저자: 미상 · 외국인
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하워드 막스의 2026년 4월 메모를 인용해 사모신용(private credit) 시장의 리스크를 경고. 대출 경쟁 심화로 기준이 느슨해지고 소프트웨어 차입자가 AI 충격에 취약할 수 있음. 일부 BDC의 공정가치/원가 비율 하락(999.25%→97.57%)과 비가동 대출 증가(2.5%→3.4%)를 근거로 제시. 다만 사모신용 붕괴를 단정하지 않고 유동성·리스크 인식의 중요성을 강조.
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위험이 위험처럼 보이지 않을 때
두 명의 투자자가 같은 시장을 본다고 상상해 보십시오. 한 사람은 오르는 주가, 탄탄한 실적, 경제를 바꾸고 있는 AI, 그리고 인플레이션과 금리 인상을 어떻게든 버텨 낸 금융 시스템을 봅니다. 다른 한 사람은 완전히 다른 것을 봅니다. 투자자들이 위험을 감수하고도 아무 벌을 받지 않았기 때문에 위험에 점점 무감각해지고 있다는 사실입니다.
이 두 번째 투자자가 바로 하워드 막스입니다. 그리고 이 구분이 중요한 이유는, 막스는 다음 폭락을 맞히는 사람으로 알려져 있지 않기 때문입니다. 그는 훨씬 더 불편한 것을 알아보는 사람입니다. 투자자들이 위험이 실제로 어떤 모습인지 잊어버린 순간을 알아차리는 것입니다. 그리고 지금 그가 가리키는 곳은 평범한 투자자들이 거의 생각하지 않는 금융 영역입니다.
바로 사모신용입니다. 이상한 점은 이겁니다. 이 위험은 주가 차트에서 보이지 않을 가능성이 큽니다. 매일 아침 CNBC에서 듣게 되는 이야기도 아니고, S&P 500이 신고가를 찍는 동안에는 눈에 띄지 않을 가능성이 높습니다. 하지만 표면 아래에서는 대출의 규칙이 바뀌었을지도 모릅니다. 그리고 대출 기준이 바뀌면 그 결과는 곧바로 나타나지 않는 경우가 많습니다.
결과는 누군가 돈을 돌려받아야 할 때 나타납니다. 그때 비로소 투자가 실제로 안전했는지, 아니면 안전해 보이기만 했는지 드러납니다. 하워드 막스는 투자자들이 그 차이를 과소평가하고 있을지도 모른다고 봅니다. 그러면 이 위험이 왜 그렇게 알아보기 어려웠는지 설명해 주는 첫 번째 경고부터 살펴보겠습니다.
첫 번째 경고: 위험이 위험처럼 느껴지지 않을 때
수년간 투자자들은 하나의 단순한 숫자로 위험을 생각하도록 훈련받아 왔습니다. 바로 변동성입니다. 자산 가격이 많이 흔들리면 위험하고, 거의 움직이지 않으면 안전하고 편안하다고 느끼는 방식입니다. 그런데 하워드 막스는 변동성이 투자자가 가장 신경 써야 할 위험이 아니라고 여러 차례 주장해 왔습니다.
가장 큰 위험은 자본의 영구적 손실입니다. 이것은 전혀 다른 개념입니다. 주가가 20% 떨어졌다고 해서 반드시 위험한 것은 아닙니다. 기업의 기초 체력이 여전히 강하다면 주가는 회복될 수 있습니다. 하지만 돈을 갚을 능력이 없는 기업에 돈을 빌려준다고 생각해 보십시오. 그것은 변동성이 아니라 손상입니다. 그리고 이 구분은 사모신용에서 특히 중요해집니다.
사모대출은 주식처럼 공개 거래소에서 거래되지 않습니다. 그래서 심리가 바뀔 때마다 가격이 빨간 불빛을 번쩍이며 떨어지지 않습니다. 이것이 심리적 착각을 만듭니다. 가격이 눈에 띄게 무너지지 않으면 아무 일도 일어나지 않는 것처럼 느껴지는 것입니다. 하지만 매일 시세가 보이지 않는다고 해서 자산이 안전해지는 것은 아닙니다.
