저자: StanleyDruckenmiller · 외국인
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공급 충격형 인플레이션 속 금리 인상은 효과가 제한적이며, 정부 부채 차환 부담이 고금리 유지를 어렵게 만든다. 1940년대식 금리 상한·화폐가치 희석 패턴이 재현될 수 있어 중앙은행들의 금 매입이 이를 시사한다. 금·은은 이 시나리오의 헤지 수단으로 제시되지만, 무수익·기회비용과 과거 큰 폭 하락(금 2011~2015 약 45%대 조정, 은 약 70%)의 리스크도 함께 언급된다. 발언 자체는 시나리오 제시에 가깝고 특정 자산의 단기 방향 예측은 명시되지 않음.
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0.25%포인트 금리 인상은 그 자체로는 평범한 사건입니다. 하지만 그것이 유가 충격 속에서, 그리고 정부가 역대급 규모의 부채 차환(리파이낸싱) 절벽에 직면한 상황에서 단행된다면 이야기는 완전히 달라집니다. 이 조합에는 과거의 선례가 있고, 그 선례가 지금 왜 중요한지를 이 글에서 살펴보려 합니다.
이 글은 흔히 따로따로 다뤄지는 세 가지 흐름을 함께 읽어보는 틀을 제시합니다. 공급 주도형 인플레이션 충격, 금리가 얼마나 오래 높게 유지될 수 있는지를 제약하는 재정 산술 문제, 그리고 각국 중앙은행이 외환보유액을 운용하는 방식의 변화입니다. 끝까지 읽으면 "통화 리셋(monetary reset)"이라는 말이 극적인 미래의 사건을 가리키는지, 아니면 이미 진행 중인 정책을 가리키는지 스스로 판단할 수 있는 기준을 갖게 되실 겁니다.
먼저 언급되는 수치는 모두 직접 확인해 보시길 권합니다. 데이터는 수정되고 상황은 변합니다. 본인의 자산에 대한 판단은 전체 상황을 이해하는 자격을 갖춘 전문가와 상의하셔야 합니다.
이 금리 인상을 평범한 것과 다르게 만드는 구분이 있으며, 이 구분이 이야기의 핵심입니다.
인플레이션에는 근본적으로 다른 두 종류가 있고, 이 둘은 금리에 정반대로 반응합니다. 첫 번째는 수요 주도형입니다. 너무 많은 돈이 너무 적은 상품을 쫓는 상황입니다. 경기가 과열되고, 소비자가 돈을 자유롭게 쓰고, 기업은 가격을 올릴 수 있으니 올립니다. 이런 인플레이션에는 금리 인상이 설계된 대로 작동합니다. 대출이 비싸지고, 지출이 식고, 물가 압력이 누그러집니다. 처방과 질병이 맞아떨어집니다.
두 번째는 공급 주도형입니다. 사람들이 지출을 많이 해서가 아니라, 생산이나 운송에 드는 투입 비용 자체가 올라서 가격이 오르는 경우입니다. 현재 시장 데이터에 따르면 중동 생산과 해상 운송로의 차질로 유가가 배럴당 100달러를 넘고 있습니다.
에너지는 실물경제의 모든 것 아래에 깔려 있습니다. 배송 트럭의 경유, 농지의 비료, 포장재의 플라스틱, 도로의 아스팔트가 모두 에너지에 의존합니다. 미국 농업에 관한 공개 보도에 따르면, 일부 농부들은 비료와 장비 가격이 연료와 함께 급등하면서 콤바인 한 대를 채우는 데 약 1,000달러를 쓴다고 말합니다.
이 비용은 농장에 머무르지 않습니다. 식량을 재배하는 데 드는 비용은 결국 소비자에게 청구됩니다.
이제 이 두 번째 종류의 인플레이션에 금리 인상이 어떻게 작용하는지 보겠습니다. 금리 인상은 유가를 낮추지 못합니다. 막힌 운송로를 뚫지 못합니다. 비료를 싸게 만들지 못합니다. 대신 주택담보대출을 가진 가계, 신용한도를 쓰는 소상공인, 그리고 투입 비용이 이미 급등한 바로 그 순간 다음 시즌 장비를 할부로 사려는 농부에게 차입 비용을 높입니다.
