저자: 김영익 · 한국인
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버핏 버크셔 2분기 실적 발표를 계기로 현금 확대 및 미국 경기 둔화(소비 둔화, 실업률 상승, GDP 갭 마이너스)를 근거로 미국 증시 조정을 전망. S&P500은 명목GDP 대비 고평가로 10% 안팎 조정 가능성 제시. 실업률 상승→미국채 금리 하락, 달러인덱스 하락 전망. 3분기 초반까지 미국 주식보다 채권 선호, 8월 코스피 조정 후 우리 주식 비중 확대 권고.
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버크셔 해서웨이는 고평가된 종목을 팔고 현금 보유를 늘리고 있습니다. 앞으로 미국 주가가 하락하거나 조정을 보이면 미국 주식을 살 여유가 많다는 뜻입니다. 아마 8월에 미국 주가가 떨어지면서 우리 코스피도 함께 조정을 보일 수 있습니다.
여러분 안녕하십니까? 최근 버크셔 해서웨이의 2분기 자산운용 실적이 발표됐습니다. 이와 관련해 미국 경제 동향과 앞으로의 금리, 환율, 주가를 함께 전망해 보겠습니다.
버크셔의 2분기 순이익은 123억 7천만 달러로, 전년 동기 대비 59%나 크게 감소했습니다. 주로 크래프트 하인즈에서 상당한 손실을 본 것으로 보입니다.
그럼에도 현금 보유액은 여전히 큽니다. 지난 1분기 현금 보유는 3,470억 달러였고, 2분기에는 3,441억 달러로 약간 줄었지만 여전히 매우 많은 현금을 보유하고 있습니다. 투자 전략을 보면 고평가 종목은 매도하고 현금 보유를 확대하고 있다고 평가할 수 있습니다.
2분기 보유 주식은 아직 구체적으로 발표되지 않았습니다. 다만 추정치로는 애플, 아메리칸 익스프레스, 코카콜라, 뱅크 오브 아메리카, 셰브런 같은 주식을 여전히 많이 보유하고 있는 것으로 나타납니다.
종합해 보면, 현금 보유가 많다 보니 올해 2분기, 특히 7월까지 미국 주가가 많이 올랐음에도 버크셔의 수익률은 낮습니다. 다른 측면에서 보면, 앞으로 미국 주가가 하락하거나 조정을 보이면 주식을 살 여유가 많다고 평가할 수 있습니다. 장기적으로 주가는 오르지만, 올해 상반기에는 주가가 계속 떨어졌습니다. 현금을 많이 보유하다 보니 주식 비중이 적어 상대적으로 수익률이 낮을 수밖에 없었습니다.
이제 미국 경제를 살펴보겠습니다. 미국 경제는 탄력적입니다. 2020년 코로나로 소비가 위축되면서 실제 GDP가 잠재 GDP보다 8.5% 밑으로 떨어졌습니다. 이를 흔히 GDP 갭이라고 하는데, 플러스면 능력 이상으로 성장하고 있다는 뜻이고, 마이너스면 능력 이하로 성장하며 경기가 침체 국면에 있다는 뜻입니다.
그러나 과감한 재정·통화 정책으로 빠르게 회복했고, 작년까지는 실제 GDP가 잠재 GDP를 약간 넘어섰습니다. 그런데 올해 1분기와 2분기에는 다시 마이너스로 돌아섰습니다. 미국 경제가 능력 이하로 성장하고 있다는 뜻이고, 실제가 잠재를 밑돌 때 경제가 침체에 빠졌다고 봅니다. 이런 의미에서 미국 경제가 침체에 빠진 것으로 보입니다.
다른 전망도 살펴보겠습니다. 블룸버그 컨센서스 추정치를 보면 미국 경제는 2023년 2.9%, 2024년 2.8% 성장했습니다. 그러나 올해 1.5%, 내년 1.6%로 과거 절반 수준으로 떨어질 전망입니다. 저는 올해 전망치를 컨센서스보다 낮은 1.3%로 보고 있습니다. 성장률이 이렇게 낮아지는 이유는 소비 증가세가 둔화되기 때문입니다. 미국 GDP의 69%를 차지하는 소비가 둔화되니 경제성장률이 낮아질 수밖에 없습니다. 시장에서는 연준이 금리를 인하하고, 내년까지 시장금리도 계속 하락할 것이라는 컨센서스가 있었습니다.
침체 신호는 여러 지표에서 나타나고 있습니다.