막스가 투자자들이 가장 먼저 이해하기를 바라는 것이 바로 이것입니다. 그리고 여기에 또 다른 문제가 더해집니다. 엄청난 자금이 대출 경쟁에 뛰어들기 시작하면, 빌리는 쪽이 협상력을 갖게 됩니다. 조건을 흥정할 수 있고, 더 좋은 조건을 요구할 수 있으며, 대출자들은 돈을 놀리지 않으려고 점점 더 약한 조건의 거래를 받아들이기 시작합니다.
이것이 두 번째 경고로 이어집니다. 건강한 금융 혁신이 조용히 훨씬 더 위험한 무언가로 바뀌는 지점이 바로 여기입니다.
두 번째 경고: 사모신용은 투자자들이 수익을 원했기 때문에 성장했다
사모신용이 거대해진 이유는 투자자들이 갑자기 비이성적이 되었기 때문이 아닙니다. 사모신용은 실제 문제를 해결했습니다. 아주 낮은 금리가 수년간 지속되면서 투자자들은 소득을 원했습니다. 연기금은 수익을 원했고, 보험사는 수익률을 원했으며, 기관 투자자들은 대안 투자처를 원했습니다. 사모신용은 아주 매력적인 무언가를 제공했습니다. 전통적인 채권보다 높은 수익률입니다. 모두가 같은 것을 원하기 전까지는 좋게 들립니다.
2026년 4월 막스의 메모는 직접대출이 익숙한 순환 과정을 거쳐 왔다고 주장했습니다. 처음에는 유용한 혁신으로 시작했지만, 자금이 과도하게 몰리면서 결국 시장에는 실제로 매력적인 차입자의 공급으로는 정당화하기 어려울 만큼 많은 자본이 좋은 거래를 쫓는 상황이 되었다는 것입니다. 금융이 흥미로워지는 지점이 바로 여기입니다. 신용 호황에서 위험한 부분은 대출되는 돈의 규모 자체라기보다, 너무 많은 돈이 너무 적은 좋은 기회를 두고 경쟁할 때 대출 기준에 무슨 일이 일어나는가입니다.
이렇게 생각해 보십시오. 재무가 건강한 기업 한 곳에 은행 10곳이 돈을 빌려주려 하면, 그 기업은 아주 좋은 조건을 얻습니다. 하지만 100명의 대출자가 자금을 투입하려 하면, 결국 누군가는 "좋아, 조금 더 위험을 감수하지"라고 말하게 됩니다. 그러면 다른 누군가는 "보호 장치를 조금 약하게 받아들이자"고 말합니다. 또 다른 대출자는 "품질이 낮은 차입자도 받자"고 말합니다.
누구도 무모해질 필요는 없습니다. 각자는 합리적으로 보이는 수많은 결정을 내리지만, 그 합이 시스템을 점점 더 위험하게 만들 수 있습니다. 순환은 그렇게 작동합니다. 그리고 여기서 불편한 질문이 나옵니다. 만약 위험이 금융 시스템에서 제거된 것이 아니라 투자자들이 주시하지 않는 곳으로 옮겨 갔다면 어떨까요? 바로 이 지점에서 이야기가 더 흥미로워집니다.
세 번째 경고: 위험은 소프트웨어 안에 숨어 있을 수 있다
2026년에 막스의 경고가 특히 와닿는 이유는 여기에 있습니다. 사모신용은 전통적인 경기 문제에만 노출되어 있지 않습니다. 기술적 파괴에도 노출될 수 있으며, 소프트웨어가 그 가장 분명한 사례일지도 모릅니다. 2026년 막스 메모에 대한 보도에 따르면, 그는 직접대출 포트폴리오가 소프트웨어 기업에 집중되어 있다는 점을 짚었고, AI가 그 차입자 일부에 압박을 가할 수 있다고 주장했습니다.
여기에는 아이러니가 있습니다. 투자자들은 AI가 기업을 더 생산적으로 만들 것이라고 믿기 때문에 AI에 막대한 돈을 쏟아붓고 있습니다. 실제로 그럴 가능성이 높습니다. 하지만 기술 진보가 모두에게 똑같이 승자를 만들어 주지는 않습니다. 때로는 한 집단에게 엄청난 가치를 만들어 주는 기술이 다른 집단의 경제성을 무너뜨립니다.