생수 가게 옆 마을을 떠올려 보세요. 상수도가 고장 나서 생수 가격이 세 배가 되었습니다. 마을 의회는 그 가게 앞 주차 요금을 올립니다. 주차 요금은 수도관을 고치지 못합니다. 첫 번째 비용 위에 두 번째 비용을 얹을 뿐이고, 두 비용을 모두 감당해야 하는 사람들은 다른 모든 지출을 줄입니다. 공급 충격 속에서 금리를 올리는 것이 가진 기계적 모순이 바로 이것입니다. 금리 도구는 수요를 겨냥하는데, 문제는 공급에 있습니다.
이 긴장이 지금 특히 중요한 이유는 재정 문제이며, 그 수치는 공개되어 있습니다. 재무부 자료에 따르면 미국 연방정부 부채는 국내총생산 대비 약 120% 수준으로, 제2차 세계대전 직후와 비슷한 비율에 도달했습니다.
파이낸셜타임스 보도와 재무부 차환 발표 문서에 따르면, 향후 1년 사이에 수조 달러의 기존 정부 부채를 차환해야 합니다. 그중 상당수는 평균 3% 안팎의 금리로 발행된 것인데, 이제는 신규 차입 비용이 5%에 가까운 시장에서 다시 굴려야 합니다. 차환 금리가 1%포인트 높아질 때마다 정부의 연간 이자 비용은 수백억 달러씩 늘어납니다.
즉 정부는 금리가 높게 유지되는 회의가 열릴 때마다 자기 주택담보대출 금리가 오르는 것을 지켜보는 셈입니다. 대부분의 금리 해설이 간과하는 제약이 바로 이것입니다.
1980년대 초 폴 볼커 시절 미국이 인플레이션을 결정적으로 잡았을 때, 연준은 금리를 두 자릿수로 오랫동안 유지했습니다. 하지만 역사적 재무부 자료에 따르면 당시 연방정부 부채는 전후 정점에서 떨어져 경제 규모의 약 30% 수준이었습니다. 정부는 빚이 상대적으로 적었기 때문에 가혹한 금리를 버틸 수 있었습니다. 오늘날 부채 비율은 전시 고점 근처에 있습니다.
이 산술에 대한 한 가지 해석은(확실성이 아니라 해석입니다) 이렇습니다. 현재의 연준은 의지를 보여주기 위해 금리를 올릴 수는 있지만, 정부 자신의 이자 부담이 희생양이 될 만큼 높고 오래 유지하여 볼커 방식을 완전히 되풀이할 여력은 없다는 것입니다. 이런 환경에서의 0.25%포인트 인상은 두 가지로 읽힐 수 있습니다. 본격적인 긴축의 시작으로 볼 수도 있고, 말로 표현하는 것보다 기동의 폭이 좁은 기관이 보여주는 결의로 볼 수도 있습니다.
여기서부터 역사적 패턴이 구체적으로 드러납니다.
정부가 시장 금리로는 편안하게 감당할 수 없는 만큼의 빚을 지고 있고 인플레이션이 진행 중일 때, 역사에는 문서화된 대응 방식이 있습니다. 연방준비제도 역사 기록에 따르면 1942년 연준은 전쟁 자금 조달을 위해 장기 국채 금리를 약 2.5%로 상한선을 두는 데 공식 합의했고, 그 상한을 지키기 위해 필요한 만큼 채권을 매입했습니다.
서류상으로 이 정책은 성공했습니다. 이후 10년 동안 부채 비율은 크게 줄었습니다. 하지만 그 감소의 메커니즘이 교훈입니다. 노동통계국의 역사 자료에 따르면 1940년대 중후반에 소비자물가 상승률이 치솟아 1947년에는 두 자릿수에 달했습니다. 전 기간을 놓고 보면 1941년에 저축한 1달러는 약 6년 안에 구매력의 상당 부분을 잃었고, 연도별로는 더 가파르게 떨어진 해도 있었습니다.
이 부채는 의미 있는 의미에서 상환된 것이 아닙니다. 희석되었고, 그 희석의 비용은 현금과 국채를 보유한 사람들이 떠안았습니다. 제도가 권장한 대로 정확히 행동한 사람들입니다.
