저자: 김영익 · 한국인
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올해 경기는 선행지수 상승으로 학장(회복)국면이나 가계부채와 저잠재성장으로 체감 경기는 좋지 않을 것. 수출(반도체·선박) 회복이 주도, 내수는 부진. 코스피는 올해 평균 2,500, 박스권 2,250~2,750 제시. 3~4월 및 9월 조정 가능성 언급 후 중장기 주식 비중 확대 권고. 금리는 하락 추세로 전환, 하반기 물가 2%대 초반 예상, 채권 매수 권고. 적정주가 기준 저평가 상태로 장기 상승 여력 주장.
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1분기 경제 회고와 2분기 전망
안녕하세요. 벌써 1분기가 다 지나갔네요. 최근 경제가 앞으로 어떻게 될지, 그동안 제가 말씀드렸던 내용과 앞으로의 전망을 정리해 보겠습니다. 우선 우리 경제에 대해 여러 차례 말씀드린 것은 선행지수가 올라가면서 올해는 경기 회복 국면이라는 점입니다. 단기 순환상으로는 경기 확장 국면에 접어들고 있지만, 체감은 별로 좋지 않을 거라고 봅니다. 수출은 증가하고 있지만 소비는 별로 늘지 않을 것이기 때문입니다. 저는 단기 순환과 구조적인 문제를 함께 살펴봐야 한다고 말씀드렸습니다. 구조적으로는 우리 경제가 저성장 국면에 들어서고 있다는 것이죠. 그래서 구조적 문제와 사이클의 문제를 늘 같이 말씀드렸습니다.
주식시장과 자산배분 전략
증권시장에 대해서는 그동안 예금과 현금 비중이 너무 많으니 이를 줄이고 채권과 주식 비중을 늘려야 한다고 계속 말씀드렸습니다. 코스피 전망에 대해서는 명목 GDP 등에 비해 너무 저평가되어 있어 결국 제자리를 찾아갈 것이고, 중장기적으로는 주가가 조정받을 때마다 계속 사야 한다고 말씀드렸습니다. 올해 코스피 평균을 2,500으로 말씀드렸고, 변동 범위는 2,500에서 2,750 사이의 박스권일 것이라고 했습니다. 실제로 1월에는 2,436포인트까지 떨어졌고, 3월에는 2,719포인트까지 올랐습니다.
지금까지는 괜찮습니다만, 3~4월에 한 번 조정을 거칠 것으로 보고 있습니다. 또 미국 대선을 앞둔 9월에도 한 번 조정이 있을 수 있습니다. 중장기적으로는 주식 비중을 계속 늘려야 하고, 조정이 오면 더 늘려야 한다고 말씀드렸습니다.
금리와 채권 전망
금리 전망은 경제 성장률, 저축과 투자율, 은행의 채권 매수 등을 근거로 봤습니다. 금리는 이미 하락 추세로 전환됐고, 단기 시계와 관계없이 멀리 보시는 분이라면 계속 채권을 사야 한다고 말씀드렸습니다. 소비자물가 상승률이 3%대를 유지하고 있지만, 하반기에는 2%대 초반으로 떨어질 것으로 봅니다. 특히 3~4월 무렵 채권 비중을 다시 늘리라고 말씀드렸습니다.
기존 견해에는 변함이 없습니다. 경제 전망도, 금리 전망도 그대로입니다. 다만 현재 주가 수준을 넣어 매일 일간·월간 모형을 돌려 보니, 3월까지 제가 예측했던 평균 주가보다 실제 주가가 약 50% 정도 높게 나타났습니다. 그래서 평균 주가 전망을 조금 올렸고, 상한선도 더 올라갈 것 같습니다. 다만 이런 전망을 말씀드릴 때는 사실 두렵습니다. 제 전망이 맞을지 확신할 수 없기 때문이죠.
경제학의 한계와 전망의 본질
제가 1979년 사무엘슨의 『경제학』으로 처음 경제학을 공부했습니다. 그런데 어떤 그림을 보면 새 주둥이처럼 보이기도 하고, 산양 머리처럼 보이기도 합니다. 경제학은 이처럼 해석이 갈리는 학문입니다. 자신이 배운 이론과 데이터에 따라 어떤 사람은 산양 머리라고 주장할 수도 있고, 어떤 사람은 새 주둥이라고 주장할 수도 있습니다. 저는 새 주둥이라고 주장하지만, 여러분이 보기에는 산양 머리일 수도 있습니다. 증권사 리서치센터에서 오래 일하면서 이것도 같고 저것도 같다고 말하는 것은 전망이 아닙니다. 그래서 어쩔 수 없이 한쪽 방향으로 전망할 수밖에 없고, 그것은 제가 가진 이론과 데이터에 따른 것입니다. 반대로 볼 수도 있다는 점을 여러분이 감안해 주시기 바랍니다.
