저자: 미상 · 외국인
요약 보기
마이클 버리의 AI·기술주 버블 경고를 소개. 기술기업들이 감가상각 기간을 늘려 이익을 인위적으로 부풀리고, 데이터 저장 증가율이 둔화되며, 기업 간 상호 거래로 매출이 허수로 늘어난다고 주장. 미국 주식시장 PE가 약 40으로 버블 수준이라는 점도 강조. 다만 버리의 예측은 대개 6~12개월 빨리 나오며, 진행자는 기술적으로 미국 증시가 단기간 하락할 가능성은 낮다고 봄.
다듬은 글
Michael Burry, người tiên đoán khủng hoảng 2008
Hôm nay chúng ta sẽ tìm hiểu về Michael Burry, một huyền thoại thực sự trên thị trường chứng khoán. Đây là điều không ai có thể phủ nhận. Trong những tháng gần đây, ông đưa ra dự báo rằng bong bóng tài sản của các công ty công nghệ hiện đã quá lớn. Ông cũng lập luận rằng sự tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận là ảo tưởng, không phản ánh đúng tiềm năng thực của các công ty công nghệ.
Vì sao Việt Nam cần quan tâm
Vậy chúng ta có thể đặt câu hỏi: tại sao người Việt Nam phải quan tâm đến bong bóng? Ngành tài chính Mỹ đang diễn biến ra sao? Rõ ràng, trong ngắn hạn, thị trường chứng khoán Việt Nam không bị ảnh hưởng đáng kể bởi thị trường Mỹ. Nhưng trong một chu kỳ suy thoái, đôi khi cứ khoảng 10 năm một lần, tác động từ kinh tế Mỹ chắc chắn sẽ ảnh hưởng đến Việt Nam, đặc biệt vì Việt Nam xuất khẩu một lượng lớn sang Mỹ.
Vì vậy, khi kinh tế và thị trường chứng khoán Mỹ đi xuống, xuất khẩu của Việt Nam chắc chắn sẽ không thể bù đắp bằng việc xuất sang Nga hay Ấn Độ. Chắc chắn nó sẽ giảm và có thể bị ảnh hưởng đáng kể.
Tiểu sử và triết lý đầu tư của Michael Burry
Điều này cũng giống như tiểu sử của Michael Burry, mà tôi lấy từ CHPT, một trang báo trực tuyến của Việt Nam. Ông là một trong số ít người nhận ra bong bóng bất động sản Mỹ năm 2008. Ông đặt vị thế bán khống và kiếm được rất nhiều tiền từ đó. Quỹ đầu tư Scion Capital của ông được thành lập năm 2000 và ông giải thể quỹ này năm 2005.
Triết lý của Michael Burry là đầu tư giá trị, không phải đầu cơ. Ông nghiên cứu sâu báo cáo tài chính và cực kỳ kiên nhẫn. Ông chịu ảnh hưởng nặng nề từ hai nhà đầu tư huyền thoại là Benjamin Graham và Warren Buffett.
Dự báo khủng hoảng 2008 và bộ phim
Dự báo chính xác về bong bóng 2008 của ông nổi tiếng đến mức được chuyển thể thành phim *The Big Short* năm 2015. Nói ngắn gọn, Michael Burry là nhà đầu tư đã nhìn thấy khủng hoảng 2008 và kiếm được hàng tỷ đô la từ đó. Ai có thời gian rảnh có thể xem bộ phim này, tôi đánh giá khá hay và rất khuyên xem.
Toàn bộ dữ liệu tôi thu thập được đến từ tài khoản X của Michael Burry, trước đây là Twitter. Như bạn thấy trong tiêu đề, đây là tài khoản X chính thức của "The Big Short" Michael Burry, cũng được gọi là Cassandra, cái tên do Warren Buffett đặt. Có một câu chuyện khá thú vị: năm 2008, Warren Buffett nói rằng Michael Burry và một nhóm nhà đầu tư khác là "Cassandra". Trong thần thoại Hy Lạp cổ, Cassandra là một nữ tiên tri, và nhà tiên tri đó thực sự chính là Michael cùng nhóm nhà đầu tư. Sau này Michael cũng tự nhận mình là Cassandra. Cái tên này khá hay, nghĩa là một nhà tiên tri dự báo các sự kiện và không bị ràng buộc bởi đám đông.
