저자: BillMiller · 외국인
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빌 밀러는 가치투자 철학을 설명하고, 1990년대 중반부터 기술주에 투자한 이유를 설명한다. 기술 기업의 시장점유율은 안정적이며 높은 자본수익률을 낸다는 점에서 밸류에이션 대상으로 분석 가능하다고 본다. 과거 Dell의 저평가 사례와 Santa Fe Institute의 기술경제학 연구를 근거로 든다. 이후 다른 가치투자자들도 eBay, Amazon, Google 등 기술주에 투자하기 시작했다고 언급한다. 본 영상에는 특정 자산의 1~3개월 가격 방향에 대한 예측은 나타나지 않는다.
다듬은 글
어느 날 아버지가 신문을 보고 계셨는데, 만화나 스포츠면과는 다른 금융면을 보고 계셨습니다. 제가 "그게 뭐예요?" 하고 물었더니 금융면이라고 하시더군요. 기업에 관한 내용이라고 하셔서, 그 숫자들은 무슨 뜻이냐고 다시 여쭸습니다.
아버지는 이렇게 설명해 주셨습니다. "이 +0.25 라는 게 보이지? 어제 이 회사 주식을 가지고 있었다면, 여기 10이라는 숫자가 주가야. 한 주에 10달러를 주고 그 회사를 소유하는 거지. 그런데 오늘은 어제보다 25센트가 더 생겼으니 돈을 번 거란다."
그 말을 듣고 잠깐 생각해 보니 이상했습니다. "그럼 주가가 그렇게 오르게 하려면 뭘 해야 하는데요?" 아버지는 "아무것도 안 해도 저절로 오른단다"라고 하셨습니다. 저는 바로 이게 제가 꼭 알아야 할 일이라고 느꼈습니다. 그때 저는 잔디를 세 시간 동안 깎고 25센트를 받고 있었거든요. 자고 일어나도 똑같이 돈이 불어난다면, 그건 꼭 이해해야 할 일이었습니다. 그래서 저는 이렇게 말했습니다. "제가 하고 싶은 게 바로 이거예요. 아무 일도 하지 않고도 돈을 벌 수 있잖아요."
그런데 한참 지나서야 깨달았습니다. 아무 일도 하지 않고도 시장 평균 수익률은 얻을 수 있지만, 시장을 넘어서는 초과 수익률을 얻으려면 실제로 노력이 필요하다는 것을요.
1981년, 저는 철강 회사에서 재무 담당자로 일한 뒤 레이크 메이슨에 들어왔습니다. 그 회사는 철강과 시멘트 산업에 쓰이는 내화물을 만들던 곳이었는데, 제가 실제로 포트폴리오를 운용하기 시작한 곳이 바로 거기였습니다. 회사 내부에서 운용하는 포트폴리오도 있었고, 외부 자금운용사를 고용하기도 했습니다. 덕분에 외부 운용사를 평가해 볼 기회도 얻었고, 내부 자금을 직접 굴려 볼 기회도 얻었습니다.
저희는 가치투자자입니다. 항상 그랬고, 제가 레이크 메이슨에 온 이유도 여기에 있습니다. 제가 왔을 때 이 회사는 몇 안 되는 지역 증권사 중 하나였는데, 자산운용 부문이 없었습니다. 그런데 가치 평가를 중심에 둔 투자 철학을 갖고 있었습니다. 그게 저에게는 큰 매력이었습니다.
저는 애덤 스미스의 책 『The Super Investors』, 즉 '슈퍼 머니'에서 워런 버핏에 대해 읽었고, 그 투자 스타일에 곧바로 끌렸습니다. 이어서 벤저민 그레이엄을 읽었고, 『현명한 투자자』도 읽었습니다. 제가 다니던 회사에서도 이미 그런 방식으로 투자하고 있었기 때문에 자연스럽게 맞았습니다.
워런이 말한 것처럼, 가치투자를 누군가에게 설명하면 이해하거나 못 하거나 둘 중 하나입니다. 가격보다 훨씬 싸게 사야 한다는 원칙을 이해하지 못하면, 그 접근법의 장점을 설득하기는 어렵습니다. 심리적으로 아주 어려운 일이기 때문입니다. 대개 군중과 반대로 가야 하니까요.
저희가 다른 가치투자 운용사들과 적어도 처음에는 갈라졌던 지점은 기술주를 볼 수 있느냐의 문제였습니다. 1990년대 중반, 시장이 큰 압박을 받고 있을 때 저희는 기술 기업을 들여다보기 시작했습니다. 델(Dell)이 주가수익비율 5배에 거래되고 있었는데, 자기자본이익률은 25%였습니다. 당시 대부분의 가치투자자는 철강, 제지, 시멘트 회사를 사고 있었습니다. 그런 기업들이 정말 불안한 사업이 아니라면, 왜 우리가 그쪽에 투자해야 하는지 저는 분명하게 이해되지 않았습니다.
그래서 저희는 기술의 경제학을 공부하게 되었습니다. 제가 보기에 저희에게 실제로 큰 변화가 일어난 지점이 바로 여기입니다.
저희는 뉴멕시코주 산타페에 있는 산타페 연구소와 함께 작업하게 되었습니다. 거기에 브라이언 아서라는 사람이 있었는데, 그는 기술의 경제학을 연구하고 있었습니다. 그는 기술이란 본질적으로 이런 특성을 가진다고 지적했습니다. 버핏이 말한 것처럼 기술은 빠르게 변합니다. 인텔은 몇 년마다 새로운 칩을 내놓고, IBM이나 다른 누군가는 새 컴퓨터를 내놓습니다. 그런데 기술 기업들의 시장 점유율은 놀랄 만큼 안정적입니다.
버핏이 옳게 짚었듯이, 나이키는 시장 점유율이 47%이고, 코카콜라는 48%, 질레트는 65~70%입니다. 마이크로소프트는 85~90%이고, 인텔도 85~90%입니다. 시스코는 자기 시장에서 85% 이상입니다. 반독점 조치를 떠올려 보세요. 셔먼법 이후 반독점 규제는 모두 당시의 기술 기업들을 겨냥해 왔습니다. 그러니까 사업의 경제학을 정확히 이해한다면, 이런 기업에도 투자할 수 있다는 뜻입니다. 저희는 1990년대 중반부터 그렇게 하기 시작했습니다.
그러다 보니 인터넷 기업들까지 보게 되었습니다. 인터넷 기업들은 자본에 대해 훨씬 더 높은 수익률을 올릴 수 있고, 시장 점유율은 더욱 놀랍도록 안정적입니다. 이것이 그 이후 저희의 경쟁 우위가 되었다고 생각합니다.
지금은 다른 많은 가치투자자들도 저희를 따라 이런 기업에 들어오고 있습니다. 메이슨 호킨스는 이베이를 많이 사고 있고, 크리스 데이비스는 아마존과 구글을 사고 있습니다. 그래서 제 생각에는 많은 가치투자자들이 이런 사업도 분석할 수 있고, 그 사업들이 우리가 손을 댈 수 없을 만큼 빨리 변하지는 않는다는 것을 이해하게 된 것 같습니다.
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