저자: 짐크레이머 · 외국인
요약 보기
결론: 클라우드 소프트웨어주는 펀더멘털은 대체로 유지되지만 밸류에이션 부담과 로테이션으로 급락했으므로, 룰오브40과 매출 10배 기준으로 선별해 매수하라. 배경: 최근 1개월 반 동안 어도비, 세일즈포스, 서비스나우, 스플렁크, 트윌리오, VMware, 워크데이 등 클라우드 종목이 고점 대비 평균 18% 하락했다. 일부 고평가 종목은 ZS, MDB 등과 함께 급격히 빠졌다. 하락 원인: 첫째, 많은 클라우드 종목이 너무 비싸졌다. 둘째, 자금운용사들이 경기 낙관으로 클라우드주를 팔고 다른 단일 종목으로 갈아탔다. 선별 기준 1 - 룰오브40: 매출성장률과 조정 EBITDA 마진의 합이 40% 이상이면 통과. 트윌리오(성장 72%, 마진 10%)가 최고점이며, 어도비(성장 24%, 마진 44%)가 2위다. 어도비는 이번 주 실적 발표를 앞두고 긍정적으로 봤다. 클라우드 킹 후속: 아틀라시안, 쿠파 소프트웨어, 허브스팟, 뉴렐릭, 옥타 등은 대체로 탈락. 뉴렐릭은 실적 가이던스 부진, 옥타는 마진 -9%로 기준 미달. 허브스팟만 두 기준을 모두 통과. 기타 종목: 팔로알토, 비바시스템즈, 알테릭스, 링센트럴, 젠데스크, 지스칼러, 몽고DB, 스마트시트 등은 대부분 기준에 미달하거나 간신히 통과. 링센트럴과 젠데스크는 2020년 추정치 기준 통과 가능성이 있다고 언급. 2019년 IPO 종목: 줌, 크라우드스트라이크, 다이나트레이스, 슬랙, 페이저듀티, 프레시웍스, 트루이트 소프트웨어 등 32개 중 줌이 최고 점수. 크라우드스트라이크는 다이나트레이스보다 높은 점수를 받았지만 매출 대비 20배 이상으로 너무 비싸다고 판단. 밸류에이션 기준(매출 10배 초과 시 탈락): 세일즈포스·서비스나우·아틀라시안·쿠파 등은 기준 초과. 어도비는 이익 대비 30배 미만이라 예외적으로 허용. 서비스나우는 룰오브40은 통과했으나 밸류에이션 예외 사유가 없다고 판단. 최종 정리: 유지 대상은 어도비, 세일즈포스, 스플렁크, 트윌리오, VMware, 워크데이, 허브스팟, 링센트럴, 젠데스크, 다이나트레이스. 나머지는 훨씬 신중하게 접근해야 한다. 진행자는 이것이 최선의 투자 방식은 아니라고 덧붙였다.
다듬은 글
지난 한 달 반 동안 월가 패션쇼에서 가장 주목받던 그룹이 갑자기 유행에서 밀려나는 모습을 우리는 지켜봤습니다. 제가 말하는 건 최근 몇 주 사이 크게 떨어진 고flying 클라우드 기반 소프트웨어 종목들입니다. 종목마다 낙폭은 차이가 있습니다. 지스케일러는 연초 대비 100퍼센트 넘게 올랐었는데 지금은 고점 대비 크게 빠졌고, 어도비, 세일즈포스, 서비스나우, 스플렁크, 트윌리오, VMware, 워크데이 같은 클라우드 종목들은 고점 대비 평균 18퍼센트 떨어졌습니다. 10퍼센트 미만으로 떨어진 건 어도비와 세일즈포스뿐입니다.
저는 이 소프트웨어 서비스 회사들을 많이 좋아합니다. 그래서 여러분께 말씀드리는 겁니다. 가장 큰 수익이 난 종목은 아직 가지고 있을 때 일부 이익을 실현하셔야 합니다. 모멘텀 종목은 하룻밤 사이에 영웅에서 바보가 될 수 있습니다. 특히 이 종목들은 함께 움직이는 경향이 있고, 말도 안 되는 ETF에 묶여 있는 경우도 많습니다.
제가 보기에 여기에는 두 가지 일이 일어나고 있습니다. 첫째, 이 클라우드 종목들 중 상당수가 너무 비싸졌습니다. 그래서 제가 방아쇠를 당기기 전에 먼저 조정을 받게 놔두라고 계속 말씀드린 겁니다. 둘째, 자금 운용자들이 경제에 대해 더 낙관적으로 느끼기 시작하면서 강력한 순환매가 들어왔습니다. 그들은 클라우드 종목을 팔고 경기 민감주로 갈아탔습니다. 상업 활동이 강하면 그 종목들이 엄청난 속도로 성장할 수 있습니다. 클라우드는 경기 둔화기에도 좋은 실적을 낼 수 있지만, 둔화가 없다고 보면 월가의 눈에는 이 주식들이 덜 매력적으로 보입니다. 그래서 몇 주에 걸친 끔찍한 하락이 나온 겁니다.
