저자: BillAckman · 외국인
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Howard Hughes Corporation(HHC)은 저평가된 마스터플랜 커뮤니티 개발주로, 운영자산·토지 가치를 합산한 내재가치가 주당 약 120달러 수준이라는 주장이다. [기업 구조와 투자 원칙] 아이언 랜치(Irvine Ranch) 사례를 들어, 단일 소유자가 장기 관점으로 토지 공급을 통제하고 재투자하는 모델이 핵심 가치라고 설명한다. HHC는 이 원칙을 따르는 기업이라는 논리다. [자산 포트폴리오] 우드랜즈(휴스턴), 서머랜드(라스베이거스 인근), 컬럼비아, 브리지랜드, 하와이 워드빌리지, 뉴욕 사우스 스트리트 시포트 등 주요 마스터플랜 커뮤니티를 보유 중이다. 개발 가능 면적은 약 5,000만 평방피트 규모다. [가치평가] 운영자산(약 2.4억 달러 투자자본) 및 향후 토지매각 수익, 110 North Wacker 등 기타 자산을 합산하면 기업가치와 주당 약 120달러가 대략 일치한다고 제시했다. 임대수익(NOI) 약 1.44억 달러는 투자원가 대비 약 9% 수준이다. [리스크·조건] 토지개발은 자본집약적이고 경기·금리에 따라 매각 시점이 흔들릴 수 있다. 다만 공급 통제력과 비소구(non-recourse) 부채 비중(약 2/3)이 리스크를 낮춘다고 주장했다. 세제 혜택(NOL, 세율 인하)도 언급했다. [경영진] CEO는 6년 만기 워런트에 1,500만 달러를 투자했고, 만기 후 추가 재투자 구조로 주주와 이해관계를 맞춘다고 설명했다. 회사는 첫 실적발표와 투자자의 날을 앞두고 있다. [투자 결론] 현 주가는 자산가치 대비 큰 할인 상태이며, 장기적으로 매력적인 진입 시점이라는 입장이다.
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퍼시안 스퀘어 재단 근황과 토지개발 사업의 위험성
잠깐 퍼시안 스퀘어 재단 근황을 짧게 업데이트하겠습니다. 지난번 이후로 약 4억 달러 규모의 기부금을 받았습니다. 그만큼 저희가 이 일을 진지하게 하고 있다는 뜻입니다.
오늘은 많은 사람들이 꽤 위험하다고 여기는 사업, 토지개발 사업에 대해 이야기하려고 합니다. 왜 위험할까요? 토지개발은 자본이 극도로 많이 드는 사업이기 때문입니다. 아주 큰 초기 투자가 필요하고, 상환을 청구할 수 있는 권리는 제한적입니다. 용도지역을 지정받는 데도 시간이 걸리고, 인허가를 받아 이제 바로 시작할 준비가 끝났다 해도 시장은 계속 변합니다. 그래도 사업은 계속 앞으로 나아가야 하고, 수익은 결국 마지막 몇 개 필지를 팔 때 나옵니다. 그래서 아주 위험한 사업입니다.
돈 브렌: 40년을 한 사업에 바친 미국 부호
흥미로운 사실은 이 사람이 미국에서 27번째로 부유한 사람이라는 점입니다. 그리고 포브스 수치는 틀렸다고 생각합니다. 포브스는 152억 달러로 집계했지만, 제 생각에 그의 순자산은 300억 달러에 가깝거나 그 이상입니다. 이 사람이 돈 브렌(Donald Bren)입니다. 많은 분들이 이름을 들어보지 못했을 겁니다. 그는 개발업자이고, 딱 한 번, 아주 큰 거래 하나를 성사시켰습니다. 바로 어바인 랜치(Irvine Ranch)라는 대규모 마스터플랜 커뮤니티를 인수해 관리를 맡은 것입니다. 지난 40년 동안 그의 삶은 이 일이었습니다.
