저자: 미상 · 외국인
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결론: 위험은 단순한 가격 하락이 아니라 영구적 자본 손실이며, 가장 안전하다고 느낄 때 위험이 가장 클 수 있다. 핵심 주장 1 – 변동성과 영구 손실의 구분: 단기 가격 변동(변동성)은 위험의 정의로 부족하며, 되돌릴 수 없는 영구 손실이 진짜 위험이다. 예시(채널 가상 사례): 10만동 주식을 자기자본 100만동으로 10주 매수한 사람은 6만동까지 하락해도 버티지만, 빚내서 20주 매수한 사람은 추가증거금 요구로 바닥에서 매도해 1년 뒤 주가 회복 후에도 20만동만 남는다. 감정 통제: 흥분할 때 과매수, 공포에 투매하는 실수를 피해야 하며, 자문 질문은 '주가가 절반이 되면 강제 매도당하나?'이다. 핵심 주장 2 – 위험 수치의 한계: Peter Bernstein 인용, 가장 큰 위험은 숫자로 환원되지 않으며 모델이 주는 통제 착각이 위험하다. 95% 신뢰수준은 나머지 5%를 모른다는 뜻이다. Ric Kayne 인용: 금융사의 흥미로운 사건은 2표준편차 밖에서 발생한다. 핵심 주장 3 – 최악 시나리오의 한계: 예상한 최악은 흔히 충분히 나쁘지 않다. 과거 최악보다 더 나쁜 일이 올 수 있으며, 손실은 특정 구간에 몰려 발생하고 레버리지 투자자가 가장 먼저 버티지 못한다(Graham·Dodd 인용). 핵심 주장 4 – 안도감의 역설: 가장 위험한 것은 위험이 없다는 믿음이다. 돈이 넘치고 위험 인식이 낮을 때 위험이 높다. 2017년 메모 인용: 자산을 과다 지불하는 것(자산 품질과 무관)이 가장 위험하다. 핵심 주장 5 – 저금리 착시: 1980년 이후 금리 하락과 초저금리는 공항 무빙워크와 같아서 투자자가 자신의 실력으로 착각하게 만들었다. Marks는 향후 10년은 금리 하락·초저금리 환경이 아닐 것이라고 전망하며, 이는 환경의 major change라고 봤다. 대상 자산 지수 관련 발언: S&P500은 100년간 연평균 약 10%지만 10년 단위로 20%와 0%가 나타날 수 있다. 버블 징후 5가지(채널 정리): 위험 소멸 믿음, 위험에 대한 공포 소멸(FOMO가 손실 공포를 압도), 대출 기준 완화, 신규 금융상품 번성, 가격을 따지지 않는 매수자 증가. 하나로는 매도 신호가 아니며 여러 개가 동시에 보이면 차입과 지불 가격을 재점검할 것. 예측에 대한 입장: Marks는 예측을 믿지 않으며 '나는 모른다 학파'의 카드 소지자다. 'You Can't Predict. You Can Prepare'를 주장하고, 안전마진(낮은 가격)을 확보하라고 조언한다. 채널은 투자자를 세 단계로 나눈다(예측 시도, 준비, 다양한 나쁜 미래까지 대비). 자기 점검: 매수 전 좋음·보통·나쁨 세 시나리오를 적고 나쁜 시나리오를 버틸 수 있는지 확인하라. 출연자 전망: 채널 진행자는 위험 인식과 원칙 투자를 강조하며 구체적 종목·지수 방향 예측은 없다.
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하워드 막스는 가격이 떨어진다고 해서 그것이 반드시 위험은 아니라고 말합니다. 그렇다면 위험이란 정확히 무엇일까요? 이 영상은 시장의 실제 사건과 투자자들이 어떻게 결정하는 경향이 있는지에 대한 연구를 다루는 시리즈 '투자자와 뇌'의 한 편입니다. 막스는 로스앤젤레스의 자산운용사 오크트리 캐피털의 공동 창업자이며, 30년 넘게 투자자들에게 편지를 써 왔습니다.
