저자: 미상 · 외국인
요약 보기
영상은 가치투자자 Li Lu의 생애와 투자 이력을 다루며 성과 수치를 검증하는 시리즈 1편이다. 결론: 영상은 Li Lu의 성과를 단정적으로 칭송하지 않고, 수치의 출처와 기간을 구분해 검증이 필요하다는 입장을 취한다. 생애: 1966년생, 1989년 천안문 시위 참여 후 미국으로 이주, 컬럼비아대에서 경제·법학(JD)·MBA 학위를 동시에 취득(1996). 성과 수치: 히말라야 펀드 1998년 초 시작, 2009년 말까지 연평균 29% 이상(본인 발표, 독립 감사 아님). 2004년 4분기~2009년 말 재편 펀드 연 36%(본인 주장, 기간·구조 상이). 주요 투자: Timberland, BYD(2002 투자 시작, 2008년 버크셔가 약 2.25억 주 매입, 이후 2022년부터 감축 및 2025년 전량 매각 보도), 쿠이문타이(Charlie Munger 언급). 자금 구조: 멍거 가문 자금 약 8,800만 달러 위탁(2004), 롱숏 전략 병행 후 장기 보유 구조로 재편. 2023년 AUM 약 140억 달러(FT 보도, 13F 미포함 자산 가능성 있음). 리스크·조건: 초기 약 19% 평가손실, 투자자 1명 전액 인출, 공매도의 무제한 손실 가능성, 단기 매매에 치우친 운용의 문제점 지적. 수익률은 본인 발표 수치이므로 독립 검증 전까지 확정 근거로 보기 어렵다고 명시. 출연자 전망: 특정 자산의 1~3개월 가격 방향에 대한 예측 발언은 없음. 장기 교육적 관점만 제시.
다듬은 글
Hình ảnh một người trẻ rời quê hương
Hãy tưởng tượng một chàng trai trẻ rời quê hương sau biến động chính trị năm 1989. Khi đặt chân đến Mỹ, anh gần như không có tiền, không có mối quan hệ nào trong giới tài chính, và tiếng Anh cũng rất hạn chế. Chưa đầy 10 năm sau, anh thành lập công ty đầu tư của riêng mình. Trong vài năm tiếp theo, công ty trải qua thua lỗ, chịu áp lực rút vốn, và cuối cùng tìm được con đường riêng.
Và rồi, một trong những nhà đầu tư được kính trọng nhất thế giới, Charlie Munger, đã giao cho anh quản lý một khối tài sản khổng lồ của gia đình. Người đó là Li Lu. Trong video đầu tiên của loạt phim giải mã các nhà đầu tư giá trị, Value Lab Research không kể một câu chuyện mang tính sùng bái. Chúng tôi sẽ đặt ra một câu hỏi khó hơn.
Kết quả của Li Lu đến từ đâu? Bao nhiêu phần được coi là năng lực? Bao nhiêu phần đến từ hoàn cảnh, và những bài học thực sự có thể kiểm chứng là gì?
Ba con số giúp hiểu bối cảnh
Có ba con số giúp chúng ta hiểu vì sao cần nghiên cứu kỹ Li Lu. Thứ nhất, quỹ chính của Himalaya bắt đầu hoạt động vào đầu năm 1998, đúng lúc châu Á bước vào khủng hoảng tài chính. Thứ hai, trong một tuyên bố công bố năm 2010, Li Lu báo cáo mức lợi nhuận kép hằng năm hơn 29% từ khi thành lập đến cuối năm 2009. Thứ ba, sau khi tái cấu trúc quỹ, Charlie Munger đã giao khoảng 88 triệu USD tiền gia đình cho một người quản lý ủy thác riêng.
Nhưng cần nhấn mạnh ngay: con số lợi nhuận 29% là số liệu do chính người đó công bố cho một giai đoạn lịch sử cụ thể. Nó không phải là bằng chứng rằng Himalaya sẽ tiếp tục đạt mức đó đến năm 2026. Một nhà nghiên cứu nghiêm túc phải phân biệt giữa một câu chuyện hấp dẫn và dữ liệu đã được kiểm chứng.
Lợi nhuận đến từ đâu?
Một nhà đầu tư giỏi không kiếm lời đơn giản chỉ vì dự đoán đúng hướng đi của giá cổ phiếu. Lợi thế có thể xuất hiện khi người đó hiểu sâu về doanh nghiệp, nhận ra khoảng cách giữa giá và giá trị, có kỷ luật để chờ đợi, và đủ tự tin để hành động.
Nhưng ngay cả điều này cũng mới chỉ là giả thuyết. Nếu một doanh nghiệp tăng giá nhiều lần trong thời kỳ bùng nổ kinh tế, chúng ta phải xem xét thành công đó đến từ tăng trưởng lợi nhuận, từ việc thị trường định giá lại, hay từ điều kiện lịch sử thuận lợi không thể lặp lại.
