저자: 송재경 · 한국인
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미국채 금리 진정으로 증시 반등, 연준 금리 동결 가능성 우세, JP모건 강세론 및 노무라의 삼성전자·SK하이닉스 저평가 보고서 소개. 외국인 수급이 시장 주도, 개인 매도 지속. 반도체 이익·고마진 지속 여부와 장기금리 하향 안정이 핵심 변수.
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네, 증시에 부담을 줬던 미국채 금리 상승세가 진정됐습니다. 미 연준 FOMC를 앞두고 기준금리 유지를 선호하는 연준 이사의 발언도 전해졌죠. 뉴욕 증시가 상승했고 코스피도 2% 이상 오르고 있습니다. 삼성전자와 SK하이닉스가 심각하게 저평가됐다는 노무라증권의 보고서도 눈길을 끕니다. 송재경 디멘전 투자자문 투자부 대표 모시고 9월 증시 전망을 해 보겠습니다. 대표님, 어서 오십시오. 네, 반갑습니다. 오늘 모처럼 증시가 박스권을 탈출할 채비를 하는 모습입니다. 어제 뉴욕 증시가 올랐고 그 원인이 미국채 금리 진정세였는데, 그 힘이 지금 에너지가 되고 있을까요?
네, 맞습니다. 미국뿐만 아니라 전 세계적으로, 우리나라도 포함해서 장기 국채 금리가 다 올라가기 시작하니까 시장이 상당한 부담을 느꼈습니다. 그것이 지난주부터 이번 주까지 쭉 연결됐습니다. 첫 번째로 중요한 것은 국채 시장이 어느 정도 안정을 찾았다는 점입니다. 뉴욕 연준 윌리엄스 총재의 발언이 가장 컸고, 그다음으로는 상임이사인 크리스토퍼 월러의 발언이 있었습니다. 물가가 하향 안정되는 기조로 가고 있다는 얘기이고, 월러 이사는 고용과 물가 지표가 확인되면 동결에 찬성하겠다는 입장을 분명히 했습니다.
국채 시장이 상승 폭을 내려놓는 모습을 보인 것이 주식 시장에 긍정적으로 작용했다고 해석할 수 있습니다. 장기 금리가 오르면서 연준이 FOMC에서 금리를 올릴 가능성이 높아지던 와중에, 월러 이사 발언만 보면 인상 확률은 많이 낮아졌겠네요.
맞습니다. 원래 70% 가까이까지 올라갔다가 지금은 반반 정도입니다. 오늘 밤 발표되는 8월 미국 고용지표는 시장에 큰 영향을 주지 않을 가능성이 높습니다. 6, 7, 8월로 이어지면서 월드컵 특수를 제외하면 그 이후 숫자들이 상당히 부진했는데, 그 여파가 7, 8월 수치에 그대로 나타날 것으로 보입니다. 실업급여 청구 건수나 구인 건수 같은 지표를 보면 고용 시장이 침체까지는 아니더라도 둔화된 상태에서 안정화되는 모습입니다. 그렇게 나온다면 연준이 금리를 더 올릴 명분은 낮아지겠죠.
맞습니다. 비둘기파의 근거가 더 강화될 것으로 보입니다. 다음 주 CPI, PPI 물가 지표가 훨씬 더 중요해졌습니다. 다만 제조업지수 안의 지불 가격을 보면 8월 수치가 다시 많이 올라왔습니다. 혹시 8월 CPI가 상승 또는 강화 트렌드로 나타나지 않을까 하는 우려도 있습니다. 2년물 금리는 어제 내려왔지만 10년물과 30년물은 그렇게까지 내려오지 못했습니다. 주식 시장은 많이 환호했지만 채권 시장은 아직 긴장의 끈을 놓지 않고 있다고 보셔야 합니다. 제 개인적인 생각으로는 매파적 동결 가능성이 여전히 높다고 봅니다. 그래야 금리 인하 압박을 주고 있는 트럼프 대통령의 마음도 달래고 중간선거도 고려할 수 있으니까요.
그렇습니다. 적어도 동결은 해야 하는 상황인데, 물가가 시장 예상치보다 높게 나오면 연준이 손을 놓는 것 아니냐는 걱정이 생길 수 있습니다. 이번에는 점도표가 나옵니다. 점도표가 위쪽으로 많이 찍힌다면 이번에는 동결하되 향후 인상을 예고하는, 일종의 포워드 가이던스가 되는 셈입니다. 매파적 동결이지만 다음 인상을 알리면 양쪽 마음을 다 살 수 있다는 기대가 조금 더 높아져 있는 상태라고 봅니다.
네, 오늘 발표되는 8월 미국 고용지표와 다음 주 물가 지표를 봐야 연준이 금리를 유지할지 올릴지 확실히 알 수 있을 것 같습니다. 현재로서는 유지할 가능성이 높은 쪽으로 분위기가 잡히고 있군요. 증시 관련해서 글로벌 IB들의 리포트가 많이 나왔는데, JP모건은 지정학적 리스크와 금리 변동성 속에서 증시 조정론이 있었지만 강세로 보고 있습니다. 특히 연말까지 주식 비중을 확대하고, 한국·중국·대만 증시를 매수할 필요가 있다고 했습니다. 입장을 이렇게 바꾼 이유가 뭘까요?