좋은 사업을 찾는 방법 중 하나는 포브스 400 명단을 보고 사람들이 돈을 어디서 벌었는지 살펴보는 것입니다. 흥미로운 점은 그가 주기를 잘못 읽지 않았다는 겁니다. 40년 동안 이 일을 해왔다는 것은 부동산의 최고점과 최저점을 모두 겪었다는 뜻이기도 합니다. 왼쪽 사진은 1976년에 그가 매입한 어바인 랜치 커뮤니티의 마스터플랜입니다. 40여 년이 지난 지금, 이곳은 미국에서 가장 살기 좋은 곳 중 하나가 되었고, 그는 정말 훌륭한 일을 해냈습니다.
마스터플랜 커뮤니티 투자의 핵심: 첫 번째 주인이 되지 않기
마스터플랜 커뮤니티와 토지개발에 투자할 때 핵심 중 하나는 첫 번째 소유자가 되려 하지 않는 것입니다. 계획이 수립되고 10년 이상 지나서야 실체가 드러나는 경우가 많습니다. 우리는 초기 대규모 투자가 이루어지고 커뮤니티가 자리를 잡은 뒤에 시작하고 싶습니다. 두 번째나 세 번째 소유자가 되는 것이 목표입니다.
마스터플랜 커뮤니티란 보통 1만 에이커 이상의 면적을 말합니다. 아직 개간되지 않은 땅을 도시처럼 세심하게 설계한 곳이지만, 전통적인 정부 대신 단일 소유자가 있습니다. 장기적인 시각을 가진 소유자가 있다면 아주 오랜 기간에 걸쳐 많은 가치를 만들어낼 수 있습니다. 가장 중요한 것은 올바른 자산을 올바른 자리에 두는 것입니다. 먼저 기반 시설을 만들고, 일부 필지를 팔기 시작하고, 매력적인 거주지를 만드는 데 필요한 편의시설을 짓고, 결국에는 꽤 인상적인 사업이 됩니다.
어바인 랜치의 성공 과정
어바인 랜치는 9만 3천 에이커 규모로, 오렌지 카운티의 약 5분의 1에 해당합니다. 그는 투자자 그룹과 함께 약 3억 3,700만 달러에 이 땅을 사들였습니다. 그리고 이 돈의 상당 부분을 빌렸습니다. 시간이 지나면서 파트너들의 지분을 모두 사들였고, 지금은 개인적으로 주식의 100%를 소유하고 있습니다. 수년간 랜치의 일부를 팔라는 압력을 받았지만 그는 거절했습니다. 거의 전부를 그대로 지켰습니다. 현재 인구는 25만 명이고, 미국에서 가장 안전한 대도시로 꼽힙니다. 훌륭한 투자였습니다.
그의 실제 초기 투자금이 얼마였는지는 정확히 알 수 없지만, 소수 투자자로서 이 거래에 투입한 돈은 비교적 적었을 겁니다. 제 생각에는 적어도 150억 달러 이상의 재산 중 30% 미만이었을 것입니다.
그럼 그는 무엇을 했을까요? 먼저 아주 좋은 부동산으로 시작했습니다. 입지, 입지, 그리고 입지가 분명 중요합니다. 그는 이미 큰 투자가 이루어진 커뮤니티의 기존 마스터플랜 일부를 매입했습니다. 땅값 상승을 활용해 외부 파트너를 끌어들이지 않도록 필요한 자기자본을 최소화했습니다. 실제로 시간이 지나면서 파트너들의 지분을 사들일 수 있었습니다. 부채는 적당한 수준으로 활용했고, 지방채 금융을 이용했습니다. 이는 기반 시설을 먼저 짓고, 그 비용을 지방채로 조달하는 세수증분채권(tax increment bond) 방식입니다. 재무상태표는 보수적으로 관리했습니다.
그는 토지 공급을 통제했습니다. 땅을 시장에 한꺼번에 내놓지 않았고, 개발업자들이 필요한 만큼만, 과하지 않게 사도록 했습니다. 또 재건축에는 신중했습니다. 그리고 다시 말하지만 용도지역도 직접 통제했습니다. 토지 출시 시기를 조절할 수 있었던 것입니다. 그는 개발업자였고, 매우 장기적인 시각을 가졌습니다. 이것이 그가 남기고 싶은 유산이었습니다.