Trong tập này, chúng tôi theo dõi Li Lu từ thời thơ ấu đến thành công, đồng thời ghi lại những câu hỏi chưa có lời đáp phát sinh từ chính tiểu sử của anh. Những câu hỏi ấy sẽ là xương sống cho các phân tích sau này về Timberland, BYD, Ro và tư duy sở hữu doanh nghiệp.
Thời thơ ấu và những biến động
Li Lu sinh năm 1966, ngay trước khi Cách mạng Văn hóa bắt đầu ở Trung Quốc. Thời thơ ấu của anh gắn với sự bất ổn của gia đình và xã hội. Các hồ sơ tiểu sử cũng ghi nhận việc anh sống sót qua trận động đất Đường Sơn năm 1976, một trong những thảm họa thiên nhiên nghiêm trọng nhất thời hiện đại.
Tôi nhắc đến những dữ kiện này không phải để nói rằng khó khăn tự động tạo ra thiên tài đầu tư — đó là một kết luận vô căn cứ. Đáng chú ý là sau này Li Lu nhiều lần nói về khả năng thích nghi và giữ vững tinh thần trước bất định. Chúng ta có thể xem quá khứ như bối cảnh giúp hiểu con người, nhưng không thể dùng nó làm bằng chứng trực tiếp cho hiệu quả của một quỹ đầu tư. Giữa một tiểu sử phi thường và một chiến lược thành công là cả một quá trình học hỏi, thử nghiệm, thất bại và điều chỉnh.
Biến cố 1989 và cuộc đời tị nạn
Khi còn là sinh viên Đại học Nam Kinh, Li Lu tham gia phong trào sinh viên năm 1989 tại Bắc Kinh. Các tài liệu của Human Rights Watch ghi nhận vai trò của anh trong các hoạt động tổ chức tại quảng trường, bao gồm cuộc tuyệt thực, và việc anh là phó lãnh đạo nhóm sinh viên ở đó. Sau cuộc đàn áp tháng Năm năm đó, chính quyền Trung Quốc đưa anh vào danh sách truy nã.
Li Lu rời Trung Quốc sang Pháp rồi sang Mỹ vào cuối năm 1989. Đây là một phần lịch sử nhạy cảm và có nhiều hàm ý chính trị. Trong bài viết về đầu tư này, chúng tôi trình bày các dữ kiện dựa trên nguồn đã dẫn, không suy đoán về quan điểm chính trị hiện tại của Li Lu. Điều quan trọng với chủ đề của chúng ta là từ thời điểm đó, anh phải xây dựng lại cuộc đời trong một môi trường hoàn toàn khác.
Li Lu từng nói rằng khi đến Mỹ, mối lo chính của anh là làm sao để sống sót, đóng học phí và trả khoản nợ sinh viên. Anh chưa bao giờ hình dung mình sẽ trở thành một nhà đầu tư chuyên nghiệp. Hãy tưởng tượng hoàn cảnh đó: một người trưởng thành trong một môi trường kinh tế rất khác Hoa Kỳ, phải học một ngôn ngữ mới, hiểu một hệ thống pháp luật mới, một hệ thống giáo dục mới, và thậm chí cả nguyên tắc vận hành của kinh tế thị trường.
Có lẽ điều dễ bị bỏ qua nhất là Li Lu không khởi đầu với mục tiêu quản lý một quỹ hàng tỷ USD. Theo lời kể của chính anh, nhu cầu hiểu một cách kiếm sống mới đã đưa anh đến bài giảng của Warren Buffett. Nhiều người thích kể lịch sử như thể mọi thứ diễn ra theo một kế hoạch hoàn hảo. Nhưng thực tế, những bước ngoặt lớn đôi khi bắt đầu từ một nhu cầu rất bình thường, và chỉ trở nên ý nghĩa khi nhìn lại.
Columbia và ba bằng cấp
Tại Đại học Columbia, năm 1996, Li Lu hoàn thành đồng thời ba bằng: cử nhân kinh tế với chuyên ngành luật (JD) và MBA. Columbia xác nhận đây là một thành tích học thuật đáng chú ý trong lịch sử trường.
Cần dịch đúng thuật ngữ: JD là bằng luật chuyên nghiệp ở Mỹ, không nên hiểu đơn giản như một bằng tiến sĩ nghiên cứu theo mô hình PhD. Việc học ba lĩnh vực giúp Li Lu tiếp cận đồng thời phân tích kinh tế, tổ chức doanh nghiệp và tư duy pháp lý. Nhưng điều đáng chú ý không nằm ở số lượng bằng cấp. Với một nhà đầu tư, kỹ năng liên ngành chỉ trở thành lợi thế khi hỗ trợ việc đặt câu hỏi về cơ cấu sở hữu, động cơ quản lý dòng tiền và giá trị. Chúng ta sẽ gặp lại vấn đề này trong câu chuyện về Timberland.