이 침식은 스스로를 알리지 않습니다. 조금씩 쌓일 뿐입니다. 노동통계국의 평균 가격 자료에 따르면 2000년에 흰 식빵 1파운드는 약 91센트였습니다. 2020년대 중반에는 같은 시계열에서 지역과 월에 따라 다르지만 약 180 수준이었습니다. 2000년 초에 100달러면 약 110파운드의 빵을 살 수 있었지만, 오늘날에는 약 55파운드를 살 수 있습니다. 빵은 변하지 않았습니다. 그것을 재는 단위인 화폐가 25년에 걸쳐 가치의 절반 가까이를 잃은 것입니다. 각각은 반응을 일으킬 만큼 작은 조정들을 통해서였습니다.
1940년대가 안에서 어떻게 느껴졌을지가 바로 이것입니다. 그래서 '리셋'이라는 단어는 하루의 극적인 사건으로 상상할 때 오해를 낳습니다. 역사적으로 기록된 버전은 사건이 아니라 몇 년 동안 조용히 돌아가는 정책이며, 영수증에서나 보입니다.
그렇다면 이 구도가 실제로 다시 형성되고 있다면, 누가 가장 먼저 알아채고 무엇을 할까요? 후보는 화폐 기구에 가장 가까운 기관들이며, 그들의 행동은 공개적으로 기록되어 있습니다.
세계금위원회(World Gold Council)의 분기별 수요 통계에 따르면 2022년 이후 각국 중앙은행은 역사적으로 높은 속도로 금을 사들이고 있으며, 그 속도는 이전 10년의 약 두 배이고 최근 분기는 기록상 가장 강한 수준 중 하나입니다. 같은 위원회의 연례 준비자산 관리자 설문에서는 응답자 대다수가 다음 1년 동안 전 세계 공적 금 보유량이 늘어날 것으로 예상했고, 그 이유로 분산 투자와 지정학적 위험을 꼽았습니다.
촉발 요인도 기록되어 있습니다. 2022년 서방 정부가 러시아 중앙은행 외환보유액의 상당 부분을 동결한 뒤, 전 세계 준비자산 관리자들은 타국 통화와 타국 금융 시스템에 보관된 자산이 어떤 수익률로도 보상할 수 없는 정치적 위험을 진다는 사실을 목격했습니다. 자국 금고에 있는 금에는 상대방이 없습니다. 외국 의회가 동결할 수도, 결제망이 끌 수도 없습니다. 화폐를 발행하는 기관들이 한계적으로, 자신들이 찍어낼 수 없는 단 하나의 자산으로 준비금을 바꾸고 있습니다.
이 행동이 리셋이 온다는 것을 증명하지는 않습니다. 다만 국가 대차대조표를 관리하는 사람들이 그 가능성을 막아 둘 만큼 현실적으로 여기고 있다는 것을 보여줍니다.
대부분의 시청자가 이미 보유한 주식시장과 정부의 차입 문제를 잇는 압력이 하나 더 있습니다. 여러 공개된 지수 기여도 분석에 따르면, 최근 미국 주요 지수 상승분의 상당 부분(측정 기간에 따라 약 70% 수준으로 추정되기도 함)은 소수의 대형 기술기업에서 나왔습니다.
골드만삭스의 인공지능 인프라 투자 연구에 따르면 같은 기업들이 데이터센터와 인프라 자금을 조달하기 위해 전례 없는 속도로 회사채를 발행하고 있으며, 앞으로도 대규모 발행이 이어질 것으로 전망됩니다. 즉 미국 정부와 기술 섹터라는 두 거대 차입자가 같은 시기에 같은 글로벌 저축 풀에서 돈을 빌리고 있다는 뜻입니다.
작은 항구에 초대형 유조선 두 척이 동시에 접안하려는 상황을 생각해 보세요. 항구는 넓어지지 않습니다. 뒤따르는 모든 배에게 정박 요금이 오릅니다. 부채 공급이 기꺼이 사려는 자금 풀보다 빠르게 늘어나면 수익률이 새 매수자를 끌어들이기 위해 오르고, 상승한 수익률은 그 기준에 가격이 매겨진 모든 것을 짓누릅니다. 투자자들이 분산된 안전자산이라 믿는 집중된 주가지수도 예외가 아닙니다.