그의 기본 원칙은 이렇습니다. 첫째, 토지 소유자를 단일 소유자로 유지한다. 그런 비전을 가질 수 있는 사람은 한 명뿐이고, 무엇을 할지 논쟁하지 않는다. 둘째, 장기적으로 생각한다. 셋째, 마스터플랜을 세우고 계획을 꾸준히 업데이트한다. 넷째, 토지에 계속 재투자한다. 다섯째, 토지 관리에 신중을 기한다. 여섯째, 장기적 관점을 유지한다. 일곱째, 어바인 랜치의 모든 도시를 중요하고 행복한 거주지로 만든다. 그리고 충분한 정보에 근거해 결정한다. 본질적으로 이것이 그의 원칙입니다.
한 장 뒤로 넘겨 보겠습니다. 좋습니다, 계속하죠. 그는 이렇게 말합니다. 문제는 이 부동산을 개발하는 것이 가능한 최선의 방법이고, 그것이 제 인생에서 가장 중요한 일이라는 것입니다. 저는 90세까지 일을 잘하고 싶고, 그는 이미 거의 90세입니다. 그는 팔 생각이 없습니다. 그리고 여기서 저는 컨퍼런스에서 공개 투자에 대해 이야기하고 있고, 여러분은 투자할 수 있습니다. 그러니 질문은 이것입니다. 돈 브렌과 함께, 혹은 최소한 그의 방식으로 어떻게 투자할 수 있을까? 답은 하워드 휴스 코퍼레이션(Howard Hughes Corporation)이라는 상장회사입니다.
하워드 휴스 코퍼레이션: 돈 브렌 방식의 공개 투자 대안
이것은 약 6년 전 우리가 만든 상장회사입니다. 흥미롭게도 이 회사는 전국에 걸쳐 다섯 개의 주요 플랜트 커뮤니티를 보유하고 있으며, 어바인 랜치와 매우 유사한 특성을 지녔습니다. 시포트(Seaport) 지구가 있고, 이곳은 맨해튼에서 유일한 민간 동네입니다. 콜롬비아 중심부 이야기는 하지 않겠지만, 거주지 수 기준으로 미국에서 네 번째입니다. 휴스턴에는 더 우즈(The Woodlands)와 브릿지랜드(Bridgeland)를 소유하고 있습니다. 저는 하워드 휴스 컴퍼니의 이사회 의장입니다. 서머랜드(Summerland)에는 우리가 보유한 가장 가치 있는 부동산인 2만 4천 에이커 규모의 마스터플랜 커뮤니티가 있습니다. 하와이에는 도시형 마스터플랜 커뮤니티가 있습니다. 해변 60에이커를 보유하고 있고, 승인된 연면적이 900만 평방피트입니다. 그리고 어바인 랜치처럼 우리는 첫 소유자로 들어가는 것이 아니라, 많은 경우 세 번째 이후 소유자로 들어갑니다.
가장 오래된 마스터플랜 커뮤니티는 콜롬비아에 있습니다. 500만 평방피트 이상의 수직 개발이 이루어졌고, 모든 필지는 판매가 끝났습니다. 약 50년 된 프로젝트입니다. 더 우즈에는 아직 판매할 필지가 있습니다. 3만 에이커 규모로, 맨해튼의 두 배입니다. 하워드 휴스가 용도지역을 통제합니다. 저는 이것을 심시티(Sim City)라고 부르는데, 진짜입니다. 서머랜드는 2만 2천 에이커이며, 그중 우리가 소유한 것은 나머지 4천 에이커의 미개발 토지입니다. 브릿지랜드는 더 젊은 커뮤니티라서 앞으로 훨씬 많은 것이 남아 있습니다. 뉴욕 사우스 스트리트의 시포트는 40만 평방피트의 가로변 소매시설이고, 6만 5천 평방피트 규모의 옥상 건물이 있습니다. 하와이의 워드 빌리지(Ward Village)는 연면적 900만 평방피트입니다.