Lưu ý khi theo dõi dự báo
Trước khi vào video, tôi xin lưu ý: Michael Burry thường đưa ra dự báo khoảng bảy tháng trước khi sự kiện xảy ra, và không phải dự báo nào cũng đúng. Ví dụ như năm 2022, khi ông đưa ra một dự báo và đặt vị thế bán, sau đó ông nói rằng mọi chuyện sẽ được giải quyết rất nhanh và ông không còn cảm thấy quá nguy hiểm nữa. Và tại thời điểm đó, ông cho rằng mình đã sai khi nói về lệnh bán.
Khi ông đưa ra những dự báo như vậy, luôn có một độ trễ, khoảng từ 6 đến 7 tháng. Vì quỹ của ông cực kỳ lớn, và khi quỹ lớn như vậy, họ không thể bán khống trong một phiên duy nhất; họ phải bán dần và trải vị thế qua nhiều phiên. Vì vậy, không phải cứ ông nói hôm nay là ngày của bạn thì phải bán ngay lập tức. Chúng ta chỉ có thể tham khảo lập luận của ông và cách ông phân tích doanh nghiệp. Tôi thấy phân tích doanh nghiệp của ông cực kỳ sâu sắc.
Ông vừa bán hai vị thế lớn: đầu tiên là cổ phiếu Palantir, thứ hai là Nvidia. Palantir được bán 5 triệu cổ phiếu ở mức giá này, tương đương khoảng 5 x 160, tức khoảng 800 triệu đô la. Thêm khoảng 174 triệu đô la nữa, tổng cộng khoảng 1 tỷ đô la. Đây là một hoặc hai vị thế bán khống rất lớn do Michael Burry nắm giữ.
Luận điểm 1: Kéo dài thời gian khấu hao
Bây giờ chúng ta sẽ đi qua từng luận điểm. Luận điểm đầu tiên là các công ty công nghệ ngày nay đang kéo dài thời gian khấu hao. Đây là một trong những thủ thuật có thể làm tăng lợi nhuận một cách hoàn toàn hợp pháp.
Giả sử một công ty có một tài sản khấu hao trong 10 năm, và tài sản đó trị giá 100 đơn vị tiền tệ, thì chi phí khấu hao hằng năm khoảng 10 đơn vị. Nhưng nếu thay vì khấu hao trong 10 năm, ta chỉ khấu hao trong 2 năm, chi phí hằng năm tăng lên 50. Vì vậy, biên lợi nhuận sẽ giảm đi 40 — chỉ vì thay đổi thời gian khấu hao trong một năm. Đáng chú ý là từ 2022 đến 2025, khi thị trường chứng khoán Mỹ cực kỳ tệ, các công ty công nghệ hàng đầu đều dùng một kỹ thuật toán học là kéo dài năm khấu hao. Năm 2020, thời gian khấu hao là 3 năm, nhưng đến năm 2025 đã lên 5 năm. Thời gian khấu hao của Google được kéo dài từ 3 năm lên 6 năm; từ 5 năm lên 6 năm; từ 3 năm lên 6 năm và từ 4 năm lên 5 năm. Tất cả các công ty công nghệ hàng đầu đều nằm trong danh sách này, từ Facebook, Google, Oracle, Microsoft đến Amazon.
Khi họ làm vậy, hệ thống sẽ gián tiếp làm tăng lợi nhuận của công ty lên rất nhiều. Nhưng đây không phải lợi nhuận cốt lõi. Các bạn có hiểu ý tôi không? Lợi nhuận này chỉ là lợi nhuận trên giấy và không thể duy trì lâu dài. Khi chúng ta đầu tư vào công nghệ, thấy lợi nhuận các công ty này tăng 20% mỗi năm, ta nói rằng bản chất kinh doanh đang tốt lên. Nhưng đó không phải bản chất thực sự của các doanh nghiệp này.
Ví dụ, các công ty và doanh nghiệp, dù có tốt hơn, cũng không tốt như những gì báo cáo chính thống nói. Khi Michael Burry nói đây là thứ rác rưởi trong báo cáo chính thống, ông dùng cụm từ "bullshit", nghĩa là chuyện nhảm nhí. Và khi chúng ta biết rằng công nghệ tiến bộ liên tục, thời gian khấu hao thiết bị máy tính phải dần ngắn lại, đúng không? Không thể kéo dài, nhưng các công ty công nghệ đều đang kéo dài thời gian khấu hao. Điều đó rõ ràng là vô lý.
