저자: 김영익 · 한국인
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한줄결론: 금리인상은 내년 4분기 전후 마무리될 가능성이 크며, 이후 주가는 금리보다 실물경기와 기업 이익이 좌우할 것이라는 전망. 실질금리 측면: 명목 10년물 금리에서 물가상승률을 뺀 실질금리가 역사적 저점(2022년 3월 마이너스 6.4%)에서 정상화되는 과정이며, 정상화를 위해서는 금리 상승 또는 물가 하락이 필요하다고 설명. 금리 수준 평가: 미국 10년물은 2020년 3월 0.54%에서 최근 4.2%까지 올랐으나, 장기 명목성장률(약 4%)과 비교하면 이미 정상 수준에 도달했다고 판단. 물가가 2% 이하로 떨어져야 실질금리가 플러스가 된다고 봄. 물가 전망: 상반기까지 4% 조금 넘고, 내년 하반기 3분기에 4% 아래, 4분기 후반 2% 수준까지 하락 가능. 다만 물가가 2%까지 떨어지면 수요 쇼크와 경기 악화를 의미한다고 경고. 통화정책 시차: 금리 인상의 소비 위축 효과는 약 12개월 시차를 두고 가장 크게 나타나며, 연방기금금리 1%p 인상 시 개인소비 증가율이 약 2%p 둔화된다는 분석. 2022년 3월 이후 인상분의 효과는 내년 1분기 후반~2분기에 본격화될 것으로 예상. 미국 금리인상 종료: 시장 컨센서스는 내년 1분기 무렵이나, 본인은 12월에 0.50%p 인상 후 조기 종료(빠르면 4분기) 가능성을 제시. 테일러 준칙상 적정금리는 GDP 갭 마이너스 확대로 하락 추세. 고용이 핵심 변수이며, 실업률이 9월 3.5%에서 10월 3.7%로 상승, 내년 상반기 4.5% 전후까지 오를 것으로 전망. 저축률 하락(약 3.1%, 2006~07년 수준)과 실질 가처분소득 정체 지적. 한국은행: 당초 0.50%p 인상 전망이 지배적이었으나, 금융 불안과 환율 하락(원화 강세)에 따른 수입물가 안정을 고려해 0.25%p 인상이 적절하다고 판단. 지난 금통위에서 0.25%p를 주장한 위원이 있었다는 점도 언급. 달러·환율: 국제결제은행(BIS) 실질실효환율 기준 달러가 9월 기준 약 32% 과대평가되어 있다고 분석. 금리차 유입과 러-우크라이나 전쟁 안전자산 선호가 급등 요인이었으며, 향후 2~3년에 걸쳐 약 30% 하락 가능성 제시. 원화도 함께 강세 전환 가능성. 한국은 GDP 대비 수출 의존도(약 44%)가 높아 환율이 세계경기에 민감하다고 설명. 주가 전망: 10~11월에는 코스피·미국 주가 반등 가능하나, 추세적 상승은 어렵고 내년 초까지 한 차례 더 조정 가능성. 이익 전망치 하향이 예상되므로 금리·물가보다 경기와 기업 이익을 봐야 한다는 결론. 퀴즈: 명목금리에서 소비자물가상승률을 뺀 값(실질금리)의 명칭을 묻는 구독자 참여 퀴즈로 마무리.
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내년 초까지 한 번 더 조정을 거칠 것입니다. 그 조정은 금리보다는 실물경제 충격에서 올 것입니다. 계속 강조하지만 앞으로는 금리보다 경기와 기업 수익을 더 봐야 합니다.
지금 실질금리가 정상화되는 과정입니다. 실질금리는 명목금리에서 물가상승률을 뺀 값입니다. 정상적으로는 플러스여야 합니다. 명목금리가 물가보다 높아야 하기 때문입니다. 금리는 소비를 참는 데 대한 대가입니다. 물가보다 금리가 높아야 저축을 하게 됩니다.
미국 10년물 국채 수익률을 명목금리로 보면, 실질금리는 지난 3월 마이너스 6.4%로 역사상 최저치를 기록했습니다. 지극히 비정상적인 상태였습니다. 마이너스 폭은 줄어들고 있습니다. 실질금리가 정상화되려면 금리가 오르거나, 물가상승률이 낮아져야 합니다.