지금 들고 있는 주식이 방금 30퍼센트 떨어졌다고 가정해 봅시다. 막스의 관점에서 가격 하락만으로는 위험이라고 부르기에 충분하지 않습니다. 그가 보는 진짜 위험은 돈을 잃고 그것을 영영 되찾지 못하는 것입니다. 이 영상의 끝에서 막스의 말을 빌려 두 가지 질문에 답해 보겠습니다. 위험이란 정말 무엇인가? 그리고 우리가 가장 안전하다고 느낄 때 오히려 일이 가장 위험한 이유는 무엇인가?
이 영상의 출처는 막스가 시장에 대한 생각을 설명하려고 쓰는 긴 편지, 즉 그의 메모들입니다. 그는 1990년부터 글을 쓰기 시작했고, 그 모든 메모는 지금 오크트리 웹사이트에 공개되어 있습니다. 1995년 그는 다른 네 명과 함께 오크트리를 세웠습니다. 위험은 그가 계속해서 다시 돌아가는 주제이며, 2006년 위험에만 할애한 첫 메모부터 시작됩니다.
2011년 그의 책 『가장 중요한 것(The Most Important Thing)』에는 스무 개 장 가운데 세 개가 위험에 관한 내용이었습니다. 2014년에는 '위험을 다시 보다(Risk Revisited)'라는 제목으로, 즉 위험을 새롭게 바라본 글을 썼고, 2015년에는 한 번 더 업데이트를 덧붙였습니다. 위험은 매우 어려운 주제여서, 이 분야에서 30년 넘게 일해 온 사람들도 계속 다시 생각해야 합니다. 따라서 이것이 어렵게 느껴지는 것은 당연합니다.
이 영상은 그 메모들에서 나온 다섯 가지 아이디어를, 가장 쉽게 보이는 것부터 가장 어려운 것 순서로 짚어 봅니다.
많은 사람이 하나로 뭉뚱그리는 두 가지를 구분하는 것부터 시작합니다. 막스는 단기 가격 등락을 뜻하는 변동성만으로는 위험을 정의하기에 턱없이 부족하다고 씁니다. 그의 관점에서 더 큰 걱정은 영구적 손실, 즉 사라져서 다시는 돌아오지 않는 돈입니다. 그는 이렇게 말합니다. "우리는 변동성을 견딜 수 있지만, 영구적 손실을 되돌릴 기회는 결코 얻지 못한다." 채널이 드는 비유는 이렇습니다. 흔들리는 배가 변동성이라면, 선체의 구멍이 진짜 손실입니다.
이제 막스가 아니라 채널이 든 가상의 예를 보겠습니다. 한 주식의 가격이 10만 동입니다. 첫 번째 사람은 자기 돈 100만 동으로 10주를 삽니다. 두 번째 사람은 증권사에서 빌린 100만 동을 더해 20주를 삽니다. 가격이 6만 동으로 떨어집니다.
첫 번째 사람은 장부상 60만 동이 남아 있고 그대로 버팁니다. 두 번째 사람은 빚을 갚고 나면 20만 동만 남고, 추가 증거금을 넣으라는 요구를 받아 바닥에서 팔아 버립니다. 1년 뒤 가격이 다시 10만 동으로 돌아왔을 때, 첫 번째 사람은 원금 100만 동을 온전히 가지고 있지만, 두 번째 사람에게는 20만 동만 남아 있습니다.
감정에 휘둘린다면 좋은 투자자가 될 수 없습니다. 시장의 다른 모든 사람과 같은 실수를 저지르게 되기 때문입니다. 분위기가 너무 뜨겁고 가격이 너무 높을 때 과하게 사고, 상황이 너무 어둡고 다른 사람들이 모두 팔 때 우울해져서 파는 것입니다. 막스는 감정이 우리를 사로잡으면 흥분했을 때 너무 많이 사고, 가격이 낮을 때 공황 매도를 한다고 말합니다.
공황 매도란 절망에 빠져 황급히 파는 것을 뜻합니다. 따라서 진짜 위험은 일시적인 가격 하락이 영구적인 자본 손실로 바뀔 때 발생합니다. 그러니 사기 전에 스스로에게 물어볼 수 있습니다. 가격이 절반으로 떨어진다면 나는 팔 수밖에 없게 될까?