Bài giảng của Buffett và cách nghĩ về cổ phiếu
Trong những năm ở Columbia, một người bạn mời Li Lu đến nghe bài giảng của Warren Buffett. Anh kể rằng trước đó anh từng hình dung thị trường chứng khoán là nơi đầy mánh khóe và đầu cơ. Nhưng những giải thích giản dị của Buffett đã thay đổi góc nhìn.
Một cổ phiếu không chỉ là con số nhấp nháy trên bảng giá; nó đại diện cho quyền sở hữu một doanh nghiệp. Doanh nghiệp có tài sản, sản phẩm, nhân viên, thị trường và khả năng tạo ra lợi nhuận trong tương lai. Vì vậy, cổ phiếu có giá trị nội tại, dù giá giao dịch hằng ngày có thể dao động rất lớn so với giá trị đó. Và vì tương lai luôn bất định, nhà đầu tư cần một biên an toàn đủ lớn trước khi quyết định. Đây không phải bí quyết làm giàu tức thì, mà là cách định nghĩa lại thứ mình đang mua.
Li Lu coi cuộc trò chuyện đó là một trong những sự kiện mở đầu sự nghiệp của mình. Nếu nhà đầu tư nghĩ rằng chỉ cần mua thấp bán cao trong vài phiên giao dịch, công việc của họ sẽ xoay quanh giá. Nhưng nếu cổ phiếu là một phần của doanh nghiệp, trọng tâm chuyển sang những câu hỏi khác: doanh nghiệp thực sự kiếm tiền bằng cách nào? Đã dùng bao nhiêu vốn? Lợi thế cạnh tranh có bền vững không? Và nếu thị trường đóng cửa trong 5 năm, tôi có còn muốn sở hữu doanh nghiệp này không?
Li Lu nhận ra sự khác biệt đó từ rất sớm. Trong hai năm tiếp theo, anh đọc nhiều về cách quản lý của Buffett và Charlie Munger, rồi bắt đầu đầu tư số tiền tiết kiệm tích lũy được. Nhưng không nên kể câu chuyện theo cách gợi ý rằng chỉ cần đọc Buffett là có thể thành công. Hiểu một nguyên tắc thì nhanh, nhưng phát triển khả năng áp dụng nguyên tắc đó đúng đắn có thể mất cả đời.
Những lần mua đầu tiên và giới hạn của dữ liệu
Theo lời kể của chính Li Lu, anh không mua cổ phiếu ngay sau khi nghe câu chuyện của Buffett. Anh dành thời gian đọc và quan sát, và chỉ thực hiện những khoản đầu tư đầu tiên một hoặc hai năm sau đó, dù tài sản ròng vẫn âm do nợ. Khi tốt nghiệp năm 1996, anh cho biết đã tích lũy được lợi nhuận đáng kể từ đầu tư cá nhân.
Tuy nhiên, các tài liệu công khai không cung cấp đủ hồ sơ giao dịch để chúng ta tái dựng chính xác từng lệnh mua bán trong giai đoạn này. Đây là một giới hạn cần được nói rõ.
Bối cảnh những năm 1990 cũng rất quan trọng. Nhiều doanh nghiệp Mỹ được hưởng lợi từ công nghệ và toàn cầu hóa. Chúng ta không thể tách khả năng chọn cổ phiếu khỏi môi trường kinh tế nơi các cơ hội đó xuất hiện. Nhà đầu tư giỏi luôn cần kỹ năng, nhưng điều kiện kinh tế cũng quyết định tập hợp cơ hội mà người đó gặp phải.
Rời ngân hàng đầu tư và thành lập Himalaya
Sau khi tốt nghiệp Columbia, Li Lu làm việc trong lĩnh vực ngân hàng đầu tư, một con đường nghề nghiệp ổn định và thu nhập cao đối với người vừa hoàn thành nhiều chương trình đào tạo tại Mỹ. Nhưng anh thấy mình hứng thú hơn với việc tự nghiên cứu và sở hữu doanh nghiệp hơn là làm ngân hàng. Theo lời kể của anh, thu nhập từ đầu tư cá nhân lúc đó khiến anh nghiêm túc cân nhắc sự nghiệp quản lý vốn lâu dài. Khoảng một năm sau, anh nghỉ việc để thành lập công ty riêng.
Quyết định đó cần được nhìn từ hai phía. Một mặt, nó cho phép anh tập trung vào năng lực và đam mê của mình. Mặt khác, đầu tư bằng tiền của người khác tạo ra một rủi ro mới: nhà đầu tư rút vốn đúng lúc danh mục đang giảm giá, dù quyết định ban đầu có thể hợp lý về mặt giá trị. Bài học thứ hai này sẽ đến rất nhanh.
Himalaya Capital được Li Lu thành lập vào cuối năm 1997. Quỹ chính bắt đầu hoạt động vào đầu năm 1998. Cần phân biệt hai mốc thời gian này. Việc thành lập công ty vào cuối 1997 không mâu thuẫn với việc dùng tháng 1 năm 1998 làm mốc tính hiệu quả quỹ.