금리는 이미 많이 올랐습니다. 2020년 3월 0.54%까지 떨어졌던 10년물 금리가 최근 4.2%까지 올랐습니다. 장기적으로 보면 미국 10년물 금리는 명목 성장률과 비슷하게 움직입니다. 미 의회 추정 명목 잠재성장률은 약 4%입니다. 따라서 10년물 적정 수준은 4% 정도로 볼 수 있습니다. 최근 3.9%까지 내려왔지만, 금리는 이미 정상 수준까지 올라왔다고 볼 수 있습니다.
실질금리가 플러스가 되려면 명목금리 4%보다 물가가 낮아져야 합니다. 물가는 실질금리 정상화 과정에서 떨어질 수밖에 없습니다. 상반기까지는 4%를 조금 넘을 것으로 보입니다. 내년 3분기에 4% 아래로 떨어지고, 내년 4분기 후반에는 2%까지 떨어질 수 있습니다. 그렇게 되면 실질금리는 정상화됩니다. 하지만 물가가 2%까지 떨어진다면 심각한 수요 위축이고, 경기가 나빠질 것입니다. 올해와 정반대 상황이라 물가 하락이 반갑지만, 속도는 천천히 갔으면 하는 바람이 있습니다.
연준의 금리 인상 효과는 이미 나타나고 있습니다. 제가 분석해 보니 연방기금금리 인상의 효과는 보통 12개월 전후에 가장 크게 나타납니다. 금리가 오르면 소비자가 바로 소비를 줄이지는 않습니다. 하지만 은행에서 돈을 빌렸다면 이자 부담이 올라갑니다. 금리가 오르면 고용도 시차를 두고 나빠지고, 임금 상승률도 떨어집니다. 그래서 결국 소비를 줄일 수밖에 없습니다.
통계 기법으로 분석해 보니, 미국 연방기금금리를 1%포인트 인상하면 개인소비 증가율이 인상하지 않았을 때보다 약 2%포인트 감소했습니다. 상당히 큰 영향입니다. 올 3월부터 금리를 계속 올렸으니, 이 효과는 내년 1분기 후반에서 2분기에 걸쳐 본격적으로 나타날 것입니다. 소비와 물가에 상당한 영향을 줄 것입니다.
시장 컨센서스는 내년 1분기 정도로 보는 것 같습니다. 12월 FOMC가 한 차례 남았습니다. 그때 0.50%포인트를 올리고, 내년 상반기에 0.25%포인트씩 두 번 올려 5%에서 마무리될 것으로 보는 시각이 많습니다.
저는 올해 12월, 빠르면 12월에 0.50%포인트를 올리고 인상이 마무리될 것으로 봅니다. 이렇게 보는 이유는 테일러 준칙으로 미국의 적정금리를 추정해 봤기 때문입니다. 테일러 준칙은 경제가 잠재력 이상으로 성장하는지, 이하로 성장하는지, 물가가 목표보다 위인지 아래인지를 가지고 적정금리를 계산합니다. 연준의 목표 물가지표인 PCE 물가는 목표 2%를 웃돌고 있습니다. 이 기준으로 보면 금리를 올려야 합니다.
문제는 실제 GDP가 잠재 GDP 아래로 떨어졌다는 점입니다. GDP 갭률이 마이너스입니다. 블룸버그 컨센서스는 내년 미국 경기가 0.4% 성장한다고 봅니다. 저는 이보다 더 낮을 것으로 봅니다. 그러면 실제 GDP가 잠재 GDP보다 3% 가까이 아래로 떨어집니다. 경기가 나빠지는 것입니다. 그래서 금리 인상이 점점 어려워질 것으로 봅니다. 현재 금리는 굉장히 높은 수준입니다. 테일러 준칙으로 추정한 적정금리는 1분기를 고점으로 계속 낮아지고 있습니다. 물가상승률은 낮아지지만, GDP 갭 마이너스 폭이 커지기 때문입니다. 과거에도 적정금리 추정치가 낮아지면 미국은 시차를 두고 금리 인상을 끝냈거나, 기다렸다가 금리를 내리기도 했습니다.