두 번째 아이디어는 위험을 측정하는 바로 그 숫자에 관한 것입니다. 2015년 업데이트에서 막스는 위험의 역사를 다룬 책 『신들을 거스르며(Against the Gods)』의 저자 피터 번스타인을 인용합니다. 번스타인은 2007년에 이렇게 썼습니다. "인생에서, 그리고 투자에서 가장 큰 위험은 단단한 숫자로 줄일 수 없다." 그는 모델로 위험을 관리할 때의 가장 큰 위험은 통제의 환상, 즉 모델이 주는 모든 것을 장악하고 있다는 느낌이라고 덧붙였습니다.
그는 수치 예를 들었습니다. 통계적으로 유의하다, 즉 95퍼센트 확실하다는 결과는 "95%는 여전히 당신이 아무것도 모르는 5%를 남긴다"는 뜻입니다. 번스타인은 악마가 잔여분, 즉 모델이 설명하지 못하는 부분에 숨어 있다고 결론지었습니다. 막스는 또 친구이자 훌륭한 투자자인 릭 케인을 인용합니다.
케인은 이렇게 말했습니다. "금융 역사의 대부분은 두 표준편차 안에서 일어났지만, 흥미로운 모든 일은 두 표준편차 바깥에서 일어났다." 표준편차는 가격이 얼마나 출렁이는지를 재는 흔한 척도입니다. 채널의 해석으로는, 평범한 날들은 예측하기 쉽지만 기억에 남는 날들은 그 범위 바깥에 있습니다.
이것은 위험 수치를 올바르게 읽는 데 도움이 됩니다. 그 수치는 익숙한 날들에 대해서는 알려 주지만, 최악의 날에 대해서는 아무것도 약속하지 않습니다.
세 번째 아이디어는 최악의 시나리오에 관한 것입니다. 막스는 최악의 시나리오 예측이 흔히 충분히 나쁘지 않은 것으로 드러난다고 씁니다. 예측하는 사람이 말하는 최악이란 실은 나쁜 시나리오 하나일 뿐이기 때문입니다.
어쩌면 최악은 우리가 이미 본 최악일 뿐입니다. "그렇다고 앞으로 상황이 더 나빠질 수 없다는 뜻은 아니다." 2015년 업데이트에서 그는 아버지의 이야기를 들려줍니다. 충동적인 도박꾼이던 그 사람은 어느 날 경주에 말이 단 한 마리만 나온다는 소식을 듣고 집세를 걸었습니다. 경주로 반쯤 돌았을 때 말이 울타리를 뛰어넘어 달아나 버렸습니다.
막스는 이렇게 씁니다. "위험은 덩어리져서 나타난다." 그는 『증권 분석(Security Analysis)』의 저자 벤 그레이엄과 데이비드 dodd가 1940년판에서 "투자 손실은 시간상 고르게 분포하지 않고, 특정 구간에 몰리는 경향이 있다"고 쓴 것을 인용합니다. 막스에 따르면 그런 구간에는 언제나 버티지 못하는 사람들이 있는데, 특히 투자를 위해 많이 빌린 사람들이 그렇습니다.
이것은 스스로에게 물어보게 합니다. 상황이 내가 본 최악보다 더 나빠진다면, 나는 여전히 게임에 남아 있을 수 있을까?
지금까지의 세 아이디어는 하나의 줄기로 이어집니다. 위험은 돈의 영구적 손실이고, 위험 수치는 우리가 모르는 부분을 놓치며, 우리가 상상하는 최악도 여전히 너무 온건하다는 것입니다. 다음 아이디어는 각도를 완전히 바꿉니다.
네 번째 아이디어는 다른 곳으로 옮겨 갑니다. 위험은 우리가 안전하다고 느낄 때 취하는 행동 속에도 있다는 것입니다. 막스는 이 현상을 위험의 역설(perversity of risk)이라고 이름 붙였습니다. 그는 이렇게 씁니다. "세상에서 가장 위험한 것은 위험이 없다는 널리 퍼진 믿음이다." 채널의 해석은 이렇습니다. 우리가 가장 안전하다고 느낄 때 위험은 가장 큽니다.