Li Lu kể rằng vốn ban đầu rất ít, anh nhận được sự hỗ trợ từ một số bạn bè, và gần như tự làm mọi việc, từ nghiên cứu đầu tư đến quản lý quỹ. Nhưng thị trường tài chính không quan tâm một nhà đầu tư mới tài năng đến đâu. Thị trường chỉ đưa ra giá mới mỗi ngày.
Khủng hoảng châu Á và thử thách đầu tiên
Khi Himalaya ra đời, khủng hoảng tài chính châu Á vừa làm đảo lộn định giá của nhiều doanh nghiệp, và giá dầu cũng sụt giảm mạnh. Điều sau này được mô tả như một cơ hội vàng, lúc đó lại là một bài kiểm tra rất khắc nghiệt đối với người mới trong nghề.
Về quản lý quỹ, Li Lu mô tả danh mục có lúc ghi nhận khoản lỗ trên sổ sách khoảng 19%. Một số nhà đầu tư lo lắng, và cuối cùng có một nhà đầu tư lớn rút toàn bộ vốn.
Về lý thuyết, các nhà đầu tư giá trị thường nói rằng giá giảm tạo cơ hội mua cổ phiếu tốt với giá rẻ hơn. Nhưng trên thực tế, tâm lý phức tạp hơn nhiều. Khi người khác giao tiền cho bạn, khoản sụt giảm không chỉ nằm trên bảng tính. Nó có thể làm tổn hại niềm tin, làm tăng chi phí vận hành và khiến quỹ khó duy trì. Chính Li Lu thừa nhận nỗi lo khiến anh do dự trước những cơ hội hấp dẫn.
Tôi muốn nhấn mạnh sự khác biệt giữa giảm giá tạm thời và thua lỗ vĩnh viễn, nhưng cũng không được bỏ qua rủi ro thanh khoản. Một quỹ có thể đúng về định giá doanh nghiệp nhưng vẫn gặp khó khăn vì cấu trúc vốn và thời điểm dòng tiền rút ra.
Có một nghịch lý đáng để người xem suy ngẫm: doanh nghiệp vẫn có thể kiếm tiền, nhưng giá cổ phiếu giảm vì hoảng loạn. Nếu người quản lý có nguồn vốn và sự kiên nhẫn, đây có thể là cơ hội. Nhưng nếu khách hàng đòi hoàn tiền ngay, người quản lý có thể buộc phải bán.
Chiến lược long-short và sự thay đổi bản chất công việc
Vì vậy, rủi ro nằm ở đâu? Không chỉ nằm ở bản thân doanh nghiệp, mà còn ở tổ chức đầu tư, cơ chế huy động vốn và kỳ vọng của nhà đầu tư. Trong quản lý tài sản, không phải mọi áp lực đều đến từ việc phân tích doanh nghiệp. Có áp lực đến từ việc những người quản lý giỏi bị đặt vào một cấu trúc buộc họ phải hành xử như nhà giao dịch ngắn hạn.
Điều này giải thích vì sao Li Lu từng đi theo một hướng khác với triết lý mà chính anh học từ Buffett. Để giữ và thu hút nhà đầu tư, anh chuyển sang kết hợp mua dài hạn với bán khống, thường gọi là chiến lược long-short. Cách này có thể giúp điều tiết biến động danh mục, nhưng cũng làm thay đổi bản chất công việc.
Khi mua cổ phiếu mà không dùng đòn bẩy, mức lỗ lý thuyết tối đa là vốn đã bỏ ra. Khi bán khống, giá cổ phiếu có thể tăng vượt xa kỳ vọng, khiến khoản lỗ tiềm tàng không có giới hạn cố định. Người bán khống cũng phải đối mặt với chi phí vay, rủi ro bị thu hồi cổ phiếu và áp lực thời gian.
Li Lu thừa nhận đã dành quá nhiều thời gian cho giao dịch và quản lý các vị thế bán khống, thay vì tiếp tục học về doanh nghiệp theo góc nhìn dài hạn. Dù chiến lược này có những giai đoạn bảo vệ kết quả quỹ, anh cảm thấy nó ngày càng tách rời khỏi lợi thế cạnh tranh thực sự của mình.
Trong tự truyện, Li Lu nói rằng điều khiến anh day dứt nhất không hẳn là một quyết định mua sai cổ phiếu. Có những cơ hội thực sự tốt mà anh không đầu tư đủ mạnh, vì bị phân tâm bởi giao dịch ngắn hạn. Đây là một góc nhìn rất khác với thói quen đếm tỷ lệ thắng/thua của các lệnh mua bán. Trong đầu tư dài hạn, vài quyết định đúng có thể đóng góp phần lớn lợi nhuận kép. Nhưng nếu thiếu kiến thức, vốn hoặc sự kiên nhẫn khi cơ hội xuất hiện, việc nhận ra một doanh nghiệp tốt vẫn chưa đủ để tạo ra thành công.