첫째, 장단기 금리차입니다. 흔히 10년물과 2년물 국채 수익률 차이로 경기를 전망하지만, 저는 10년물과 3개월물 국채 수익률 차이가 미국 경제 성장률을 전망하는 데 더 유용하다고 봅니다. 장단기 금리차가 역전되면 시차는 다르지만 경기 침체가 찾아왔습니다. 최근 다시 역전되는 모습입니다.
둘째, 실업률입니다. 12개월 실업률 이동평균이 오르면 시기에 따라 시차는 있지만, 1945년 이후 통계를 보면 실업률 12개월 이동평균이 오를 때 미국 경제는 침체에 빠졌습니다. 지난 7월 이 수치는 4.15%로, 2023년 6월 저점 3.56%에서 꾸준히 올라오고 있습니다. 경기 침체를 전망하게 하는 지표입니다.
셋째, 소비입니다. 미국 GDP에서 소비가 차지하는 비중은 69%입니다. 소비와 GDP 사이클을 보면 소비 추세가 지금 마이너스 쪽으로 접어들었습니다. 소비 증가세가 둔화되고 있다는 뜻입니다. 미국 가계는 소득에 비해 지출을 많이 해서 저축률이 낮아졌고, 실질소득은 거의 정체되어 있습니다. 여기에 금리가 높은 수준을 유지하면서 가계 이자 부담이 장기 평균보다 높아졌습니다. 이런 점에서 소비가 먼저 둔화되고, 전반적으로 GDP도 침체에 빠지는 국면으로 보입니다.
선진국에서 2분기 연속 마이너스 성장을 하면 경기 침체라고 하는데, 그 가능성도 점차 높아지고 있습니다.
고용은 GDP보다 더 탄력적입니다. 2020년 4월 미국 기업들은 고용을 2,187만 명이나 줄였습니다. 10년간 늘었던 일자리가 두 달 사이에 사라진 것입니다. 이후 경기가 회복되면서 올해 7월까지 고용은 2,912만 명 증가했습니다. 그러나 최근 고용 증가 속도는 많이 둔화됐습니다. 최근 3개월 평균 고용 증가는 35,000명 수준입니다. 지난 2년 평균이 19만 2,000명이었던 것과 비교하면 크게 줄었습니다. 소비가 위축되면 기업 매출과 이익이 줄고, 탄력적인 고용도 악화될 수 있습니다.
노동 관련 지표도 미국 고용이 나빠지는 조짐을 보여줍니다. 고용률은 15세 이상 인구 중 일하는 사람의 비율인데, 장기 평균은 62.2%입니다. 최근에는 지난 7월 64.9%로 올라갔습니다. 평균 실업기간은 지난 7월 24주를 조금 넘었고, 추세적으로 올라가고 있습니다. 미국 고용 전반이 나빠지고 있다고 볼 수 있습니다.
반면 물가는 아직 목표치를 넘어섭니다. 연준의 통화정책 목표는 물가 안정과 최대 고용입니다. 물가 목표는 2%인데, 연준이 중시하는 개인소비지출(PCE) 물가상승률은 지난 6월 2.6%, 근원 물가는 2.8%였습니다. 하반기에도 이 수준에서 움직일 것으로 보입니다. 물가는 연준의 목표치보다 높고, 고용 증가세는 둔화되고 있습니다. 특히 파월 의장이 고민이 많을 것입니다.
지금까지 연준은 물가를 강조해 왔지만, 그동안은 고용이 좋았습니다. 최근 고용 지표가 상당히 나쁘게 나오고 있어, 연준이 고용을 강조하며 9월부터 금리를 인하할 것으로 봅니다. 10월, 12월에도 인하할 가능성이 높습니다. 테일러 준칙으로 중립금리를 추정해 보면 3.5% 안팎이 나옵니다.
고용 증가세가 둔화되고 실업률이 오를 수 있다는 점은 금리와 달러, 주가에 중요한 신호입니다. 특히 실업률은 미국 금리 및 환율과 주가에 상당히 높은 상관관계를 보입니다. 실업률이 오르면 경제가 나쁘니 금리는 하락할 수밖에 없습니다. 12개월 실업률 이동평균이 오르는 추세이므로, 앞으로 실업률이 오르고 미국 국채 수익률은 떨어질 가능성이 높습니다. 최근 4.5% 안팎에서 움직이다 고용 지표 발표 후 4.2%로 떨어졌는데, 연말에는 3.6~3.7% 안팎까지 떨어질 수 있다고 봅니다.