하워드 휴스의 이야기와 회사 역사
하워드 휴스라고 하면 비행사가 떠오르지만, 실제로는 그가 돈의 대부분을 부동산에서 벌었던 것으로 보입니다. 물론 많은 유산을 물려받았지만, 이후 부동산에 투자했습니다. 그가 서머랜드를 샀고, 이후 라우스(Rouse)가 서머랜드를 사들였으며, 그 다음 제너럴 그로스(General Growth)가 라우스를 인수했습니다. 그들은 라우스를 쇼핑몰 때문에 샀습니다. 우리는 이 마스터플랜 커뮤니티에 별로 관심이 없었습니다. 제너럴 그로스(GGP)가 파산 신청을 했을 때 우리가 개입했고, 그때 서머랜드 지분 50%를 인수했습니다. 이 지분은 하워드 휴스의 상속인들이 가지고 있었습니다. 그 뒤 회사를 설립해 제너럴 그로스에서 분사시켰습니다.
회사 역사를 조금 말씀드리면, 우리는 2008년 GGP 지분 25%를 6천만 달러에 샀습니다. GGP는 2009년 4월 파산을 선언했습니다. 저는 2009년 5월 한 컨퍼런스에서 이 이야기를 했습니다. 당시 주가는 약 1달러였을 겁니다. 우리는 휴스 상속인들의 지분을 사들였습니다. 회사는 챕터 11(파산보호)에서 벗어났습니다. 투자자들은 2008년 11월 가격 대비 100배의 수익을 얻었습니다. 모든 채권자는 원금을 돌려받았습니다. 우리는 하워드 휴스를 만들었고, 이를 주주들에게 배분했으며, 블랙스톤, 브룩필드, 페어홈(Fairholme), 그리고 우리의 지원을 받았습니다. 2011년에는 모건스탠리 부동산 펀드가 보유한 더 우즈 지분 47.5%를 되사서 소유권을 통합했습니다. 2012년에는 브룩필드, 페어홈, 블랙스톤의 지분을 인수했습니다. 그 뒤 GGP에서 빠져나왔고, 하워드 휴스 지분은 그대로 보유했으며, 주식을 한 번도 팔지 않았습니다. 우리는 이 회사에 대해 공개적으로 많이 이야기한 적이 없습니다.
그렇다면 왜 지금 이 이야기를 할까요? 제 생각에 지금은 이 회사에 투자하기에 회사 역사상 가장 매력적인 시기 중 하나입니다. 주가는 기초 순자산가치와의 괴리가 가장 큰 수준에서 거래되고 있으며, 지난 6년 동안 큰 선행 성장을 이룬 사업에 대해 우리가 훨씬 잘 이해하게 되었습니다.
도시형 목장(어바인 랜치 방식)의 원칙을 보면, 우리는 그것을 받아들였습니다. 휴스 같은 소유자, 신중한 마스터플랜, 토지에 대한 지속적 재투자, 제3자 자기자본 최소화, 파트너 지분의 실제 매입, 장기적 접근, 현명한 토지 매각(그러나 토지를 시장에 쏟아내지 않음), 그리고 적절한 장기 관리자. 우리는 보수적인 재무 구조를 가지고 있습니다. 다른 DGP들이 소유했던 상업용 토지를 팔지 않게 되었습니다. 그들은 주로 부채를 갚으려고 토지를 팔았습니다. 우리는 토지 매각을 중단했습니다. 실제로 우리가 통제하지 못했던 도시형 목장 일부를 사들이기 시작했습니다. 특정 임계점을 넘으면 상업 개발의 기회가 커진다는 것을 이해했기 때문입니다. 일정 인구를 넘기면 수직으로 짓기 시작할 수 있고, 우리는 실제로 상업용과 주거용 공지를 모두 통제하며 용도지역도 통제합니다. 그리고 커뮤니티 마스터플랜의 후반 단계에서 이런 자산을 소유하면 엄청난 가치를 만들어낼 수 있습니다. 이것은 긍정적인 선순환을 가진 사업입니다.