Tuy vậy, cũng cần cảnh giác với thiên kiến hồi tố. Sau khi giá cổ phiếu tăng mạnh, ai cũng có thể nói rằng mình nên mua nhiều hơn. Năng lực thật chỉ được xác nhận khi lập luận tại thời điểm ra quyết định đã đủ chắc chắn, trước khi tương lai được hé lộ.
Li Lu đã biết Charlie Munger từ trước, nhưng cuộc trò chuyện sâu hơn trong dịp Lễ Tạ ơn năm 2003 đã trở thành bước ngoặt. Theo Li Lu, ông đã trình bày với Munger những doanh nghiệp mà ông nghiên cứu và những bế tắc trong việc quản lý quỹ. Munger chỉ ra rằng vấn đề không đơn thuần là thiếu kỹ năng, mà còn nằm ở cách các quỹ được tổ chức và ở những ràng buộc mà quy định Phố Wall đặt ra.
Nếu Li Lu thực sự muốn đầu tư dài hạn, ông cần những nhà đầu tư hiểu và chấp nhận nguyên tắc đó. Munger đề nghị trở thành đối tác đầu tư nếu Li Lu sẵn sàng theo một con đường khác. Đây có thể được xem là thời điểm triết lý đầu tư chuyển từ một niềm tin trên giấy thành một thiết kế thể chế cụ thể.
Thời gian vốn, kỳ vọng của nhà đầu tư, cơ chế vận hành và phạm vi ra quyết định phải nhất quán với chiến lược dài hạn. Năm 2004, Munger đầu tư vốn gia đình vào quỹ đã được tái cấu trúc của Li Lu. Theo báo cáo của Financial Times năm 2023, tổng số tiền gia đình Munger ủy thác cho việc quản lý khoảng 88 triệu USD.
Con số này quan trọng không chỉ vì quy mô. Người ta dễ bị ấn tượng bởi một bài trình bày về lợi nhuận ngắn hạn. Việc Munger giao một khoản vốn lớn cho Li Lu cho thấy mức độ tin cậy của ông vào phương pháp, phẩm chất và khả năng sử dụng vốn của người quản lý. Tuy nhiên, chúng ta cũng không nên xem đây là một sự đảm bảo tuyệt đối. Ngay cả những nhà đầu tư xuất sắc cũng có thể sai lầm và thay đổi quan điểm.
Bài học cốt lõi là sự phù hợp giữa người quản lý quỹ và chủ sở hữu vốn đôi khi quan trọng không kém chính quy trình chọn cổ phiếu. Li Lu cho biết sau các cuộc thảo luận với Munger, công ty được tái cấu trúc theo tinh thần các quan hệ đối tác đầu tư ban đầu của Buffett và Munger.
Nhà đầu tư phải cam kết không rút vốn sớm, và việc tiếp nhận nhà đầu tư mới cũng bị hạn chế. Điều đó không làm thị trường bớt biến động, nhưng thay đổi cách quỹ phản ứng trước biến động. Thay vì liên tục điều chỉnh danh mục để đạt mục tiêu lợi nhuận hằng tháng, người quản lý có nhiều không gian hơn để nghiên cứu chất lượng kinh doanh của công ty.
Đây cũng là lúc ta nhận ra cấu trúc sở hữu là một phần của lợi thế cạnh tranh. Nếu chiến lược là mua và nắm giữ một doanh nghiệp trong nhiều năm, thì tổ chức không thể được thiết kế để liên tục chứng minh kết quả chỉ sau vài tuần. Một chiến lược tốt và một hệ thống vận hành tốt phải tương thích với nhau.
Quay lại con số được nhắc đến nhiều nhất liên quan đến Li Lu. Trong phần giới thiệu bản tiếng Trung của cuốn *Poor Charlie's Almanack*, ông nói rằng từ tháng 5 năm 1998 đến cuối năm 2009, quỹ đạt tỷ suất lợi nhuận kép hằng năm trên 29%. Với một chiến lược không chỉ dựa vào giao dịch ngắn hạn, đây là kết quả đáng chú ý.
Tuy nhiên, Value Lab Research cần nêu rõ ba giới hạn. Thứ nhất, đây là phát biểu của người quản lý, không phải một bộ số liệu đã kiểm toán. Thứ hai, giá trị tài sản ròng (NAV) mỗi năm đã được chúng tôi kiểm định độc lập. Thứ ba, giai đoạn được đo là 12 năm đầu, không phải toàn bộ sự nghiệp đến nay. Ngoài ra, các nguồn tài trợ khác nhau có thể đưa ra tỷ suất khác nhau nếu họ dùng ngày kết thúc, nhóm quỹ hoặc phương pháp tính khác nhau.