이 그룹이 반쯤 죽도록 두들겨 맞은 지금, 우리는 무엇을 해야 할까요? 기억하셔야 할 것은, 몇 가지 예외를 빼면 펀더멘털은 거의 바뀌지 않았다는 겁니다. 우리가 좋아하는 클라우드 기업들은 여전히 훌륭한 실적을 내고 있습니다. 다만 시장이 이 실적을 훨씬 더 가혹한 잣대로 평가하기 시작했고, 그래서 우리는 더 선별적이어야 합니다.
그래서 오늘 밤은 어떤 클라우드 종목을 더 사야 하고, 어떤 종목은 정리해야 할지 함께 따져보겠습니다. 지난 8주 동안 이 그룹 전체가 많이 싸졌다는 건 압니다. 하지만 순환매에 휩쓸려 내려간 고품질 종목과, 애초에 오르지 말았어야 했던 저품질 종목을 구분할 방법이 필요합니다. 이런 결정을 할 때는 감정이 아니라 냉정한 논리로 판단해야 합니다. 저는 늘 감정은 문밖에 두려고 합니다. 지금은 응급 분류 모드입니다. 그러니 가능한 한 객관적이어야 합니다.
그래서 SaaS 기업을 거르는 간단한 스크리너를 준비했습니다. 전체 클라우드 종목을 두 개의 필터에 통과시킬 겁니다. 하나는 펀더멘털, 하나는 밸류에이션입니다. 두 필터를 모두 통과한 종목이라면, 이번 대폭락 이후 이 수준에서 매수하셔도 좋다고 제가 보증하겠습니다. 쉽게 말해 클라우드 종목에서 알곡과 쭉정이를 가려내는 빠르고 거친 분석입니다. 실제 포트폴리오 매니저들은 매일 이렇게 합니다. 여러분도 집에서 할 수 있도록 알려드리겠습니다.
월가가 오랫동안 기업용 소프트웨어 종목을 평가할 때 써온 빠르고 거친 어림 법칙이 있습니다. 이름은 '룰 오브 40'입니다. 방송에서 손님들 중에 한 번밖에 들어본 적이 없는 이름인데, 아주 간단합니다. SaaS 기업을 운영한다면, 매출 성장률에 이익률을 더한 값이 40퍼센트를 넘어야 합니다. 40 아래라면 문제가 있다는 신호입니다.
이 규칙은 간단한 기준을 줍니다. 어떤 클라우드 종목을 포트폴리오에서 털어내야 하는지 알려주는 거죠. 저는 이 룰이 좋습니다. 성공하는 방법이 두 가지라는 걸 인정하기 때문입니다. 하나는 매출이 아주 빠르게 성장하면서 아직 돈을 잃는 기업이고, 다른 하나는 성장은 둔화해도 이익률이 점점 탄탄해지는 기업입니다. 매출 성장률 30퍼센트에 이익률 20퍼센트면 통과입니다. 성장률 70퍼센트에 이익률 마이너스 20퍼센트여도 통과입니다. 하지만 성장률이 50퍼센트인데 이익률이 마이너스 15퍼센트라면, 합계는 35퍼센트밖에 안 됩니다. 40 기준선 아래로 떨어지니 탈락입니다.
말씀드렸듯이 이건 빠르고 거친 방식입니다. 하지만 벤처캐피털, 헤지펀드, 그리고 기업들 스스로도 성장과 수익성 사이의 맞교환을 이런 식으로 평가하곤 합니다. 우리가 매일 밤 이야기하는 바로 그 트레이드오프입니다.
이제 실제로 적용해 보겠습니다. 매출 성장률은 직관적입니다. 매출 라인을 보면 됩니다. 이익률은 측정 방법이 많고, 방법마다 후하게 나오기도 하고 박하게 나오기도 합니다. 여기서는 단순하게 가기 위해 조정 EBITDA 마진, 즉 이자·세금·감가상각비 차감 전 이익률을 씁니다.
그럼 누가 통과할까요? 일곱 개 클라우드 강자 중 대부분이 꽤 좋은 성적으로 통과합니다. 트윌리오가 가장 높은 점수를 받았습니다. 올해 72퍼센트의 성장률을 기록했고, 여기에 10퍼센트 EBITDA 마진이 더해졌습니다. 그러니 이번 주 우리의 승자입니다. 어도비는 성장률은 24퍼센트로 낮지만 EBITDA 마진이 44퍼센트나 돼서 두 번째로 통과했습니다. 이번 주에 실적을 발표하는데, 아주 좋은 결과가 나올 수도 있다고 생각합니다.