경기 회복 국면의 신호
우리 경제는 회복 국면에 접어들었다고 봅니다. 통계청 선행지수가 작년 4월 저점 이후 꾸준히 올라가고 있고, 최근 동행지수 순환변동치도 반등하는 모습을 보이고 있습니다. 선행지수는 이미 2월분까지 발표됐는데, 2월에도 증가한 것으로 나왔습니다. 통계청 선행지수는 약 2개월 정도 앞서 움직이는 경향이 있어, 1월의 일시적 하락을 제외하면 앞으로도 오를 가능성이 큽니다. 선행지수와 동행지수가 함께 오르고 있으니 경기가 확장 국면에 접어들고 있다고 볼 수 있습니다. 과거 확장 국면의 평균 기간은 33개월이었습니다. 길게는 54개월, 짧게는 17개월이었으니 앞으로 얼마나 지속될지는 알 수 없지만, 최소한 올해는 경기 확장 국면일 것입니다.
수출은 회복, 내수는 부진
그렇지만 체감적으로 경기가 좋다고 느끼기는 어려울 것입니다. OECD 한국 선행지수는 우리 수출에 약 3개월 선행하는데, 이 지수가 증가하고 있어 수출 증가세도 유지될 것으로 봅니다. 특히 반도체 수출이 증가하고 있습니다. 반도체 수출 비중은 2018년 21%였다가 작년 15.6%까지 떨어졌지만, 최근 다시 급격히 늘고 있습니다. 반도체 수출의 절반 이상이 중국과 홍콩으로 가는데, 이 지역으로의 수출이 늘고 있습니다. 여기에 최근 선박 수출도 많이 늘고 있어, 반도체와 선박이 우리 수출을 주도하고 있습니다. 수출이 늘면서 우리 경제가 회복 국면에 접어들고 있다는 것입니다.
그러나 가계 부채가 문제입니다. 금융자산도 늘고 있지만, 가계 부채는 여전히 절대적으로 높은 수준입니다. 2001년 무렵에도 가계 부채가 많이 늘었는데, 그 이후를 보면 GDP 대비 가계 부채 비율이 46%입니다. 미국은 69%이니 우리보다 높지만, 우리나라는 가계 부채 부담이 높습니다. 그래서 소비 증가율이 GDP 성장률을 계속 밑돌고 있고, 앞으로도 그럴 것입니다. 금리가 떨어지고 있지만 이자 부담도 여전히 높은 편입니다. 결국 우리 경제는 소비 중심으로 낮은 성장을 할 수밖에 없습니다. 수출은 회복되어 단기적으로 성장률이 올라가지만, 가계 부채가 많아 내수는 좋지 않다고 볼 수 있습니다.
전 세계가 부채에 의존해 성장했다는 말씀도 드렸는데, 우리나라 기업 부채와 가계 부채는 세계에서 가장 높은 수준입니다. 기업과 가계의 부채가 높으니 기업은 과거만큼 투자하기 어렵고, 가계도 소비를 늘리기 어렵습니다. 그래서 우리 경제는 수출만 회복되고, 기업 투자와 가계 소비는 완만하게 증가하면서 내수는 좋지 않을 것입니다. 과거 경기 확장 국면과는 다를 수 있다는 말씀을 드렸습니다.
구조적 문제: 잠재성장률 하락
단기적으로 수출 때문에 경기가 회복되고 있지만, 구조적으로는 잠재성장률이 계속 하락하고 있습니다. 이것이 우리 경제의 문제점입니다. 잠재성장률은 노동, 자본, 생산성을 고려했을 때 경제가 성장할 수 있는 능력입니다. 1970~80년대 우리 잠재성장률은 10%에 달했지만, 계속 떨어져 지금은 1%대 후반에 진입한 것으로 추정됩니다. 주로 노동 투입이 감소하고 있기 때문입니다. 자본 스톡은 대기업들이 많이 축적해 놓아서 크게 늘어나지 않고 있고, 생산성 향상도 하루아침에 이뤄지지 않습니다.