Chúng ta không nên bỏ qua những khác biệt đó chỉ để có một con số nghe hay hơn.
Trong cuốn tự truyện đó, Li Lu cũng tiết lộ một con số khác: quỹ được tái cấu trúc đạt tỷ suất tăng trưởng kép khoảng 36% hằng năm sau chi phí vận hành, từ quý IV năm 2004 đến cuối năm 2009. Đây không phải là cách diễn đạt khác của 29%. Hai tỷ suất thuộc các giai đoạn và cấu trúc quỹ khác nhau. Chúng ta không thể gộp chúng thành một chuỗi lợi nhuận hằng năm nếu không có dữ liệu giao dịch và định giá phù hợp.
Dù vậy, phát biểu của Li Lu cho ta một gợi ý nghiên cứu: sau khi quỹ được tái cấu trúc để phù hợp hơn với đầu tư dài hạn, ông mô tả kết quả tốt hơn đáng kể. Điều này gợi ý mối liên hệ giữa thiết kế quỹ và hiệu quả đầu tư, nhưng bản thân các con số chưa đủ để chứng minh quan hệ nhân quả.
Sức mạnh của lãi kép đôi khi khó hình dung vì một con số phần trăm nghe rất trừu tượng. Giả sử 1 USD được đầu tư với tỷ suất 29% mỗi năm, duy trì đều đặn trong 12 năm và tái đầu tư toàn bộ. Theo công thức nhân đôi, 1 USD ban đầu sẽ thành khoảng 21,30 USD. Nếu tỷ suất tăng trưởng chỉ 10% mỗi năm, cùng số tiền đó sau 12 năm chỉ thành khoảng 3,10 USD. Sự khác biệt không đến từ một năm thắng lớn, mà đến từ việc vốn tiếp tục sinh lời trên phần lợi nhuận đã tích lũy trước đó.
Tuy vậy, cần lưu ý rằng biểu đồ trên slide là một mô phỏng toán học với tỷ suất cố định. Thực tế quỹ chắc chắn có lên xuống. Chúng tôi không có dữ liệu để vẽ nó thành một đường thẳng đều như vậy. Đó cũng là lý do ta nên tránh biến các biểu đồ minh họa giáo dục thành biểu đồ thành tích lịch sử.
Một trong những thương vụ Li Lu dùng để giảng dạy là Timberland, hãng giày và trang phục ngoài trời. Cuối thập niên 1990, khi khủng hoảng tài chính châu Á gây áp lực lên chứng khoán, các doanh nghiệp liên quan đến khu vực này, trong đó có Timberland, cũng bị ảnh hưởng về mặt tâm lý. Li Lu nghiên cứu doanh nghiệp bằng cách xem bảng cân đối kế toán, tài sản, lợi nhuận hoạt động, và đặc biệt là lý do thị trường miễn cưỡng nắm giữ cổ phiếu đó.
Ông không dừng ở chỉ số P/E thấp. Ông đọc về các vụ kiện cổ đông, nghiên cứu quyền biểu quyết của gia đình sáng lập và quan sát trực tiếp hoạt động kinh doanh. Đây là một giao dịch thành công, giá cổ phiếu tăng nhiều lần trong thời gian các bài giảng được ghi hình, nhưng hiện chúng tôi chưa có đủ tài liệu để tính chính xác lợi nhuận thực nhận từ toàn bộ vị thế Himalaya. Chúng tôi muốn có một kiểm toán độc lập để tái dựng thương vụ bằng các báo cáo và giá lịch sử.
Năm 2002, Li Lu bắt đầu đầu tư vào BYD khi công ty Trung Quốc này chủ yếu được biết đến với hoạt động sản xuất pin. Cần nhớ rằng xe điện khi đó chưa phải thị trường đại chúng như hiện nay. Năng lực sản xuất, văn hóa kỹ thuật, tiềm năng giảm chi phí và khả năng mở rộng kinh doanh trở thành những yếu tố hấp dẫn để giữ khoản đầu tư.
Đây là sự khác biệt. Một thương vụ dựa trên giá trị tài sản hiện tại và lợi nhuận có thể về bản chất khác với một thương vụ tập trung vào tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong nhiều thập kỷ. Dù về sau doanh nghiệp này thành công lớn, chúng ta vẫn cần xem xét Li Lu đã hiểu gì vào năm 2002, thay vì gán cho ông những hiểu biết chỉ có được khi nhìn lại.
Đó là nhiệm vụ của tập phân tích sâu về BYD.
Li Lu đóng vai trò quan trọng trong việc giới thiệu BYD với Charlie Munger, và sau đó Berkshire Hathaway đã đánh giá cơ hội đầu tư này. Năm 2008, Berkshire mua khoảng 225 triệu cổ phiếu BYD với giá trị ban đầu khoảng 230 triệu USD. Đây là khoản đầu tư về sau tăng giá trị đáng kể qua các năm.