Ông cũng đưa ra một ví dụ về Alibaba. Nếu tôi nhớ không nhầm thì đó là Alibaba. Năm 2021, khi công ty tăng thời gian khấu hao từ 4 năm lên 5 năm, chi phí khấu hao giảm khoảng 982 triệu và lợi nhuận tăng 814 triệu. Các bạn thấy không? Chỉ một bút toán kéo thời gian khấu hao từ 4 năm lên 5 năm đã làm chi phí giảm khoảng 900, và lợi nhuận tăng 814. Tương tự, năm 2024, việc kéo chi phí khấu hao từ 5 năm lên 6 năm đã giảm chi phí khấu hao 1,4 tỷ nhân dân tệ (tương đương 198 triệu đô la) và tăng lợi nhuận 1,2 tỷ nhân dân tệ (tương đương 171 triệu đô la).
Vậy các bạn thấy gì? Chỉ một dòng nhỏ trong báo cáo tài chính có thể thay đổi khả năng sinh lời của công ty. Nhưng lợi nhuận này không phải lợi nhuận thực, mà chỉ là con số kế toán. Và lợi nhuận này không thể duy trì mãi. Các bạn có hiểu ý tôi không? Nó chỉ kéo dài được vài năm gần đây. Bây giờ người ta không thể nhảy từ 4 năm lên 10 năm trong một lần được. Không thể kéo dài mãi như vậy. Vì thế ông nói đây là cái chuồng lợn của sự tham nhũng hành chính. Nó hoàn toàn khác với các công ty khác.
Ví dụ, lấy mô hình của NT2. Như các bạn thấy, khấu hao hằng quý hiện tại của tài sản này khoảng 172 tỷ đồng. Nhưng đến quý II năm 2025, công ty sẽ nhận khoảng 120 tỷ đồng khấu hao, và khoản khấu hao này chỉ còn 50 tỷ đồng. Khoản khấu hao này có thể kéo dài về lâu dài, nhưng với các công ty công nghệ thì không thể kéo dài mãi được. Vì vậy đây là một vấn đề hoàn toàn khác. Và khi dự án NT2 được khấu hao hết, lợi nhuận hằng năm của công ty sẽ tăng khoảng 480 tỷ đồng. Đây là lợi nhuận thực sự chắc chắn sẽ chảy vào công ty trong kỳ hạn.
Vì vậy, đây là một trong những "chú lợn đất" khá thú vị trong các công ty công nghệ. Tôi không dùng từ "gian lận", được chứ? Tôi dùng từ "thủ thuật" trong hệ thống kế toán. Đó là luận điểm thứ nhất: tăng thời gian khấu hao của thiết bị công nghệ vượt quá tuổi thọ hữu ích của nó.
Luận điểm 2: Lượng dữ liệu lưu trữ đang chậm lại
Yếu tố thứ hai tôi muốn nói là các công ty công nghệ hiện đang lưu trữ một lượng dữ liệu rất lớn, và tốc độ tăng của lượng dữ liệu đó đã bắt đầu giảm. Đây là điện toán. Chúng ta có thể hiểu đơn giản như sau: khi AI phát triển, lượng dữ liệu lưu trữ — một mối quan tâm lớn — phải tăng mạnh. Tuy nhiên, xu hướng tăng này đã chậm lại đáng kể. Đặc biệt từ năm 2023, nếu so sánh giai đoạn 2018–2022 (cột màu đen) và 2023–2025 (cột màu đỏ), tốc độ tăng trưởng đã giảm mạnh: từ 36% xuống 17% đối với Amazon, từ 45% xuống 29% đối với Alphabet, và từ 22% xuống 20% đối với Microsoft. Ba công ty này là những nhà cung cấp dữ liệu hàng đầu; ví dụ, tổng thị phần của Amazon khoảng 66%. Như vậy, 66% có thể đại diện cho cả một ngành. Các bạn thấy đấy, mức giảm này cực kỳ nhanh.
Tuy nhiên, tôi không làm trong ngành IT, nên nếu có điều gì tôi nói về IT sai, mong các bạn bình luận bên dưới để chỉ dạy thêm.