그는 2017년에 돈이 아이디어보다 풍부해지면 위험에 대한 두려움이 말라붙고, 사람들은 더 쉽게 믿고 투자 기준이 느슨해진다고 썼습니다. 막스는 이를 간결하게 말합니다. 위험 인식이 높을 때 위험은 낮고, 그 인식이 낮을 때 위험은 높습니다. 채널이 읽는 반대의 면은 이렇습니다. 모두가 두려워할 때 사람들은 낮은 가격에서만 사고, 낮은 가격은 사는 사람에게 완충 장치가 됩니다.
그는 또 이렇게 씁니다. "결국 가장 위험한 것은 (자산의 질과 상관없이) 자산에 과도하게 지불하는 것이다." 제가 보기에 1980년 이후 이 업계에 들어온 사람들, 여러분 대부분이 그렇다고 생각하는데, 그들은 금리 하락이나 초저금리, 아니면 둘 다만 봐 왔습니다. 그리고 저는 앞으로 10년이 금리 하락이나 초저금리로 특징지어지리라고 믿지 않습니다. 이것은 환경의 큰 변화입니다.
그 기간의 금리 하락과 초저금리는 공항의 무빙워크 같았습니다. 무빙워크에 올라 평소 걸음 속도로 걸으면 땅을 많이 가로지르게 되고, 그때 우리는 "와, 내가 체력이 좋구나" 하고 말합니다. 그러나 그것은 당신 덕분이 아닙니다.
막스는 금리 하락이 공항 무빙워크와 같다고 말합니다. 우리는 자신이 체력이 좋아서 빨리 간다고 생각하지만, 그것은 우리 덕이 아닙니다. 값싼 차입금이 자산 가격을 밀어 올리면, 투자자들은 그것을 자기 실력 덕분이라고 여깁니다. 우리가 가장 안전하다고 느낄 때 진짜 위험은 쉽게 간과됩니다. 이것은 사기 전에 두 가지 질문을 던지게 합니다. 나는 어떤 가격을 지불하고 있는가? 그리고 주변 군중은 얼마나 안전하다고 느끼고 있는가?
그렇다면 위험이 쌓이고 있다는 것을 어떻게 알아볼 수 있을까요? 여러 메모에 걸쳐 막스는 함께 나타나는 경향이 있는 신호들을 묘사하고, 채널은 그것을 다섯 가지로 묶습니다.
첫 번째 신호는 위험이 사라졌다는 믿음입니다. 막스는 2009년에 이렇게 썼습니다. 두 번째는 위험에 대한 두려움이 사라졌다는 것으로, 2001년 메모에 나옵니다. 우리는 우리 돈과 고객의 돈을 잃는 것을 두려워해야 합니다. 그러나 거품 속에서는 돈을 잃을 두려움을 FOMO(뒤처질까 봐 두려운 마음)가 대신합니다. 사람들은 다른 누군가가 어떤 것에 투자해서 자신만 빠지고 뒤처질까 봐 겁에 질리게 됩니다.
막스는 거품 속에서는 뒤처질 것에 대한 두려움이 손실에 대한 두려움을 압도한다고 말합니다. 그래서 모두가 밖에 남겨질 것을 두려워합니다. 거품이란 군중이 몰려들어 가격이 가치에서 멀리 밀려 올라간 상태를 뜻합니다. 손실을 더는 두려워하지 않는다고 해서 위험이 사라진 것은 아닙니다.
세 번째 신호는 같은 메모에 나오는, 대출 기준이 느슨해지는 것입니다. 네 번째는 2007년 메모에 나오는, 새로운 금융상품이 번성하는 것입니다. 다섯 번째는 2017년 메모에 나오는, 구매자들이 더는 가격을 신경 쓰지 않는 것입니다. 이 신호들은 하나만으로는 매도 신호가 아니지만, 여러 개가 동시에 보인다면 어떻게 빌리고 있는지, 그리고 어떤 가격을 치르고 있는지 다시 점검해 볼 때입니다.