Tuy nhiên, Berkshire không nắm giữ mãi. Họ bắt đầu giảm tỷ trọng từ năm 2022, và theo thông tin Reuters công bố, họ sẽ thoái toàn bộ khoản đầu tư vào năm 2025.
Khi mô tả thương vụ này, có hai lỗi thường gặp. Một là lấy lợi nhuận của Berkshire và xem đó là lợi nhuận thực của Li Lu. Hai là nhìn vào kết quả hiện tại rồi cho rằng ai cũng đã thấy trước tương lai đó từ đầu. Giá vốn, thời điểm mua, cấu trúc danh mục và quyết định bán của từng nhà đầu tư phải được tách bạch rõ ràng.
Trong một cuộc phỏng vấn năm 2023 với Financial Times, Charlie Munger nhắc đến khoản đầu tư của Li Lu vào Qu Mutai, một nhà sản xuất bánh nổi tiếng ở Trung Quốc. Theo Munger, cổ phiếu từng bị định giá rất thấp so với lợi nhuận, và Li Lu đã đầu tư mạnh khi thấy cơ hội. Ví dụ này giúp ta hiểu thêm một khía cạnh của phương pháp đầu tư: thương hiệu lâu năm, vị thế thị trường, khả năng duy trì giá bán và triển vọng tăng trưởng tiêu dùng.
Tuy nhiên, tài liệu công khai hiện có chưa đủ để dựng một bảng giao dịch hoàn chỉnh cho Himalaya ở thương vụ này. Vì vậy, tập mở đầu chỉ ghi nhận đây là một thương vụ được Munger đánh giá cao, mà không gán cho nó một tỷ suất lợi nhuận cụ thể.
Tư duy nghiên cứu nghiêm túc đòi hỏi khả năng phân định rõ: đây là điều chúng ta biết, và đây là điều chúng ta chưa đủ dữ liệu để kết luận.
Từ một văn phòng đầu tư nhỏ cuối thập niên 1990, Himalaya đã phát triển thành một tổ chức quản lý vốn trị giá nhiều tỷ USD. Financial Times ghi nhận quy mô tài sản quản lý vào thời điểm tháng 9 năm 2023 khoảng 14 tỷ USD. Con số đó giúp hình dung mức độ trưởng thành của tổ chức, nhưng đó là dữ liệu của năm 2023. Chúng ta không nên lặp lại con số đó như quy mô hiện tại năm 2026 nếu chưa có thông tin mới.
Hơn nữa, số lượng chứng khoán Mỹ được báo cáo trong mẫu 13F không phản ánh toàn bộ tài sản quản lý. Himalaya có thể nắm cổ phiếu ngoài Mỹ, các tài sản khác hoặc các khoản nắm giữ không thuộc diện báo cáo tương tự. Nếu dùng một phần danh mục để kết luận về toàn bộ danh mục, ta có thể đi đến kết luận sai về quy mô, quý và mức độ tập trung đầu tư.
Điều đáng chú ý hơn quy mô là mối liên hệ giữa Li Lu và Charlie Munger. Trong một báo cáo năm 2023, Munger kể rằng số tiền gia đình ông ủy thác cho Li Lu đã tăng khoảng bốn đến năm lần. Đó là lời kể của nhà đầu tư, thiếu chi tiết về các lần góp vốn và rút vốn để tính chính xác tỷ suất nội hoàn. Nhưng điều có thể khẳng định là Munger đã tin tưởng Li Lu đủ lâu để duy trì một quan hệ đối tác thực tế.
Trong đầu tư, người ta có thể thuyết phục đối tác bằng một ý tưởng. Nhưng để có nguồn vốn và giữ được niềm tin qua nhiều chu kỳ, người quản lý còn phải thể hiện sự kiên cường, kỷ luật và minh bạch khi đối mặt với bất định. Li Lu sau này nhấn mạnh vai trò của tri thức và niềm tin trong các tổ chức đầu tư. Có lẽ đây là một phần lý do việc gặp Munger để lại ảnh hưởng sâu sắc hơn một thương vụ cổ phiếu thành công.
Ngoài lĩnh vực đầu tư, Li Lu còn tham gia nhiều hoạt động học thuật và xã hội. Ông được bầu vào Viện Hàn lâm Khoa học và Nghệ thuật Hoa Kỳ năm 2020. Ông nhận Giải thưởng Lãnh đạo Kinh doanh của Trường Kinh doanh Columbia năm 2025, và từng phục vụ trong hội đồng quản trị Trường Luật Columbia từ năm 2017 đến 2024. Năm 2025, Trường Luật Columbia công bố khoản tài trợ 15 triệu USD của ông cho dự án cải tạo thư viện.