Khi tốc độ giảm như vậy, ông lập luận rằng nền tảng của các công ty AI ngày nay đến từ quá khứ, chứ không phải từ mức sử dụng tăng hiện tại. Nói cách khác, đây chỉ là kết quả của sự phát triển trước đó. Và khi nó đã có dấu hiệu chậm lại, ngành AI cũng sẽ có dấu hiệu suy giảm thêm. Ví dụ, các công ty như OpenAI, cùng các sản phẩm như ChatGPT, hiện đang được xây dựng, chỉ là hệ quả của những gì đã xảy ra trước đó. Vì vậy, việc các công ty công nghệ AI tăng trưởng điên cuồng không hợp lý lắm. Đây là quan điểm của ông.
Quan điểm của tôi về điểm này hơi khác một chút: khi các công ty công nghệ đạt thành công và tạo ra ngày càng nhiều lợi nhuận, đôi khi đó là điều tốt, không nhất thiết là xấu. Bởi khi họ sử dụng như vậy, rõ ràng họ đầu tư nhiều hơn, và khi thấy kết quả, lượng dữ liệu sử dụng có thể giảm. Nhưng khi họ tiếp tục nghiên cứu, họ sẽ tăng lượng dữ liệu sử dụng, và từ đó tạo ra lợi nhuận. Có thể tôi chưa hiểu hết phần này vì tôi không phải chuyên gia IT, nên cách giải thích của tôi có thể hơi rối. Hy vọng mọi người hiểu, và nếu ai thực sự hiểu, xin để lại bình luận.
Luận điểm 3: Doanh thu bị thổi phồng trong hệ sinh thái khép kín
Được rồi, bây giờ đến phần thứ ba. Trước khi đến phần đó, nếu các bạn thấy hay thì nhớ like và subscribe nhé! Đơn giản thôi, vì nó miễn phí.
Phần thứ ba là ông cho rằng các công ty công nghệ ngày nay đang dùng một chiến lược để tăng doanh thu. Nhưng sự tăng trưởng doanh thu này chỉ diễn ra trong nội bộ nhóm công nghệ này. Và khi nó chỉ phục vụ một nhóm công nghệ cụ thể, gần như chắc chắn doanh thu và lợi nhuận sẽ bị thổi phồng một cách giả tạo.
Chúng ta có thể lấy một ví dụ: các công ty này thường xuyên mua dịch vụ của nhau, và khi họ thường xuyên mua dịch vụ lẫn nhau, điều này giống như cách các công ty vận hành ở Việt Nam. Ví dụ, các công ty trong một hệ sinh thái liên tục tăng "vốn ảo" cho nhau. Lấy vụ Tập đoàn FLC làm ví dụ điển hình, sự việc đó khá rõ ràng. Các công ty trong cùng hệ sinh thái, chẳng hạn gốc FLC, tăng vốn một cách ảo, đúng không? Khi tăng vốn như vậy, vốn hóa thị trường của công ty tăng, lợi nhuận tăng, và doanh thu cũng tăng. Nhưng về bản chất thì vẫn vậy, đúng không?
Nhìn vào biểu đồ này, đường màu đỏ đại diện cho phần cứng và đường màu xanh đại diện cho phần mềm, trong khi phần màu xanh dương lớn đại diện cho đầu tư. Phần màu xanh dương đó thể hiện việc sử dụng các dịch vụ khác nhau. Màu xanh lá đại diện cho vốn đầu tư mạo hiểm. Nhìn vào đó, chúng ta thấy về cơ bản tất cả các công ty đều xoay quanh Nvidia. Ví dụ, Microsoft đồng ý đầu tư 100 tỷ đô la vào OpenAI. Sau đó OpenAI ký hợp đồng lưu trữ trị giá 300 tỷ đô la, một thương vụ rất lớn cho Oracle. Oracle lại dùng 10 tỷ đô la từ việc mua chip của Nvidia. Vậy rõ ràng các công ty này về cơ bản đang giao dịch qua lại với nhau, và không tạo ra giá trị bên ngoài cho các công ty khác.
Nếu một công ty không tạo được giá trị cho các công ty khác, thì chỉ cần một công ty trong chuỗi này gãy ra là cả chuỗi sẽ sụp đổ ngay lập tức, như hiệu ứng domino. Và khi các công ty này chỉ tạo giá trị trong một chuỗi giá trị đơn lẻ, nó giống như một hệ sinh thái khép kín, ví dụ như gốc FLC, nơi các công ty bơm vốn cho nhau nhưng không xuất phát từ bản chất kinh doanh của chính họ.