선순환 구조와 사례들
먼저 많은 주택 건설업자에게 필지를 팝니다. 이것이 인구를 끌어들이고, 쇼핑센터와 오피스 빌딩에 대한 수요를 만듭니다. 건물을 짓고, 그 건물은 현금흐름을 만들어내고, 이것이 다시 거주지를 더 매력적으로 만듭니다. 주거용 필지를 더 높은 가격에 팔 수 있게 되고, 그렇게 순환이 계속됩니다.
하워드 휴스가 소유한 곳들의 예를 들어 보겠습니다. 더 우즈는 텍사스에 가보신 분이라면 누구나 알아볼 만큼 휴스턴에서 가장 알려지고 선호되는 거주지 중 하나입니다. 이 도시는 앞서 말씀드렸듯 맨해튼의 두 배 크기입니다. 우리는 토지를 소유하고, 용도지역을 통제하며, 공급 시기도 통제합니다. 11만 5천 명의 주민은 텍사스에서 가장 살기 좋은 곳으로, 전국에서는 여섯 번째로 꼽힙니다. 엑손모빌(Exxon Mobil)이 최근 본사 캠퍼스를 더 우즈 바로 가까이로 옮겼는데, 500만 평방피트 규모입니다. 실제로 우리는 이 지역에 엑손을 위한 건물도 지었습니다. 좋은 예입니다. 우리는 이 아름다운 빈 땅을 보고 "여기서 무엇을 해야 할까?" 하고 생각했습니다. 아이디어가 있었죠. 2년 반이 지난 지금, 우리는 150만 평방피트의 공간을 지었고 임대했으며, 그 부동산에서 궁극적으로 연간 순영업이익 5천만 달러를 얻고 있습니다. 토지나 건물을 반드시 사야 하는 부동산 투자 펀드와 달리, 우리는 내부 개발 기회가 아주 많습니다. 이 회사는 미개발 수직 개발 여력이 5천만 평방피트 이상입니다.
이것은 서머랜드입니다. 이 커뮤니티의 규모감이 느껴지실 겁니다. 다시 말하지만, 맨해튼의 약 1.5배 크기입니다. 이곳은 라스베이거스입니다. 스트립에서 9마일 떨어져 있고, 25년 된 곳입니다. 라스베이거스에서 가장 매력적인 거주지인 이 자산은 오늘날 만들 수 없는 대체 불가능한 자산입니다. 우리는 디스커버리(Discovery)와 거래를 했습니다. 사람들은 디스커버리 랜드를 알고 있습니다. 우리는 사막에서 토지를 팝니다. 77개 필지를 2억 5천만 달러에 팔았습니다. 계산해 보실 수 있을 겁니다. 사막의 토지 400만 달러어치입니다. 이것을 보면 마스터플랜 커뮤니티와 그 안의 나머지 토지가 얼마나 가치 있는지 짐작하실 수 있을 겁니다.
상업용 토지는 아껴두었습니다. 다른 사람에게 팔지 않았습니다. 그 주위에 커뮤니티를 만들었습니다. 이를 가장 잘 보여주는 방법은 이 사진을 보는 것입니다. 그러니까 주변의 모든 부동산과 개발은 주거용이고, 상업용 부동산은 마지막까지 남겨두고 있습니다. 상업용 부동산을 짓고 있는 것입니다. 분명히, 일단 그런 건물 밀도가 생기면 엄청나게 가치가 올라갑니다. 보통 부동산에서는 건물을 짓고, 잘 지으면 주변 이웃들을 돕고 그들의 재산 가치를 높여줍니다. 여기서는 모든 부동산을 우리가 소유하기 때문에 회사 차원에서 이익을 얻습니다.
이것은 2010년 서머랜드 다운타운의 모습이고, 이것이 오늘날의 모습입니다. 대단한 변화입니다. 이것은 서머랜드를 훨씬 더 매력적인 거주지로 만들었습니다. 매력적인 다운타운 지역이 있으니, 당연히 필지를 더 높은 가격에 팔 수 있습니다. 밀도가 높아지고, 소매 매출이 좋아지며, 따라서 임대료도 올릴 수 있습니다. 꽤 흥미로운 사업입니다.