Những thông tin này không phải bằng chứng trực tiếp rằng phương pháp đầu tư của ông luôn đúng, nhưng cho thấy ảnh hưởng của ông không chỉ giới hạn ở lợi nhuận quỹ. Đồng thời, khi làm phim về một nhà đầu tư nổi tiếng, chúng ta cần nhìn nhận con người toàn diện, không đánh đồng tài sản với năng lực tài chính hay kỹ năng dự báo thị trường.
Ngày 10 tháng 10 năm 2026, Li Lu sẽ trở lại Columbia để tham gia sự kiện Graham and Dodd thường niên lần thứ 36. Đây là chi tiết rất quan trọng với cấu trúc của cả loạt phim. Từ một sinh viên được tư duy mở rộng nhờ bài nói của Warren Buffett, Li Lu đã trở thành nhà đầu tư quay lại chính ngôi trường đó để chia sẻ với thế hệ sau.
Các nguồn chính thức của Columbia và Himalaya đều có ghi nhận về cuộc trò chuyện này. Tuy nhiên, tập mở đầu không cần tiết lộ toàn bộ nội dung mới mà ông sẽ chia sẻ năm 2026. Chúng tôi sẽ để dành cho tập cuối hoặc một tập đặc biệt để xem nguyên tắc nào còn đứng vững sau nhiều thập kỷ áp dụng, và điều gì đã thay đổi.
Nếu chỉ chọn những sự thật đẹp nhất, rất dễ dựng nên một hình ảnh hoàn hảo. Nhưng điều đó đi ngược tinh thần nghiên cứu giá trị. Những khoản lỗ ban đầu, sự tự vấn về con đường sai, cơ hội bỏ lỡ và áp lực từ nhà đầu tư là một phần không thể tách rời của hành trình đầu tư.
Tương tự, mỗi con số lợi nhuận phải có đối tượng, thời gian và phương pháp tính: tỷ suất của quỹ chính, quỹ tái cấu trúc, số tiền của gia đình Munger, hay hiệu quả khoản đầu tư BYD của Berkshire. Những con số đó không thể thay thế cho nhau. Khi chưa có đầy đủ dữ liệu về giá vốn và dòng tiền, chúng tôi không tính ra một con số IRR trông có vẻ chính xác.
Đó cũng là thái độ của Value Lab Research đối với các doanh nghiệp Việt Nam. Thay vì bắt đầu từ kết luận mong muốn rồi tìm dữ liệu minh họa, chúng tôi bắt đầu từ bằng chứng và để kết luận đi theo bằng chứng.
Sau khi xem xét toàn bộ hành trình, tôi cho rằng có ba yếu tố khiến Li Lu đặc biệt đáng học hỏi. Trước hết là thói quen học tập liên tục và sự tò mò về cách doanh nghiệp thực sự vận hành. Thứ hai là khả năng chấp nhận sự khác biệt giữa giá thị trường và giá trị ước tính, ngay cả khi điều đó khiến bạn đứng về phía thiểu số. Thứ ba là nhận thức rằng đầu tư dài hạn không thể thực hiện bằng một cấu trúc vốn luôn bị thúc đẩy bởi lợi nhuận ngắn hạn.
Nhưng ba yếu tố này không phải công thức đảm bảo lợi nhuận; chúng là những điều kiện có thể giúp nhà đầu tư ra quyết định tốt hơn. Li Lu cũng đã trải qua thất bại, do dự và những bước đi chưa đúng. Điều đáng học không chỉ là các thương vụ ông đã làm, mà còn là cách ông nhận ra hệ thống nào đang khiến mình đưa ra quyết định sai.
Trong tập đầu tiên này, chúng tôi mới đặt nền móng. Li Lu là ai? Ông đã đi qua những giai đoạn nào, và điều gì khiến thành tựu của ông đáng được kiểm chứng? Tập tiếp theo sẽ chuyển sang một câu hỏi gần gũi hơn với mọi nhà đầu tư: vì sao một người hiểu đầu tư giá trị vẫn có thể đi lạc hướng, chịu áp lực tâm lý và bỏ lỡ những cơ hội tốt nhất?
Đây là phần cuối (phần 3) của video. Nội dung trong phần này khá ngắn, chủ yếu là lời dẫn và lời chào kết.
Tóm tắt nội dung phần này
Chúng ta sẽ quay lại giai đoạn đầu của Himalaya, khi quỹ còn non trẻ. Đó là những khoản lỗ đầu tiên và những sai lầm xuất phát từ việc bán khống (short selling). Sau đó là cuộc gặp với Charlie Munger và sự thay đổi trong cấu trúc quản lý vốn.
Lời kết của kênh
Cảm ơn quý vị đã theo dõi loạt phân tích giải mã về Li Lu của Value Lab Research. Mục tiêu của chúng tôi không phải là đưa ra khuyến nghị mua hay bán, mà là xây dựng một phương pháp nghiên cứu doanh nghiệp dựa trên tài liệu gốc, dữ liệu đáng tin cậy và tư duy phản biện. Hẹn gặp lại quý vị trong bài phân tích tiếp theo.
Comments 0