그다음부터는 품질이 확실히 떨어집니다. 우리가 '클라우드 왕자'라고 부르는 아틀라시안, 쿠파 소프트웨어, 허브스팟, 뉴렐릭 같은 종목들입니다. 이들은 성적이 좋지 않습니다. 뉴렐릭은 오늘 아침 실망스러운 가이던스를 내놓기 전부터 성장 둔화가 문제였습니다. 옥타는 41퍼센트로 성장하고 있지만 EBITDA 마진이 마이너스 9퍼센트라서 점수를 깎아먹습니다. 적어도 이 방식으로는 칭찬받을 자격이 없습니다.
그럼 지난번에 얘기했던 나머지 클라우드 종목은 어떨까요? 팔로알토, 비바 시스템즈, 얼터릭스는 지난주에 다뤘고, 링센트럴, 젠데스크도 다뤘습니다. 지스케일러, 몽고DB, 스마트시트, 플랜도 있었습니다. 그런데 이 중 절반도 안 되는 종목만 올해 애널리스트 추정치 기준으로 기준선을 넘었습니다. 팔로알토, 비바, 얼터릭스, 링센트럴, 센드 등 다섯 개는 통과했고, 지스케일러는 지난해 수치로는 통과했지만 올해 추정치로는 조금 모자랍니다. 나머지는 모두 잘라내야 합니다.
2019년 이후 상장한 클라우드 IPO는 어떨까요? 줌, 비디오, 크라우드스트라이크, 다이나트레이스, 슬랙, 테크놀로지스, 페이저듀티, 프레시워크스, 트루스 인 소프트웨어, 클라우드페어 등을 봤습니다. 이 분석에 쓴 종목은 모두 32개인데, 줌 비디오가 가장 높은 점수를 받았습니다. 줌이 최근 그렇게 좋은 성과를 낸 이유가 여기서 설명됩니다. 지난주에도 이야기했던 종목입니다. 최근 조정을 받긴 했지만요. 크라우드스트라이크는 다이나트레이스를 앞섰습니다. 지난해에는 떨어졌지만 올해 추정치로는 통과했습니다. 매출 성장이 가속화되고 있기 때문입니다. 나머지는 모두 정리 대상입니다.
이제 두 번째 필터인 밸류에이션으로 넘어갑니다. 여기서도 단순하게 가겠습니다. 매출의 10배가 넘게 거래되는 종목은, 아주 좋은 변명거리가 있지 않는 한 탈락시키겠습니다. 매출 10배는 정말 비싼 수준입니다. 클라우드 왕자들을 보면, 어도비와 서비스나우는 둘 다 내년 이익 추정치 기준으로 각각 10.4배, 11배를 넘어 선을 넘었습니다. 내년 매출 기준으로도 마찬가지입니다.
서비스나우는 최근 큰 폭으로 움직였습니다. 제가 말씀드린 이 주식들 중에서도 가장 큰 폭이었습니다. 하지만 싸지는 않습니다. 어도비는 수익성이 워낙 좋아서 봐줄 만합니다. 이익 추정치의 30배 미만에 팔리니까요. 저는 그건 괜찮다고 봅니다. 서비스나우도 좋아하지만, 올해는 참작할 만한 사정이 없습니다. 이익 기준 61배 수준입니다. 정확한 기준으로는 통과하지 못하지만 경계선상에 있는 사례입니다. 이익의 10배 가까이에서 거래되고 있고, 룰 오브 40은 통과했으니 이 그룹에 남기는 것은 괜찮다고 봅니다.
나머지 클라우드 왕자들은 어떨까요? 아틀라시안과 쿠파 소프트웨어는 둘 다 매출의 15배 넘게 거래됩니다. 그러면 허브스팟만 두 테스트를 모두 통과한 왕자입니다. 허브스팟이요, 좋습니다.
클라우드 평민들은 어떨까요? 링센트럴과 젠데스크만 매출의 10배 미만에 거래됩니다. 그래서 나머지는 조심해야 합니다. 마지막으로 IPO 종목들이 남았습니다. 크라우드스트라이크, 줌 비디오, 다이나트레이스입니다. 하지만 크라우드스트라이크는 여전히 매출의 20배 넘게 거래되는 초고가입니다. 지금 같은 환경에서는 그 종목을 여러분께 추천하기가 편하지 않습니다.
요약하면, 클라우드 종목을 객관적으로 보려고 하면 남겨둘 만한 종목은 이렇습니다. 어도비, 세일즈포스, 스플렁크, 트윌리오, VMware, 워크데이, 허브스팟, 링센트럴, 젠데스크, 다이나트레이스입니다. 나머지는 훨씬 더 조심하셔야 합니다. 어쩌면 더 주관적으로 접근해야 할지도 모릅니다. 그런데 그건 투자하는 가장 좋은 방법이 아닙니다. 자, 오늘은 여기까지 하겠습니다.
댓글 0