저자: JeremyGrantham · 외국인
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그랜섬은 1929·1989 일본·2000 닷컴·2008 금융위기 등 역사적 고점 밸류에이션이 오히려 최악의 침체를 예고했다고 주장한다. 현재 시장은 Hussman의 가장 예측력 높은 가치지표 기준으로 2000·1929 고점 및 2021년 12월 고점보다 높아 역사상 가장 취약한 시장이라고 평가한다. 장기 관점에서 극도의 우려를 표명한다.
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저는 경영대학원을 졸업하고 컨설팅 일을 하다가 투자 업계로 들어왔습니다. 컨설팅은 꽤 지루한 일이었어요. 그래서 경영대학원 동기들 중에 누가 가장 재미있게 일하는지, 커리어를 어떻게 설계하는지 주변에 물어봤습니다. 그랬더니 압도적으로 주식시장에서 일하는 사람들이 가장 재미있어 보였습니다.
그 이유 중 하나는 소형주에 거대한 버블이 있었기 때문입니다. 주류 시장에서는 거의 주목받지 못했지만, 작은 종목들이 두 배, 네 배씩 뛰었다가 주기적으로 폭락했어요. 보스턴에 있던 여러 뮤추얼펀드 회사 사람들이 우리끼리 점심을 함께 먹었는데, 그들은 졸업 후 이미 2년 동안 주식시장에서 일한 베테랑들이었습니다. 저는 그 시간 동안 시간을 낭비하고 있었기 때문에 대화를 조용히 듣기만 했고, 그날그날 나온 추천 종목을 사서 몇 주씩 들고 있곤 했습니다.
어느 해에는 아메리칸 레이스웨이가 화제였습니다. 이 회사는 F1 그랑프리 경주를 미국에 들여오겠다는 계획이었는데, 그로부터 50년쯤 지난 지금에야 그 흐름이 조금씩 자리 잡고 있죠. 당시에는 위험하고 사고도 잦아 보였지만, 미국적인 사업으로 보였습니다. 이 회사는 미시간 스피드웨이라는 트랙 하나를 사서 실제 경주를 열었고, 새로움 때문에 온 동네 사람들이 언덕에 텐트를 치고 모여 자동차가 달리는 모습을 지켜봤습니다. 이 트랙에서 1년에 15번이라도 이런 인파가 몰린다면 큰돈을 번다는 기대감이 생겼죠.
주가는 크게 올랐습니다. 처음 점심 모임에서 들었을 때 주당 7달러였는데, 저는 300주를 샀고 여름휴가를 떠났습니다. 아내는 독일인이고 저는 영국인이라 우리는 3주를 쥐어짜 유럽으로 갔어요. 돌아와 보니 주가는 21달러가 되어 있었고, 3주 만에 세 배가 된 상태였습니다. 저는 농담으로 "진지한 가치투자자라면 누구나 하는 일을 했다"고 말하곤 합니다. 가진 다른 주식을 모두 팔고 이 종목에 올인한 거죠. 그래서 900주를 보유하게 됐고, 제 재산 전부가 이 종목 하나에 들어가 있었습니다. 크리스마스 무렵에는 주가가 100달러가 됐습니다. 영국에 대출 없이 괜찮은 집을 사고 BMW도 살 수 있는 돈이었죠. 경영대학원을 나온 지 2년밖에 안 됐을 때였으니 저는 저 자신이 꽤 대견했습니다.
그런데 저는 빠져나오지 않았고, 주가는 곤두박질쳤습니다. 결국 100달러에서 40달러까지 떨어진 뒤에야 겨우 빠져나왔어요. 그 뒤로는 비슷하게 '기발한 아이디어'처럼 보였던 시장감시데이터시스템즈라는 회사에 손을 댔습니다. 이 회사는 옵션 거래를 하게 해줄 장치를 만들었습니다. 이상하게 생긴 상자였는데, 버튼을 누르면 옵션 가격이 나오고 거기서 바로 거래할 수 있었어요. 훌륭한 아이디어였지만 15~20년쯤 너무 일렀습니다. 상자는 있었지만 옵션 자체가 충분하지 않았고, 상자를 가진 사람도 많지 않았죠. 시장보다 너무 일찍 나오면 실패한다는 값진 교훈을 얻었습니다. 저는 그 주식에서도 빠져나와 은행 대출을 갚았고, 약 6만 달러였던 자산이 몇천 달러로 줄어 있었습니다. 그날 이후로 저는 훨씬 보수적으로 바뀌었고, 남은 경력 내내 원칙을 지키는 진지한 가치투자자로 살았습니다.