JP모건은 상당히 강세론을 유지하고 있다고 보셔야 합니다. 시장에서 일부 부정적인 얘기가 나올 때도 우리는 늘 강세 스탠스라고 얘기해 왔다는 입장입니다. 근거는 두 가지입니다. 첫째, 현재의 높은 장기 금리는 이상한 게 아니라 정상화 과정이라는 해석입니다. 성장률이 2~3%, 기대 물가가 2~3% 나온다면 합쳐서 4~5%가 장기 금리의 적정 수준으로 볼 수 있으니 이 말은 맞다고 봅니다. 둘째, 베센트 재무장관이 수급 관리에 적극적이니 능력이 충분하다는 기대감도 내비쳤습니다. 다만 채권 시장은 이것을 100% 믿지는 않는 것 같습니다. 성장이 나오는 건 좋은데, 재정적자를 내면서 빚으로 만들어낸 성장이라 그대로 편안하게 흘러갈 수 있을지에 대한 우려가 남아 있습니다. 또 국채 금리가 올라가면 AI 투자처럼 빚을 내서 투자하는 회사들의 자금 조달 부담도 같이 올라갈 수 있다는 우려가 여전히 있습니다. JP모건의 강세론이 반갑기는 하지만 한편에는 불안감이 남아 있다고 보셔야 합니다.
요즘 투자자들이 주목하는 게 환율입니다. 달러 환율이 벌써 1,350원대 초반으로 내려와 있는데, 이것이 시장에 어떤 영향을 미치고 있을까요?
결론적으로 주식 시장에는 그렇게 큰 영향은 없다고 봅니다. 채권 투자자들은 작은 금리 변화에 레버리지를 걸어 투자하기 때문에 환율에 더 민감합니다. 주식 투자자는 상반기만 봐도 지수가 100% 올랐습니다. 환율이 4~5% 움직이는 건 누적 수익률에서 큰 비중이 아닙니다. 원화 강세는 우리 실물 경제의 체력이 좋다는 신호라는 점에서 긍정적이지만, 주식 시장을 끌어올리는 원동력으로 보기에는 아쉬움이 있어 애매한 측면이 있습니다.
반도체는 얘기가 다릅니다. 삼성전자나 SK하이닉스는 수출 대금을 달러로 받아 원화로 바꾸기 때문에 환율이 떨어지면 원화 환산 이익이 줄어듭니다. 씨티그룹도 원·달러 환율 하락을 이유로 목표 주가를 낮췄는데, 실제로 얼마나 영향을 받을까요?
씨티 보고서를 보면 원화가 최근 3개월간 강세를 보이면서 올해와 내년 이익이 예상보다 10% 정도 적을 수 있다고 반영했습니다. 그런데 실제로 목표 주가를 바꾼 폭은 5%도 안 됩니다. 크게 바꾸지 않았어요. 최근 고점 대비 주가가 많이 내려와서 목표 주가와 현재 주가의 괴리가 너무 커지니까, 그 부담을 환율 핑계로 돌리려는 것 아닌가 하는 생각이 듭니다. 역으로 씨티는 5월에 목표 주가를 엄청나게 올렸습니다. 삼성전자는 30만 원에서 46만 원, SK하이닉스는 170만 원에서 310만 원으로 올렸고, 그 근처까지 갔었죠. 그때 근거가 세 가지였습니다. AI발 메모리 수요 폭발, HBM 가격의 분기별 30% 증가, 범용 메모리 가격 상승입니다. 이 근거들은 지금도 그대로 유효합니다. 그러니 이번 조정은 환율을 핑계로 했지만, 자신들이 급락을 예측하지 못한 것에 대한 면죄부를 받고 싶은 것 아닌가 싶습니다. 환율 때문에 영업이익이 10% 정도 줄 수는 있지만, 업황 호조의 영향까지 상쇄할 수는 없기 때문에 목표 주가 하향 폭은 아주 적은 수준입니다.
노무라증권은 삼성전자와 SK하이닉스가 심각하게 저평가돼 있다고 봤습니다. 현재 업황을 바탕으로 2027년 이익 대비 저평가라고 판단한 것 같은데, 근거가 무엇일까요?
현재의 좋은 업황이 내년, 내후년, 길게는 향후 3~5년까지 유지될 수밖에 없다는 전제가 있는 것 같습니다. 내년 이익은 올해보다 훨씬 좋아질 수밖에 없고요. 그런데 내년 이익을 보수적으로 잡아도 현재 주가 수준은 PER 5~6배밖에 안 됩니다. 고금리 환경에서는 가치주가 더 좋은 성과를 내고 배당주가 강합니다. 그런 관점에서 보면 삼성전자와 SK하이닉스는 이제 가치주이고, 제 생각에는 전 세계에서 가장 저렴한 가치주이자 배당주가 됐습니다. 노무라의 저평가 판단에 상당히 공감합니다.