5년 전에는 안정적으로 보이던 사업 모델을 가진 기업이 갑자기 AI로 인한 파괴에 직면하면, 그 기업의 부채는 사라지지 않습니다. 대출은 여전히 존재하고, 이자 지급도 여전히 존재하며, 만기일도 여전히 존재합니다. 그래서 신용 투자자들은 주식 투자자들이 종종 간과하는 무언가에 집착합니다. 기업이 얼마나 빨리 성장할지, 얼마나 큰 시장을 가졌는지보다 중요한 것은 그 기업이 돈을 갚을 수 있느냐입니다. 멋진 제품, 거대한 시장, 뛰어난 인재를 가진 기업이라도 채권자 입장에서는 끔찍한 신용이 될 수 있습니다. 채권자는 무한한 상승에 참여하지 않기 때문입니다. 채권자는 주로 원금을 돌려받는 데 관심이 있습니다.
그래서 흥미로운 비대칭이 생깁니다. 모든 것이 완벽하게 흘러가면 대출자는 이자를 받습니다. 상황이 나빠지면 대출자는 투입한 자본의 상당 부분을 잃을 수 있습니다. 따라서 질문은 단순히 AI가 경제를 바꿀 것인가가 아닙니다. 더 나은 질문은, 어떤 기업이 그 변화를 버틸 재무적 여력을 갖추고 있는가입니다. 이것이 다음 문제로 곧장 이어지는데, 손상은 거대한 경기침체에서 시작될 필요가 없기 때문입니다.
네 번째 경고: 첫 균열은 폭락처럼 보이지 않는다
여기서 투자자들은 흔히 실수를 합니다. 위험이 실재한다는 것을 확인하려고 폭락을 기다리는 것입니다. 하지만 모두가 위기에 동의할 무렵에는 대비할 기회가 이미 사라진 경우가 대부분입니다.
최근 데이터는 이미 사모신용 일부에 스트레스 신호가 나타나고 있음을 보여 줍니다. 로이터가 44개 기업개발회사(BDC)를 분석한 결과, 공정가치 대 원가 비율은 2025년 말 99.25%에서 2026년 중반 97.57%로 떨어졌습니다. 비발생(non-accrual) 대출 비중도 포트폴리오 원가 기준 2.5%에서 3.4%로 올랐습니다. 특히 소프트웨어 대출이 큰 타격을 받았습니다.
여기서 잠시 멈추십시오. 이것이 사모신용이 붕괴하고 있다는 뜻은 아닙니다. 모든 사모신용 투자가 위험하다는 뜻도 아닙니다. 막스라면 바로 이런 단순한 결론을 거부했을 것입니다. 중요한 점은 다른 데 있습니다. 투자자들이 안정을 기대하던 곳에서 스트레스가 나타나고 있다는 것입니다. 그리고 신용 순환은 보통 그렇게 시작됩니다. 모두가 비명을 지르는 것으로 시작하지 않고, 작은 숫자들이 잘못된 방향으로 움직이면서 시작합니다. 몇몇 차입자가 힘겨워하고, 몇몇 대출이 평가절하되고, 몇몇 대출자가 더 조심스러워집니다. 그러다 차환이 더 비싸지고, 공격적인 대출을 만들어 냈던 환경이 갑자기 반대 방향으로 돌아서기 시작합니다.
그때 유동성이 중요해집니다. 유동성은 가지고 있을 때는 그 가치를 알아보기 쉽습니다. 하지만 실제로 필요해졌을 때에야 그 가치를 제대로 이해하게 됩니다. 그리고 이것이 대부분의 투자자가 과소평가하는 위험으로 우리를 데려갑니다.
다섯 번째 경고: 모두가 필요로 하기 전까지 유동성은 보이지 않는다
100달러짜리 자산을 가지고 있다고 상상해 보십시오. 사려는 사람이 없다는 것을 알게 되기 전까지는 안전하다고 느낍니다. 그러다 갑자기 그 100달러 자산은 실제로 100달러의 가치가 없다는 것을 깨닫습니다. 누군가 지불하려는 금액만큼의 가치를 가질 뿐입니다. 이것이 유동성이 낮은 투자의 근본 문제입니다.
사모신용은 부분적으로, 투자자들이 더 높은 수익을 얻는 대신 낮은 유동성을 받아들일 수 있다는 생각에 기반해 성장했습니다. 상황이 바뀌기 전까지는 이것이 잘 작동할 수 있습니다. 차입자들이 건강하고 자본이 계속 흘러들어온다면 모든 것이 괜찮아 보입니다. 하지만 투자자들이 갑자기 돈을 돌려받으려 하거나, 차입자들이 차환을 필요로 하거나, 손실이 늘어나기 시작하면, 시스템은 훨씬 덜 너그러워질 수 있습니다.
