수 없습니다. 20bp 가까이 뛰는 게 예사롭지 않았는데, 국채금리 상승이 비정상이다, 어떤 경제 상황의 시그널이다 등 해석이 분분합니다. 팀장님은 어떻게 보십니까?
원인을 굳이 갖다 붙이자면, 8월에 금리가 오른 건 미국의 부채가 걷잡을 수 없이 늘어날 것이라는 우려, 그리고 신용등급 강등이 있었던 영향입니다. 9월에 오른 건 연준이 장기적으로 경제 성장이 구조적으로 바뀌었다고 본 영향이고요. 그렇다면 장기금리가 또 올라야 하죠. 두 가지가 시기별로 영향이 좀 달랐습니다.
거기에 더해서 헤지펀드들이 레버리지를 이용해 대규모로 미국채에 숏 포지션을 잡고, 금리 상승에 강하게 베팅을 하고 있었습니다. 8월 초부터요. 채권이 주식처럼 테마주가 돼버린 겁니다. 테마주가 어디까지 갈지, 언제 꺾일지 전망하기 어렵죠. 지금도 상당히 많은 헤지펀드가 레버리지로 금리 상승에 베팅해 놓은 상태라, 금리 하락 재료는 별로 반영하지 않습니다. 그들의 마음에 이미 답이 정해져 있는 거죠. 그래서 시장이 금리 상승 쪽으로 더 민감하게 반응하는 게 지금 상황인 것 같습니다.
헤지펀드들이 금리 상승에 베팅했다는 건 채권 투자자들에게는 상당히 무시무시한 뉴스일 것 같습니다. 이들은 주식과 채권에 동시에 숏 포지션을 잡아두고 있는 게 아닐까요?
헤지펀드는 매매 특성상 기술적 분석에 많이 의존합니다. 추세가 한번 잡히면 그 추세대로 밀고 가려는 성향이 있고, 특정 방향에서 수익을 낼 수 있다고 보면 더 강한 기대감을 갖죠. 다만 레버리지를 쓰고 있어서 오래 버틸 수는 없습니다. 추세가 유지되는 동안에는 그 추세를 올라타려는 게 이들의 특성이에요. 그런데 추세가 꺾이면, 이평선이든 어떤 기술적 지표든 꺾일 때 기존 레버리지를 청산하게 되니 금리 변동성이 굉장히 커질 수 있다는 점을 생각해야 합니다.
또 숏을 친다는 건 돈을 빌린다는 얘기와 비슷합니다. 지금 미국에서 차입 금리가 거의 6%에 육박하고 있으니, 숏의 비용이 굉장히 큽니다. 거꾸로 말하면 숏을 오래 가져가기 힘들다는 점도 생각해 볼 이슈입니다.
미국 경제의 약한 고리
그런 측면에서 미국 경제가 견조하다고는 하지만, 고금리·고물가 상황이 계속되면서 지난 3월에 지역 은행 문제를 겪었습니다. 언제까지 버틸 수 있을지, 어디 약한 데서 균열이 나오지 않을까 우려도 있는데요.
대기업들은 미국에서 굉장히 좋습니다. 실적도 좋지만, 오히려 이자 비용이 줄어드는 특이한 현상이 나타나고 있어요. 코로나 때 사람들에게 뿌렸던 현금이 기업으로 흘러갔고, 소비도 했으니 기업은 굳이 투자할 상황도 아닙니다. 가지고 있으면 MMF에 넣어도 6%가 나오죠. 대기업들은 이미 10년짜리 2% 금리로 조달해 놨습니다. 부담하는 금리는 2%인데 수익 금리는 6%니까 그 4%만큼 이자 수익이 생기죠.