실업률이 오를 때 미국 금리가 떨어지므로 달러 인덱스도 하락할 수밖에 없습니다. 실업률은 달러 인덱스에 약 6개월 정도 선행하며, 상관관계는 0.6 정도입니다. 지난 7월 달러 인덱스가 약간 반등했지만, 추세적 하락 속의 일시적 반등으로 보입니다. 8월부터 달러 인덱스가 다시 하락할 수 있습니다.
실업률과 주가의 관계도 같습니다. 실업률이 오르면 주가는 하락합니다. 그런데 최근에는 실업률이 올랐음에도 주가는 오르고 있습니다. 그만큼 주가가 고평가 영역에 있다고 봅니다. 장기적으로 명목 GDP를 기준으로 미국 적정 주가를 추정해 보면, 올해 미국 명목 GDP는 4.5% 정도 성장할 것으로 보입니다. 이를 기준으로 하면 지난 7월 말 기준 S&P 500은 무려 22%나 고평가된 상태입니다.
미국의 한 사이트에서 매월 업데이트하는 자료를 보면, 최근 S&P 500의 밸류에이션은 역사적으로 가장 높은 수준입니다. 이는 과거 집계 대비로도 미국 주가가 고평가 영역에 있다는 뜻입니다. 최근 모건스탠리, 도이체방크, 그리고 미국의 독립투자자문사 한 곳은 이번 가을 S&P 500이 10~15% 하락할 수 있다고 경고했습니다. 공통적으로 미국 주가지수의 밸류에이션이 너무 높다는 것을 전제로 한 것입니다.
밸류에이션이 높은데 경제지표가 좋아지고 금리가 더 떨어지면 주가는 오를 수 있습니다. 그러나 경제지표가 나빠질 수 있습니다. 세계 기관들도 미국 소비가 둔화되고, 경제성장률이 더 낮아질 수 있으며, 실업률이 더 오를 수 있다고 전망합니다. 실업률이 오르면 금리와 달러 인덱스, 주가가 모두 하락한다는 앞선 말씀과 같은 맥락입니다.
여기에 관세 영향도 있습니다. 미국 개인소비지출 물가상승률이 목표치보다 높은데, 하반기에는 관세 영향으로 물가 상승 압력이 재개될 수 있습니다. 관세가 구체적으로 물가에 영향을 미치게 될 것입니다. 즉 주가는 고평가 영역에 있는데, 경제성장률은 낮아지고 물가는 오르니 주가가 오르기 어렵다는 것입니다. 장기적으로는 주가가 오른다고 보는 기관도 많지만, 단기적으로 15% 조정은 상당히 큰 조정입니다. 이 정도 조정이 올지는 더 지켜봐야 하겠지만, 명목 GDP 대비 22% 고평가된 상황이므로 저는 10% 안팎의 조정은 충분히 올 수 있다고 봅니다.
앞으로 3분기 4분기 초반까지는 미국 주식보다 채권에 투자하시는 것이 좋을 것 같습니다. 채권도 조금 더 소극적으로 접근하시는 것이 좋습니다. 실업률이 오르면 금리가 떨어져 채권 가격은 오르지만, 달러 인덱스도 함께 하락하기 때문에 환차손을 입을 수 있습니다. 3분기에는 미국 주식, 달러 인덱스, 그리고 채권 일부 투자는 괜찮지만, 미국 시장에서는 더 조심스럽게 접근하시는 것이 좋겠습니다.
우리 코스피도 8월에 조정을 보일 것이고, 그 조정 기간은 9월 초까지 이어질 수 있습니다. 가장 중요한 요인은 미국 주식의 하락입니다. 미국 주가가 하락하면 외국인들이 우리 주식도 함께 팔 가능성이 큽니다. 외국인들은 올해 5월부터 7월까지 우리 주식을 많이 샀고, 특히 7월 한 달에는 코스피 시장에서 6조 3천억 원을 순매수했습니다. 그러나 8월에 미국 주가가 떨어지면서 외국인 순매수 규모가 줄거나 순매도로 돌아설 수 있습니다. 그러면서 우리 코스피도 함께 조정을 받을 수 있습니다.
다만 명목 GDP 대비 유동성을 보면, 우리 코스피는 상승 과정에서의 조정으로 보입니다. 그래서 이번 조정 때 오히려 우리 주식 비중을 늘리셔도 좋을 것 같습니다. 여러분께 계속 드려온 말씀인데, 미국 경제지표를 보면서 같은 생각을 하게 됩니다. 감사합니다.
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