역대 대통령 재직 기간의 연평균 경제성장률을 보면, 대통령이 바뀔 때마다 계단식으로 떨어졌습니다. 경제 규모가 커지면서 성장률이 낮아질 수밖에 없지만, 너무 빨리 낮아지고 있습니다. 박정희, 전두환 시절 10%씩 성장했던 우리 경제가 문재인 정부 때는 2%대로 떨어졌습니다. 잠재성장률이 하락한다는 것은 앞으로 경제가 더 나빠질 수 있다는 뜻입니다. 우리 기업의 절반 정도는 이자보상배율이 1배 미만입니다. 올해 경제가 회복되더라도 이런 기업들이 모두 함께 살아나기는 어렵습니다. 여기서 살아남는 기업만 더 잘되고, 잠재성장률이 하락하면 좋은 일자리가 많이 생기지 않고 소득 증가 속도도 둔화될 것입니다.
잠재성장률이 하락하는 가운데 왜 경기가 회복 국면에 들어설 수 있을까요? 등산을 하면서 내려다보면, 장기적으로 떨어지는 길 위에서도 올라갔다 내려갔다 하는 작은 언덕이 있습니다. 그것이 단기 순환입니다.
주식시장의 저평가와 투자 전략
그동안 저는 은행 예금과 현금 비중이 최근 많이 늘었다고 지적했습니다. 금리는 계속 떨어질 것이니 은행 예금 비중을 줄이고 채권이나 주식 비중을 늘리라고 말씀드렸습니다. 이는 중장기적으로 계속 말씀드린 내용으로, 그만큼 채권과 주식이 저평가되어 있다는 뜻입니다.
명목 GDP 등을 기준으로 추정한 적정 주가와 실제 주가를 비교하면, 실제 주가는 적정 주가 위아래를 오가는 사이클을 보입니다. 2020년과 2021년에는 적정 주가에서 많이 벗어나 있었기 때문에 리스크 관리를 하고 주식 비중을 줄이는 것이 좋다고 말씀드렸습니다. 그러나 2022년 말에는 가장 저평가되어 있었습니다. 그래서 저는 시간이 지나면 주가가 제자리를 찾아갈 것이라고 말씀드렸습니다. 주가가 더 떨어질 수도 있지만, 장기적으로는 적정 수준을 찾아갈 것입니다. 처음에는 명목 GDP 성장률을 3%로 말씀드렸는데, 올해는 4% 성장할 것 같습니다. 4% 성장한다면 올해 연말 기준 적정 주가는 3,170포인트 정도입니다. 물론 당장 그 수준에 도달한다는 뜻은 아니고, 시간이 지나면 그곳에 접근해 갈 것이라는 의미입니다.
코스피 시가총액을 M2로 나눈 비율도 과거 평균보다 낮습니다. 시간이 지나면 과거 평균에 접근하고 평균 이상으로 올라갈 것입니다. 장기적으로 명목 GDP와 M2에 비해 코스피가 저평가되어 있다는 의미이므로, 장기적으로는 계속 주식 비중을 늘리라고 말씀드렸습니다.
단기적으로도 월별 주가를 1년 평균 수출 대비로 평가해 보는데, 2021년 4월에는 코스피가 1년 평균 수출 대비 40% 가까이 고평가되어 있었습니다. 그때는 적극적으로 주식 비중을 줄이라고 말씀드렸고, 당시 3,300포인트에서 2,200포인트까지 떨어질 수 있다고 말씀드렸습니다. 최근 주가가 떨어지면서 고평가되었던 부분이 해소되고, 저평가 영역에 들어섰습니다. 중장기적으로는 주식 비중을 늘려야 합니다.
그럼에도 올해 상승장이라고 말씀드리지 못하는 이유는, 경기가 회복 국면에 접어들었지만 아주 약한 회복이기 때문입니다. 수출만 증가하여 경기가 회복되고 있을 뿐, 설비 투자와 소비는 여전히 약한 증가세입니다. 그래서 적정 주가 3,000포인트에 도달하는 데는 시간이 걸릴 것이라고 말씀드렸습니다.
앞서 올해 코스피 평균 전망치를 50% 정도 올렸다고 말씀드렸습니다. 지금 정부가 기업 밸류업 정책을 펼치고 있습니다. 우리나라 주가순자산비율(PBR)은 세계에서 가장 낮은 수준으로, 중국보다도 낮습니다. 낮다는 것은 그만큼 올라갈 가능성이 높다는 뜻입니다. 정책도 변하고 있고, 기업들도 변화하고 있으며, 주주들도 주주총회에 적극 참여해 주주환원을 높이라고 요구하고 있습니다. 이런 점을 고려하면, 결국 주가는 중장기적으로 적정 수준에 접근해 갈 것입니다.
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