마지막 아이디어는 막스가 왜 예측을 믿지 않는지에 관한 것입니다. 그는 경제학자 존 케네스 갤브레이스의 편에 섭니다. 갤브레이스는 이렇게 말했습니다. "예측가에는 두 부류가 있다. 모르는 사람, 그리고 자신이 모른다는 것조차 모르는 사람." 막스는 우리가 모르는 것을 두 종류로 나눕니다. 정부의 조치나 앞으로의 원자재 가격처럼 우리가 모른다는 것을 아는 것들, 그리고 9·11 테러나 후쿠시마 재난처럼 누구도 떠올리지 못하는 것들입니다.
막스는 손실의 가능성은 비가 올 가능성만큼이나 측정하기 어렵다고 씁니다. 돈을 잃을 가능성은 추정할 수 있지만 정확히 알 수는 없습니다. 그래서 그는 미래를 가능성들의 범위로 보라고 조언합니다. 두 가지 질문을 던지면서요. 어떤 사건이 일어날 수 있는가? 그리고 각각은 얼마나 가능성이 있는가?
대체로 그렇습니다. 그들의 미래 수익이나 미래 전개를 지배하는 확률분포는 대략 이런 모양입니다. 흔한 종 모양 곡선입니다. 물론 역사적으로, 지난 100년 동안 S&P는 평균 10퍼센트 수익을 냈으니 꽤 좋았지만, 어떤 때는 20퍼센트, 어떤 때는 10년쯤 0퍼센트였습니다.
막스는 S&P가 연평균 10퍼센트를 냈지만, 20퍼센트를 낸 10년도 있고 0퍼센트인 10년도 있다고 말합니다. S&P는 미국의 대형 기업 500곳을 묶은 지수입니다. 좋은 평균이 앞으로의 10년을 알려 주지는 않으므로, 위험은 여전히 나쁜 시기에 도사리고 있습니다. 이것은 질문을 '가격이 어디로 갈까?'에서 '어떤 시나리오가 일어날 수 있고, 나쁜 시나리오가 닥쳤을 때 살아남을 수 있는가?'로 바꾸게 합니다.
2003년 메모에서 막스는 자신을 이렇게 소개합니다. "나는 '나는 모른다 학파'의 정회원이다." 그의 2001년 메모 제목은 「예측할 수는 없다, 준비할 수는 있다(You Can't Predict. You Can Prepare)」입니다. 즉, 예측은 못 하지만 준비는 할 수 있다는 뜻입니다. 그가 말하는 준비란 안전마진, 즉 오류의 여유 공간을 남겨 두는 것이며, 낮은 가격이 바로 그런 여유 공간입니다.
채널은 이를 세 단계의 투자자로 정리합니다. 이것은 막스의 말이 아닙니다. 1단계는 미래를 맞히려고 하고, 2단계는 한 가지 미래를 준비하며, 3단계는 아주 나쁜 경우를 포함해 여러 미래를 준비합니다.
처음 던졌던 질문으로 돌아가 봅시다. 위험이란 정말 무엇이며, 우리가 가장 안전하다고 느낄 때 왜 가장 위험할까요? 하워드 막스에 따르면, 위험은 단지 가격 하락이 아니라 잃고 되찾지 못하는 돈이며, 가장 위험한 것은 위험이 없다는 널리 퍼진 믿음입니다. 따라서 가장 큰 위험은 모두가 가장 안전하다고 느끼는 바로 그 순간에 찾아옵니다. 채널의 요약에 따르면, 그런 때 사람들은 더 많이 빌리고, 더 높은 가격을 치르고, 기준을 느슨하게 합니다.
채널이 제안하는 자기 점검 방법은 이렇습니다. 다음 매수 전에 좋은 경우, 평범한 경우, 나쁜 경우 이렇게 세 가지 시나리오를 적어 보고, 나쁜 경우를 내가 버틸 수 있는지 물어보세요. 여러분은 시장이 막 돌아서려던 순간에 가장 안전하다고 느꼈던 적이 있나요? 댓글로 알려 주세요. 시청해 주셔서 감사합니다. 저는 주식 투자에 열정을 가진 탄마우 쿠옹입니다. 저는 가치투자의 철학, 인내, 규율, 엄격한 위험 관리를 경제적 자유로 가는 나침반으로 삼고, 긍정적인 것들을 커뮤니티에 전하고 있습니다.
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