반면 스타트업이나 중소기업은 현금이 없어서 계속 어마어마하게 높은 금리로 조달하고 있습니다. 지금 미국의 파산 건수를 보면, 리먼 브라더스 사태나 코로나 사태 때와 거의 비슷한 수준까지 중소기업이나 스타트업이 망하고 있습니다. 겉으로는 드러나지 않지만, 미국은 장기 조달의 영향이 차츰 오기 때문에 시차를 두고 미국 경제에 큰 부담으로 올 거라고 봅니다.
전체 큰 덩어리는 괜찮을지 몰라도, 밑바닥에 깔린 작은 개미들이 문제가 될 수 있겠네요.
구조적 고성장 주장에 대한 의문
연준이 구조적 고성장이라는 표현까지 쓰는데, 저는 이게 100% 오류일 가능성이 높다고 봅니다. 팀장님은 어떻게 보세요?
2018년 10월에도 중립금리가 한참 남아 있다고 했는데, 그것과 비슷한 얘기가 될 수 있습니다. 구조적 고성장은 검증하려면 최소 5년은 지나야 하니 지금은 검증이 불가능합니다. 시청자 여러분도 스스로 생각해 보시면 좋겠어요. 과연 미국이 구조적으로 생산성 혁명이나 AI 같은 얘기를 많이 하는데, 저는 잘 모르겠습니다. 제가 볼 때는 인구 구조만 봐도 성장과 물가 대부분을 설명할 수 있거든요.
지금 화면에 나오는 그래프를 보시면, 굵은 선이 미국의 물가와 성장을 더한 명목 성장입니다. 과거에 IT 혁명이나 1970년대 오일 쇼크도 있었지만, 그 모든 요인을 굳이 넣지 않더라도 생산가능인구 증가만 넣으면 대부분의 성장이 설명됩니다. 앞으로 미국의 생산가능인구가 구조적으로 올라가기를 기대하기는 어렵기 때문에, 물가와 성장이 구조적으로 올라간다는 전제로 연준이 고금리를 더 오래 지속하겠다고 하는 건 다소 무리한 판단이 아닐까 싶습니다. 조심스럽지만 인구 구조상 그렇게 판단하고 있습니다.
고령화는 선진국의 공통된 추세인데, 그런 측면에서 인구 보너스 시대처럼 성장을 기대하는 건 문제가 있는 것 같습니다.
한국 채권시장 전망
이제 문제는 우리나라 채권 시장입니다. 미국 금리 상승의 영향으로 상당히 출렁이고 있는데, 앞으로 어떨까요?
안타깝지만 한국 금리는 미국을 거의 똑같이 따라가는, 전 세계에서 상관성이 가장 높은 나라입니다. 한국에는 드물게 국채 선물 제도가 있어서 외국인들이 채권을 자유롭게 사고팔 수 있거든요. 그래서 유럽보다도 더 미국 금리와 똑같이 움직이는 면이 있습니다.
국내에서는 부동산 PF 문제도 있고, 부동산 가격이 올해 중에는 괜찮았다가 지금 주춤하는 모습입니다. 9월 이후 방향성이 좀 갈릴 텐데, 부동산과 고금리, 그리고 레고랜드 사태가 1주년을 맞아 만기가 도래하는 자금들이 많습니다. 그 자금을 재예치시키려면 고금리를 줘야 하죠. 시청자 여러분도 은행이나 조합에 가보시면 꽤 높은 금리를 제시하는 걸 보실 수 있을 겁니다. 주담대를 받으시는 분들은 한두 달 전에 비해 가산금리가 갑자기 확 오르는 경험을 최근에 하셨을 거고요. 미국 금리 상승의 영향도 있지만, 최근 정부 정책이나 중앙은행의 정책, 자금 시장의 흐름이 영향을 미치고 있으니 이런 점을 고려해서 하반기 연말까지 리스크 관리를 하실 필요가 있겠습니다. 지금은 관리 구간이라고 보셔야 할 것 같습니다.
DB금융투자 문홍철 자산전략팀장이었습니다. 오늘 말씀 감사합니다. 네, 감사합니다.
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