이것이 막스의 철학이 사모신용을 훨씬 넘어 중요한 이유입니다. 그는 수십 년 동안 순환을 강조해 왔습니다. 신용이 확장되고, 투자자들이 자신감을 갖고, 기준이 느슨해지고, 위험이 쌓입니다. 그러다 조건이 바뀌면, 모두가 받았던 수익이 충분히 이해하지 못했던 위험에 대한 보상이었다는 것을 갑자기 깨닫게 됩니다.
이것이 숨겨진 거래입니다. 높은 수익은 공짜로 주어지지 않습니다. 무언가를 감수하기 때문에 보상을 받습니다. 변동성일 수도 있고, 유동성 부족일 수도 있으며, 레버리지나 복잡성일 수도 있습니다. 위험한 순간은 투자자들이 무엇을 참아 내는 대가로 프리미엄을 받고 있는지 잊어버린 채 그 프리미엄을 당연하게 받기 시작하는 때입니다.
이것이 이야기 전체의 가장 큰 교훈으로 이어집니다. 막스는 시장에서 도망치라고 말하는 것이 아니라, 시장을 다르게 생각하라고 말하고 있습니다.
여섯 번째 경고: 가장 큰 위험은 틀리는 것이 아니다
여기 질문이 하나 있습니다. 시장이 계속 오르면 어떨까요? AI가 계속 경제를 바꾸면 어떨까요? 주가가 계속 오르고, 사모신용이 큰 위기를 피해 간다면 어떨까요? 그렇다면 하워드 막스가 틀렸다는 뜻일까요? 꼭 그렇지는 않습니다. 이것은 젊은 투자자들이 이해해야 할 가장 중요한 개념 중 하나입니다.
좋은 투자 결정이 자동으로 돈을 버는 결정은 아닙니다. 나쁜 투자 결정이 자동으로 돈을 잃는 결정도 아닙니다. 투자 결정은 그 결정을 내렸을 당시 존재했던 정보와 확률을 기준으로 판단해야 합니다. 막스는 이 생각을 여러 차례 강조해 왔습니다. 신중한 결정을 내리고도 상승 기회를 놓칠 수 있습니다. 공격적인 결정을 내리고도 운이 좋을 수 있습니다. 그 결과가 결정 자체가 현명했는지를 말해 주지는 않습니다.
이것이 2단계 사고입니다. 시장이 오를까?를 묻는 대신, 내가 감수하는 위험에 대해 무엇을 보상받고 있는가를 물어야 합니다. 이 회사가 좋은가?를 묻는 대신, 내가 틀렸을 때도 나를 보호해 줄 만큼 가격이 충분히 낮은가를 물어야 합니다. 투자해야 할까?를 묻는 대신, 내 가정이 틀렸을 때 무슨 일이 일어나는가를 물어야 합니다. 이 마지막 질문이 모든 것을 바꿉니다. 부유한 투자자들은 불확실성을 없애려고 하지 않습니다. 그것이 불가능하다는 것을 알고 있습니다. 대신 불확실성을 견딜 수 있는 포트폴리오를 만들려고 합니다.
이 이야기는 여러분과도 직접 연결됩니다. 여러분은 아마 1,000억 달러짜리 신용 펀드를 운용하고 있지 않을 것입니다. 한 달에 몇백만 원씩 투자하고 있을 수도 있습니다. 하지만 심리적 실수는 정확히 같습니다. 이미 잘 됐던 것을 쫓는 것, 가격 상승이 안전함을 증명한다고 가정하는 것, 인기를 품질과 혼동하는 것, 그리고 다른 사람들이 편안하다면 나도 편안해야 한다고 믿는 것입니다.
그런데 아직 빠진 조각이 하나 있습니다. 어쩌면 가장 중요한 것일 수도 있습니다.
일곱 번째 경고: 폭락을 예측하려 하지 말고, 가능성에 대비하라
하워드 막스는 투자자들에게 순환이 언제 바뀔지 정확한 날짜를 맞히라고 말하지 않습니다. 사실 그것은 그의 철학과 거의 정반대입니다. 그의 더 넓은 접근법은 미래가 정확히 어떤 모습일지 아는 척하기보다, 현재의 조건에 대응하는 것입니다. 오크트리는 역사적으로 거시 예측에 크게 의존하기보다, 시장이 실제로 제공하는 조건에 따라 공격성과 방어성의 균형을 조정해 왔습니다.