전체 전략과 자산 현황
일반적인 접근은 계속 필지를 파는 것입니다. 이 다양한 커뮤니티에 사람들을 채웁니다. 기존 자산을 안정화합니다. 오피스 빌딩, 소매, 쇼핑몰, 그리고 우리가 지은 아파트 등이고, 그 다음 새로운 건물을 짓습니다. 이 회사 안에는 5천만 평방피트의 개발 여력이 있습니다. 이 토지 대부분은 대출이나 부채가 없습니다. 3,700만 평방피트는 우리 마스터플랜 커뮤니티의 울타리 안에 있습니다. 시포트 사우스 스트리트는 곧 완성할 예정입니다(잠시 뒤에 이야기하겠습니다). 하와이에는 콘도미니엄을 더 지을 예정입니다. 자, 이 사업의 가치는 얼마나 될까요?
이 회사의 재무제표만 보면 이해하기 어렵습니다. 개발 사업이라 감가상각이 크고 자본 투자도 많이 들어가며, 일반회계기준(GAAP)으로는 사업을 제대로 파악하기 힘듭니다. 분기별 토지 매각에 따라 단기 현금흐름도 매우 변동이 큽니다. 장부가액도 자산의 장기 가치를 제대로 반영하지 못합니다. 그래서 저희는 뒷면 계산(back-of-the-envelope) 방식, 즉 여러분 앞에서 15분 안에 할 수 있는 간단한 계산을 쓰는 것이 최선이라고 봅니다.
가장 평가하기 쉬운 것은 운영 자산입니다. 임대가 진행 중인 신축 자산으로, 안정화된 순투자자본 약 2억 4천만 달러 규모입니다. 여기에 자본환원율을 적용할 수 있고, 2년 뒤에는 이 수준에 도달할 것으로 봅니다. 이 현금흐름을 할인하면 됩니다.
흥미로운 점은 이 자산들이 대부분 마스터플랜 커뮤니티 안에 있고, 공급을 우리가 통제한다는 것입니다. 그래서 훨씬 위험이 낮은 자산입니다. 많은 부동산 사업의 문제는 한 시장에서 아파트가 더 필요하다고 판단하면 개발사 네 곳이 동시에 같은 아파트를 짓는다는 데 있습니다. 여기서는 그런 문제가 생기지 않도록 통제할 수 있습니다. 따라서 이 자산을 평가할 때 쓰는 자본환원율은 훨씬 낮습니다.
주거용 토지를 생각해 보면, 많은 사람들이 개발을 위험한 사업이라고 여깁니다. 하지만 이미 조성된 커뮤니티에서 남은 필지를 팔면 그 필지가 팔린다는 확실성이 있습니다. 거시 요인이 매각 시점에는 영향을 줄 수 있지만, 결국 팔리는 것은 확실합니다. 이런 높은 확신 때문에 저희는 이 자산들을 현금흐름 할인율과 비슷한 수준으로 평가할 수 있었습니다. 따라서 오늘의 가치를 보고 이 자산들의 가치를 추정하면 됩니다.
그 밖에도 여러 자산이 있습니다. 노스 워커 110번지 자산은 예전 GGP 본사였습니다. 저희는 135만 제곱피트 규모의 오피스 빌딩을 짓고 있고, 방금 뱅크오브아메리카와 50만 제곱피트 임대 계약에 서명했습니다. 시간이 부족하니 서둘러 말씀드리겠습니다.
결론적으로, 운영 자산(안정화되었거나 향후 안정화될 수익 창출 자산), 주거용 토지의 시간에 걸친 매각분, 그리고 노스 워커 110번지를 포함한 기타 자산들을 합치면 대략 회사의 기업가치와 같고, 주당 사업가치는 약 120달러입니다.