대부분의 사람들은 통화 리셋을 미래의 사건, 날짜가 있는 폭락, 규칙이 바뀌었다고 알려주는 헤드라인으로 기다립니다. 역사 기록은 그 기대를 완전히 뒤집습니다. 1940년대의 리셋은 발표되지 않았습니다. 전쟁 뉴스 아래 채권 시장 정책에 관한 몇 개의 건조한 문단으로 신문에 실렸고, 평범한 사람들이 익히지도 못한 기술적 명칭 아래 거의 10년 동안 진행되었습니다.
자국 통화로 돈을 빌리는 정부는 채무를 디폴트하지 않습니다. 대신 그 화폐를 보유한 사람들의 구매력을 서서히 디폴트합니다. 그래서 실질적인 질문은 리셋이 언제 올지가 아니라, 이미 진행 중인지입니다. 체크리스트는 이렇습니다. 재무부 자료상 전시 수준의 공공 부채 비율, 중앙은행 자체 발표상 정부 증권의 큰 비중 보유, 정치적으로 현실적인 흑자 경로가 없는 지속적 적자, 긴 기간에 걸친 신중한 저축의 마이너스 실질수익률, 그리고 세계 준비자산 관리자들이 기록적 속도로 종이 청구권을 금속으로 바꾸면서 계속할 의향을 설문에서 밝히고 있다는 점입니다.
그 답이 "그렇다"라고 결론 내릴 필요는 없습니다. 가장 많은 정보를 가진 기관들이 그럴지도 모른다는 듯 행동하고 있다는 점만 알아차리면 됩니다. 금과 은에 대한 건설적인 주장은 이제 충분히 정리되었습니다. 그 위험도 같은 무게와 같은 분량으로 다뤄져야 합니다.
금과 은은 실질 금리가 의미 있게 플러스인 기간에 이익도, 이자도, 배당도 만들어내지 못합니다. 보유에는 매년 복리처럼 포지션을 갉아먹는 실질적인 기회비용이 따릅니다. 실물 금속의 보관 비용은 수익률을 지속적으로 깎아냅니다. ETF, 선물 같은 종이 상품은 상대방 위험, 추적 오차를 도입하고, 레버리지 형태에서는 원금 이상을 잃을 가능성도 있습니다. 금은 2011년 고점에서 2015년 저점까지 약 45% 하락했고, 명목 기준으로 회복하는 데 여러 해가 걸렸습니다. 같은 사이클에서 은은 약 70% 하락했습니다. 그리고 은 수요의 절반 이상이 산업용이라는 점은 순수한 통화 헤지 논리를 복잡하게 만듭니다.
양쪽 주장을 모두 받아들이는 지적 정직함도 필요합니다. 첫째, 인플레이션은 공급 충격 구도가 암시하는 것보다 긴축에 더 빠르게 반응할 수 있습니다. 공급 차질이 해소되면서 에너지 가격이 물러나면, 금리가 적당한 수준에 머물러도 헤드라인 물가는 떨어질 수 있고 극적인 통화 완화의 압력은 사라집니다. 둘째, 달러의 구조적 지배력은 50년 동안 예측된 모든 종말을 견뎌냈습니다. 시장의 깊이, 법적 인프라, 그리고 대규모로 쓸 수 있는 유동적 대안의 부재가 그 뒷받침입니다. 연준 연구에 따르면 중앙은행의 금 보유 증가가 일부 국가를 제외하고는 달러 준비자산 비중 하락과 일반적으로 대응하지 않았습니다. 셋째, 현재 기술 투자의 생산성 효과가 경제학자들이 말하는 생산성 J커브에 따라 늦게 나타난다면, 실질 성장이 재정 산술을 개선하고 희석 논리는 크게 약해집니다. 넷째, 중앙은행의 금 매입은 가격 하방을 보장하지 않습니다. 세계금위원회 자료에 따르면 공적 매입은 2013년에도 계속 순매수였지만, 그해 금 가격은 약 28% 떨어졌습니다. 민간의 매도가 공적 수요를 압도했기 때문입니다. 2011년에 재정 상황을 읽고 금속에 투자한 사람들은 분석적으로는 옳았지만 거의 10년 동안 손실 상태에 있었습니다.