이것은 20대 투자자에게 특히 유용합니다. S&P 500이 다음 달 폭락할지 알 필요가 없습니다. 연방준비제도(Fed)를 완벽하게 예측할 필요도 없습니다. 2030년을 지배할 AI 기업이 어디일지 알 필요도 없습니다. 여러분에게 필요한 것은 훨씬 더 강력한 것입니다. 바로 오차 허용 범위입니다.
그것은 모든 것이 완벽하게 맞아야 작동하는 재무적 결정을 피한다는 뜻입니다. 최대 소득을 기준으로 생활 수준을 짜지 마십시오. 가격이 올라 왔다는 이유로 엄청난 레버리지를 쓰지 마십시오. 미래 전체를 하나의 투자 논리에 집중시키지 마십시오. 강세장을 금융 지능과 혼동하지 마십시오. 그리고 기회가 찾아왔을 때 현금이 갖는 가치를 과소평가하지 마십시오.
살아남는 투자자는 반드시 폭풍을 예측한 사람이 아닙니다. 폭풍이 닥쳤을 때 아직 자원을 가지고 있는 사람입니다. 이것이 막스 경고의 더 깊은 의미입니다. 시장이 내일 폭락할 필요는 없습니다. 위험은 우리가 내일 무슨 일이 일어날지 모르기 때문에 오늘도 중요합니다.
아이러니는 이것입니다. 대부분의 투자자는 다음에 무슨 일이 일어날지 묻느라 시간을 씁니다. 하워드 막스는 더 불편한 질문을 던집니다. 내가 틀렸다면 어떻게 하지? 바로 여기에 차이가 있습니다. 첫 번째 질문은 예측을 요구합니다. 두 번째 질문은 준비를 요구합니다. 그리고 준비가 훨씬 더 오래갑니다.
어쩌면 사모신용은 계속 확장될 수도 있습니다. AI가 지금까지 본 적 없는 경제 호황을 만들어 낼 수도 있습니다. 주가가 계속 오를 수도 있습니다. 오늘의 두려움이 5년 뒤에는 터무니없어 보일 수도 있습니다. 그럴 가능성도 있습니다. 하지만 반대의 가능성도 똑같이 존재합니다. 현명한 투자는 가장 흥미롭게 느껴지는 시나리오를 고르는 것이 아니라, 어떤 시나리오가 펼쳐지더라도 버틸 수 있도록 준비하는 데 있습니다.
재정적 미래가 한 가지 시나리오가 맞아야만 성립하지 않도록 해야 합니다. 투자자들이 무시하는 위험은 대개 뻔히 보이는 위험이 아니기 때문입니다. 모두가 익숙해져 버린 위험, 차트에 드러나지 않고 매끄러운 수익률 뒤에 숨어 있는 위험, 그래서 틀리기 전까지는 안전해 보이는 위험이 바로 그것입니다.
그래서 하워드 막스의 경고가 중요합니다. 그가 시장이 언제 무너질지 알아서가 아닙니다. 대부분의 투자자가 돈을 잃고 나서야 배우는 것을 그가 이해하고 있기 때문입니다. 위험을 무시한다고 보상받는 것이 아니라, 위험을 이해할 때 보상을 받습니다. 20대에 자산을 쌓고 있다면 이것이 가장 중요한 강점 중 하나가 될 수 있습니다. 모든 폭락을 예측하고 모든 상승장을 잡는 것이 아니라, 틀렸을 때도 여전히 미래가 남아 있도록 준비하는 것입니다.
또 다른 전설적인 투자자가 맹목적으로 랠리를 쫓지 않고 이 시장을 어떻게 대하는지 보고 싶다면 다음 영상을 보세요. 스탠리 드러켄밀러는 이 랠리를 쫓지 않고 있습니다. 이유는 이렇습니다. 하워드 막스는 숨은 위험을 알아보는 법을 가르쳐 주고, 드러켄밀러는 모두가 모멘텀을 쫓을 때 원칙 있는 포지셔닝이 어떤 모습인지 보여 주기 때문입니다.
화면에 나오는 영상을 지금 클릭하세요. 기억할 것은 미래를 예측하는 것이 목표가 아니라, 미래가 한 가지 버전으로만 오지 않는다는 것에 대비하는 것이라는 점입니다.
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