제 주된 관심사는 역사가로서의 시선입니다. 그래서 저는 시장 참여자의 99%보다 훨씬 긴 시간의 지평을 가지고 있는 저주에 걸려 있다고 할 수 있어요. 그 관점을 맞추려고 노력해 왔고, 그것과 함께 살아왔습니다. 역사를 넓게 훑어보면, 시장이 미래를 판단하는 능력이 얼마나 형편없는지 놀라게 됩니다.
1929년으로 돌아가 보죠. 당시 과거 실적 기준 주가수익비율(PE)은 역사상 가장 높은 수준이었습니다. 오늘날 기준으로는 21배 정도로 꽤 소박하지만요. 그런데 이익은 급등했고, 경제는 호황이었습니다. 전성기의 중국처럼 미국 역사상 가장 빠른 성장기였고, 산업생산은 두 자릿수로 늘어났죠. 그리고 1929년 9월과 10월에 시장이 정점을 찍었습니다. 과거 이익의 21배였고, 미국 역사상 가장 높은 가격이었죠. 그 가격이 무엇을 예측하고 있었을까요? 평범하거나 좋은 시기가 아니었습니다. 미국 경제사에서 최악의 10년을 예측하고 있었던 겁니다. 역사상 최고의 PE, 가장 큰 강세장이 나타난 시점은 근본적으로 가장 큰 붕괴가 시작되기 불과 며칠 전이었습니다. 주식시장만 폭락한 게 아니었어요. 경제가 무너졌고, 세계 경제, 국제무역, 통화가 모두 순식간에 망가졌습니다. 역사상 가장 큰 강세장 직후였죠. 그러니 자문해봐야 합니다. 시장은 무엇을 하고 있었기에 다가오는 위기를 보지 못했을 뿐 아니라, 천국이 올 거라고 봤던 걸까요? 이보다 더 틀릴 수는 없었을 겁니다.
이제 일본을 봅시다. 일본은 어떤 면에서 모든 버블의 어머니이자 아버지입니다. 일본 시장은 주가수익비율이 25배를 넘은 적이 없었습니다. 그런데 1987년에서 1989년 사이에 그 수준을 넘었죠. 우리가 알기로 1989년 무렵 일본 시장의 과거 이익 대비 배수는 65배였습니다. 25배를 넘어본 적 없던 시장이 65배가 된 겁니다. 시장 타이밍을 맞추려는 사람이라면 누구든 공포에 떨어야 할 이유가 바로 여기에 있습니다. 역사상 한 번도 오르지 않았던 만큼, 즉 150% 넘게 올랐던 겁니다. 그렇다면 1989년 말 정점을 찍은 날부터 무엇을 예측했을까요? 잃어버린 10년, 어쩌면 잃어버린 20년이었습니다. 일본의 성장은 눈부신 수준에서 비참한 수준으로 떨어졌죠. 일본 주식시장의 시가총액은 한때 미국 경제 전체의 가치보다 더 컸습니다. 이건 정말 놀라운 일이었습니다. 그리고 다시 한 번, 우리는 화려한 PE를 봤지만 그 수치는 좋은 시절이 아니라 일본이 향후 20년간 겪을 수 있는 최악의 시기를 예측하고 있었습니다.
대공황은 역사상 가장 높은 PE는 아니었지만 꽤 높았습니다. 2008년 초에도 아주 높은 수준이었고, 그 정점은 1929년과 2000년 기술주 버블 다음으로 높았습니다. 그때도 좋은 시기가 아니라 현대사에서 가장 심각한 금융위기를 예측했습니다. 그 위기는 선진국 전체를 무릎 꿇게 만들었고, 엄청난 구제금융과 유동성 공급으로 겨우 우리를 살려냈죠. 믿기 어려운 일입니다.
그래서 20세기의 세 가지 큰 사건, 혹은 네 가지 큰 사건 중 세 가지를 보면, 정점의 배수가 우리 역사에서 가장 나쁜 시기를 예측했다는 사실을 인정해야 합니다. 완벽하게 틀렸던 거죠.
저는 종종 허스만(Hussman)을 인용합니다. 사실 그분과 직접 이야기해 본 적은 없지만, 아주 좋은 데이터를 만들고 그것을 무료로 공개하셔서 항상 마음에 듭니다. 그가 쓰는 모델 중 시장 가치를 측정하는 가장 예측력 높은 지표에 따르면, 지금 시장은 이전 두 번의 정점인 1929년과 2021년 12월, 즉 2022년의 꽤 큰 하락 직전보다 약간 더 높은 수준입니다. 그리고 지금 우리는 그보다도 조금 더 높습니다. 이것은 그가 만든 가장 예측력 높은 가치 측정 지표입니다. 그는 지난 30년간 이 작업을 꾸준히 해 온 것으로 보입니다. 제가 아는 한, 이보다 더 취약했던 시장은 없었습니다.
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