이 논쟁의 반대편에 있는 정보에 밝은 자본도 있습니다. 두 경우 모두에서 살아남는 실용적 사고 모델은 종목이 아니라 노출(익스포저)로 생각하는 것입니다. 모든 보유 자산은 어떤 미래 조건이 계속 참이라는 청구권입니다. 현금은 통화의 구매력이 유지된다고 주장하는데, 빵 사례가 보여주듯 수십 년 단위로는 믿기 어렵습니다. 그럼에도 현금은 유동성이라는 가치가 있습니다. 채권은 인플레이션과 금리의 특정 경로를 주장하는데, 바로 그 변수들이 과도하게 빚진 정부가 자신에게 유리하게 관리하려는 유인이 역사적으로 가장 컸던 대상입니다. 광범위한 주가지수는 현재 소수 기업에 집중된 이익 성장이 계속된다고 주장하며, 그 기업들은 역사상 가장 큰 설비투자 사이클을 자금 조달하고 있습니다.
금과 은이 다음인 이유
금은 공식 부문의 매수세가 받쳐주는 통화적 희소성을 주장합니다. 은은 같은 힘에 산업 수요가 더해져 증폭되지만, 그 아래에는 국가 매수자가 없습니다. 어떤 주장도 모든 미래에서 안전하지는 않습니다. 그래서 저는 특정한 미래가 정해진 일정에 맞춰 오기를 요구하지 않는 구조를 만들고, 무엇이 이 논지가 틀렸음을 증명할지를 미리 적어 둡니다.
희석 논리를 검증하는 방법
희석 논리를 검증할 공개적 기준은 구체적입니다. 생산성 데이터가 확실하게 올라가는 것, 세계금협회(WGC) 보고서에서 공식 기관의 금 매입이 2020년 이전 수준으로 물러나는 것, 재정 부담 없이 실질금리가 수년간 플러스를 유지하는 것, 그리고 재정적자가 의미 있게 줄어드는 것입니다. 이런 일이 실제로 일어나면, 이 논리를 방어할 것이 아니라 업데이트해야 합니다.
1942년의 교훈
논지가 사건의 일정에 기대면 안 됩니다. 1942년 4월, 연방준비제도가 정부의 차입 비용을 상한선으로 묶기로 합의했다는 소식은 미국 신문에 평범한 금융 배관 작업으로 실렸습니다. 전쟁이 1면을 차지하고 있었기 때문에 주목받지 못했습니다. 그 주에 가계가 행동을 바꾼 것도, 경고음이 울린 것도 없었습니다.
그러나 1947년에 이르자, 모든 것을 올바르게 했던 가계, 즉 전쟁채권을 사고 예금 계좌를 유지하며 공식 지폐를 믿었던 가계는 긴 물가 상승의 연쇄를 통해 알게 되었습니다. 신중함이 가진 실질 가치의 상당 부분이 조용히 정부 대차대조표를 수리하는 데 쓰였다는 사실을 말입니다.
이 정책은 운용되는 동안 이름이 붙지 않았습니다. 사후에야 빵 가격, 집세, 그리고 저축한 1달러가 더 이상 살 수 없는 것들로 측정되었습니다.
오늘날의 상황
오늘날 부채비율은 그 시대의 영역으로 돌아왔습니다. 금리 인상은 그것으로는 고칠 수 없는 석유 충격 속에서 단행되었습니다. 그리고 세계 통화를 발행하는 기관들은 어떤 위원회도 만들어낼 수 없는 단 하나의 자산을 쌓아가고 있습니다.
생산성의 기적이 찾아와 이 비유가 무너질 수도 있습니다. 이런 말은 전에도 있었지만, 중요한 리셋은 결코 발표되지 않습니다. 그저 측정될 뿐입니다. 이런 방식으로 재정 계산, 통화 역사, 공식 부문의 행동을 읽는 방법이 유효하다면, 뉴스 사이클은 지나가고 다가오는 분기는 (이하 원문이 잘려 있어 내용을 확인할 수 없습니다.)
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