그럼 이 가격에 무엇을 더 얻을 수 있을까요? 이것은 사우스 스트리트에 새로 생기는 해양 터미널입니다. 시티 센터에 가 보면 오늘 이런 모습입니다. 아직 개장 전이고 2018년에 문을 엽니다. 면적은 40만 제곱피트이며, 부두 위 면적이 약 17만 제곱피트입니다. 다음 건물은 이른바 틴 빌딩으로 5만 제곱피트 규모이고, 서쪽으로 펼쳐진 이 모든 부지도 그 자산의 일부입니다. 일하기, 즐기기, 공연을 관람하기에 아주 좋은 곳이 될 것입니다. 옥상 테라스에서는 야외 콘서트에 4,000명을 수용할 수 있습니다. 존 조지가 이 자리에 해러즈 마켓플레이스에 해당하는 시설을 열 예정이며, 제 경력에서 본 가장 가치 있는 부동산 중 하나입니다. 1년 뒤에 문을 엽니다. 이것도 공짜로 얻게 됩니다.
하와이 해변에 있는 60에이커 부지도 얻게 됩니다. 900만 제곱피트 이상의 신규 건물을 지을 수 있는 승인을 받았습니다. 실제로 상당한 진전이 있었습니다. 약 1,100채의 콘도미니엄을 지었고, 실제로 1,100채를 팔았습니다. 약 86%가 팔렸습니다. 그리고 새 단지를 짓고 있는데, 역시 수요가 있을 때만 짓습니다. 압박은 없습니다. 수요가 확인될 때까지만 짓습니다. 작년에는 이런 모습이었고, 완공된 건물 중 하나가 여기 있습니다. 완전히 다 지어지면 이런 모습입니다. 고층 콘도미니엄을 많이 지으면 당연히 주변 상가와 거리의 가치도 높아집니다.
이 프로젝트에서 반 마일도 안 되는 거리에 미국에서 가장 가치 있는 쇼핑몰 중 하나인 알라 모아나 쇼핑센터가 있습니다. 최근 이 쇼핑몰은 가치 평가를 받고 지분 절반이 수십억 달러에 팔렸는데, 저희는 그 위치에 비슷한 규모의 사업 기회를 보유하고 있습니다.
또 무엇을 얻을까요? 아직 짓지 않은 MPC 내 3,700만 제곱피트 규모의 개발 면적도 얻습니다. 높은 수익을 기대하는 프로젝트들입니다. 이것을 어떻게 이해할 수 있을까요? 지난 6년간 약 400만 제곱피트를 지었습니다. 순영업이익(NOI)은 약 1억 4,400만 달러로, 원가의 약 9%에 해당합니다. 이 자산들은 5~6% 수익률 자산으로 보고 있고, 앞으로의 기회는 공짜로 얻는 것보다 약 10배 큽니다.
그럼 세금은 어떨까요? 흥미롭게도 이 사업은 대부분 세금 효율이 매우 높습니다. 이자비용과 감가상각 때문에 상당한 순영업손실(NOL)의 혜택을 받았습니다. 일부 자산은 장부가가 높습니다. 토지 개발의 특성상 세금을 이연할 수 있습니다. 그리고 물론 법인세율 인하의 수혜도 받습니다.
재무상태표는 거의 전부 비소구(non-recourse) 구조입니다. 소구(recourse) 부채 규모를 제한하고 있고, 약 3분의 2가 비소구입니다.
경영진도 훌륭합니다. CEO의 보상은 다소 특이한 방식입니다. 회사를 주주에게 넘겼을 때, 그는 6년 만기 신주인수권에 1,500만 달러를 투자했는데 5년차까지는 팔 수 없었습니다. 지금도 그 권리를 보유하고 있습니다. 만기는 11월입니다. 당연히 주가가 오르기를 바라는 동기가 있습니다. 게다가 기존 신주인수권을 팔 때 새 신주인수권에 5,000만 달러를 재투자할 예정이며, 행사로 받는 5,000만 주의 보통주도 보유할 계획입니다.
그러니 CEO도 확신하고 있고, 다른 경영진도 마찬가지입니다. 이제 더 알아보는 방법을 말씀드리겠습니다. 저희는 회사를 다소 비밀스럽게 운영해 왔습니다. 분석 커버리지가 매우 적습니다. 1분기에 첫 실적발표 컨퍼런스 콜을 가졌고, 첫 투자자의 날도 열 예정입니다. 참석을 원하시면 곧 열리니 서둘러 주세요. 감사합니다.
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