Ông trình bày lập luận đó, nên tôi lấy một ví dụ cho các bạn: giả sử công ty A bán 100 cho công ty B, công ty B bán 100 cho công ty C, rồi công ty C lại bán 100 cho công ty A. Có vẻ như các công ty này không nợ gì nhau, đúng không? Nhưng khi họ chuyển giao cho nhau, doanh thu của họ rõ ràng sẽ tăng lên. Các bạn có hiểu ý tôi không? Khi họ đưa vào vận hành cách này, doanh thu của họ tăng, và mỗi dòng doanh thu về cơ bản vẫn như cũ.
Người ta có thể nói: "Ồ, ví dụ hai doanh nghiệp mua bán với nhau, như DGC và DPM chẳng hạn. DGC bán quặng apatit cho DPM, rồi DPM bán lại phân lân cho DGC." Nhưng mọi người cần hiểu rằng bản chất của trường hợp này hoàn toàn khác với các công ty công nghệ.
이 기술 기업들은 서로의 서비스를 이용하고, 서로에게 가치를 제공합니다. 그런데 P와 DGC는 이 원재료를 가져다 완제품을 만든 뒤 제3자에게 팝니다. 그 제3자는 일본의 미쓰비시 상사입니다. 그러니까 이 회사는 자기 제품을 만들고 자기 가치를 창출하는 것이고요.
하지만 여기서는 가치가 이 기업들의 생태계 안에서만 만들어집니다. 그는 이렇게 가치가 만들어질 때 이 기업들의 매출과 이익은 사실상 허상이라고 말합니다.
그가 마지막으로 짚은 것은 PI 비율입니다. 현재 그 수치가 너무 높다고 합니다. 1929년부터 1950년까지의 대공황 시기에 미국 증시의 PI(수익성 지수)는 30 부근까지만 떨어졌습니다. 그러나 2025년인 지금을 1920년대의 위기와 비교할 수는 없습니다. 제 기억이 맞다면 1971년에 연준이 백지 화폐를 버리고 황지 화폐로 전환하면서 막대한 돈을 찍어냈기 때문입니다.
그래서 물가 수준 P는 분명히 오를 겁니다. 다만 그 상승에도 정점이 있어야 합니다. 세계 증시 경제의 정점은 약 45였고, bongbong.com에 따르면 그 시기는 2000년대였습니다. 지금 그는 미국 경제의 PE 비율도 극도로 높아서 약 40에 달해, 거품이 꺼지던 시기의 정점인 44~45에 거의 닿았다고 경고하고 있습니다. 현재 가치가 미국 증시의 건전한 잠재력을 넘어섰고, 따라서 미국 증시가 현재 고평가되어 있다는 겁니다.
다만 여러분께 짚고 싶은 점이 있습니다. 그는 예측을 할 때 보통 예상보다 6개월에서 1년 정도 일찍 말합니다. 그리고 1929~1930년 같은 시기를 보면, 28년과 29년에 이미 고점 수준에 도달해 있었습니다. 하지만 고점에서 폭발하기까지의 기간은 굉장히 깁니다. 그러니 이 영상을 볼 때는 그의 관점을 분석하는 정도로만 보셔야 합니다.
매수와 매도가 어떻게 진행될지는 여러 요인을 고려해야 합니다. 예를 들면 기술적 분석이 있습니다. 세력이 매도하고 물량을 분산할 때는 필연적으로 아주 긴 횡보 구간이 생기고, 그래서 물량을 나눠 팔 충분한 시간과 거래량이 생깁니다.
지금의 미국 증시를 보면 여전히 매우 강한 상승 추세에 있고, 꺾일 기미도 보이지 않습니다. 제 개인적인 생각으로는 미국 증시가 단기간에 떨어질 가능성은 낮습니다. 그래도 이런 관점은, 전설적인 투자자의 시각이라는 점에서 분명 꽤 흥미롭다고 생각합니다.
특히 제가 배운 것 중 하나는, 재무제표상의 일부 분식 회계가 감가상각비를 늘리는 방식으로 이뤄진다는 점입니다. 아니면 전체 생태계의 관점에서 보는 것일 수도 있고요. 생태계들이 서로에게 가치를 만들어주는 것이라면, 때로는 매출과 이익 수치를 꽤 흥미로운 관점에서 바라봐야 합니다.
시청해 주셔서 감사합니다. 다음 영상에서 또 뵙겠습니다. 모두 안녕히 계세요!
댓글 0