그런데 오늘도 개인들은 삼성전자와 하이닉스를 팔고 있습니다. 심각한 저평가라는 분석이 나오고 실적 훼손도 없는데 말이죠. 벌써 코스피 유가증권시장에서 3조 원 이상 팔았습니다.
고점에 산 분들이 많을 겁니다. 특히 지난 한 달 동안 큰 손실을 본 분들이 많았을 텐데, 이제 그 고생하는 마음을 털어내고 싶은 마음이 꽤 있을 겁니다. 장기 투자자라면 버틸 수 있겠지만, 신용이나 레버리지로 산 분들은 여유가 없을 수 있습니다. 주가가 조금만 오르면 팔고 싶은 욕구가 엄청 생기죠. 지금 상황은 저평가 이슈라기보다, 마음고생을 털고 싶은 분들의 욕구가 큰 상황이라고 생각합니다. 그렇다면 개인들의 매수세가 순매수로 돌아서기는 쉽지 않겠네요.
국내 수급만 보면 그럴 가능성이 꽤 큽니다. 8월 이후 주가가 잘 가는 분야를 보면 대부분 국내 수급도 있지만, 그보다는 외국인들이 관심을 갖는 부분들이 훨씬 탄력 있게 가고 있습니다. 1년 반 동안은 국내 개인이 시장을 주도했다면, 7월을 넘기면서부터는 외국인으로 시장의 무게추가 넘어왔다고 보시면 됩니다.
최태원 SK그룹 회장이 반도체 투자와 관련해 일본을 주목하고 있다며, 메모리 생산시설 투자 가능성을 제시했습니다. 국내에서도 논란이 있는데, 왜 일본과의 협력, 생산시설 확대에 관심을 두고 있을까요?
최 회장은 이런 입장일 겁니다. 삼성전자와 SK하이닉스가 신규 팹을 유치하려는 노력은 국내뿐 아니라 전 세계적으로 벌어지고 있습니다. 미국은 다소 강압적으로 접근하고 있고, 일본은 상당한 당근을 제시하며 노력하고 있습니다. 특히 미국 측에서도 주도적으로 나선다고 알려져 있습니다. 그만큼 반도체가 엄청난 부가가치를 창출하는 사업이 됐다는 뜻입니다. 일본은 1990년대 이전까지 반도체 1등이었지만 상당 부분을 잃었습니다. 그러면서 소부장 생태계라는 강점을 적극 활용하려 하고 있습니다.
다만 논란이 되는 부분은 충분히 공감합니다. 일본 정부를 믿을 수 있느냐는 문제입니다. 일본의 돈을 못 믿는 게 아니라, 가까운 예로 2년 전 일본 라인 사태가 있었습니다. 그때도 일본 정부가 나서서 도와준 건 사실이지만, 코로나 때 불산 수출 통제 같은 반도체 소부장 관련 조치들이 있었습니다. 일본 정부가 우파 성향을 보일수록 이런 일이 언제 다시 일어날지 알 수 없습니다. 그러니 이것은 SK하이닉스 개별 기업 차원이라기보다 국가 반도체 전략 차원의 의사결정이 필요하고, 상당히 조심할 필요가 있다고 말씀드리고 싶습니다. 기업의 투자 결정에는 여러 변수가 있고, 그 나라의 경제 정책이나 기업에 대한 자세도 함께 봐야 한다는 말씀이었습니다.
반도체 얘기를 하면서 노무라도 JP모건도 강세장을 주장하고 있는데, 이런 상황에서 더 점검해야 할 지표는 무엇일까요?
주가는 이익의 함수이니 이익의 고성장과 그 근간이 되는 고마진이 지속되는지가 가장 중요합니다. 미국도 우리나라도 반도체 및 관련 기업의 고마진·고성장이 전체 시장의 이익 증가세를 역대급으로 끌어올리고 있습니다. 이렇게 오랜 기간 이익이 우상향한 적이 없었습니다. 그런데 대전제는 미국 기준으로 보면, 앞서 말씀드린 대규모 감세와 재정적자가 있습니다. 이 때문에 재정적자가 구조적으로 늘 수밖에 없고, 부채가 계속 늘면서 장기 국채 금리의 상승 압력이 지속되고 있습니다. 이것이 다시 기업 금리 상승으로 이어질 수 있고, 재정적자는 더 확대될 수 있습니다. 결국 금리와 재정이 한 몸으로 연결돼 있습니다. 그래서 이익과 고마진이 유지될 수 있느냐는 결국 금리의 하향 안정화 여부에 달려 있다고 봅니다. 그래서 연준의 금리 결정도 주목해야 하고, 관련해서 연준 이사들의 발언도 주목해야 합니다.
최근 증시 동향 관련 얘기 잘 들었습니다. 지금까지 송재경 디멘전 투자자문 투자부 대표였습니다. 대표님 고맙습니다.
네, 감사합니다.
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