다만 이 판단은 고용에 달려 있습니다. 연준의 목표는 물가 안정과 고용 극대화입니다. 물가는 오르고 고용은 많이 늘었기 때문에 계속 금리를 올릴 수밖에 없었습니다. 그런데 실업률이 9월 3.5%에서 3.7%로 올랐습니다. 고용은 늘고 있는데 왜 실업률이 올랐을까요? 미국 사람들이 일자리를 찾아 노동시장에 다시 나오고 있기 때문으로 보입니다.
저축률도 주목할 필요가 있습니다. 장기 평균은 약 7%인데, 최근 3.1%까지 떨어졌습니다. 2006~2007년 글로벌 금융위기 전 수준입니다. 저축률이 낮다는 것은 미국 사람들이 모아둔 돈을 다 써버리고 있다는 뜻입니다. 실질 가처분소득은 정체돼 있는데 실질소비는 많이 늘었습니다. 소득은 그대로인데 소비만 늘어나니 저축률이 떨어질 수밖에 없습니다. 모아둔 돈을 다 썼으니 이제 실업률이 올라갈 수밖에 없습니다.
실업률은 내년 상반기에 4.5% 정도까지 오를 것으로 봅니다. 실업률이 이렇게 오르면 연준 위원들도 더 이상 금리를 올리면 안 된다고 생각하게 될 것입니다. 그래서 미국의 금리 인상 사이클은 생각보다 빨리 끝날 수 있다고 봅니다. 빠르면 4분기에 인상이 종료될 수 있습니다. 앞으로 발표되는 실업률과 고용 통계를 계속 지켜볼 필요가 있습니다.
당초에는 한국은행이 0.50%포인트를 올릴 것이라는 전망이 지배적이었습니다. 하지만 미국은 물가 안정과 고용 극대화가 목표인 반면, 한국은행은 물가 안정과 금융 안정이 목표입니다. 한국은 물가 목표 2%에 비해 물가가 5% 넘게 오르고 있습니다. 한편으로는 레고랜드 사태 등으로 금융시장이 굉장히 불안합니다. 금리를 더 올리면 물가는 잡을 수 있지만 금융 불안은 더 커집니다. 지금 상당히 불안한 상태가 이어지고 있습니다.
다행히 미국의 10월 물가 발표가 우리에게 좋은 영향을 주고 있습니다. 환율이 1,430원까지 올랐을 때 1,700원까지 간다는 이야기도 나왔습니다. 이 방송에서 환율이 떨어질 수밖에 없다고 말씀드렸고, 1,280원까지도 떨어질 수 있다고 전했습니다. 아직 거기까지는 아니지만, 지금 1,310원대까지 떨어졌습니다. 원화 가치가 오른다는 것은 수입을 싸게 할 수 있다는 뜻이고, 이는 물가 안정으로 이어집니다.
그래서 한국은행이 이번에는 적극적으로 금리를 올리지 못할 것 같습니다. 금융 불안도 있고, 원래 예상했던 0.50%포인트보다 적은 0.25%포인트 인상이 적당하다고 봅니다. 최종 결정은 총재와 금융통화위원들이 하겠지만, 지난번 금통위에서 두 명의 위원이 0.50%포인트 인상은 바람직하지 않다고 0.25%포인트를 주장한 적이 있습니다. 지금은 금융 불안이 더 커지고 경제는 더 나빠졌으며 환율도 떨어졌으니, 0.25%포인트 인상이 적절하다고 생각합니다. 실제로 그렇게 단행할지는 좀 더 지켜봐야 합니다.
최근 달러 가치가 크게 낮아졌습니다. 달러는 물가와 관계가 굉장히 큽니다. 과거에는 각국이 경기가 나쁠 때 돈을 풀어 자국 통화 가치를 떨어뜨리고 수출을 늘리는 환율 전쟁을 벌였습니다. 그러다 돈을 너무 풀어 물가가 크게 올랐습니다. 그래서 요즘은 역환율 전쟁이 벌어지고 있습니다. 역환율 전쟁이란 금리를 올리고 돈을 줄여 자국 통화 가치를 올리고 수입 물가를 싸게 하는 것입니다. 미국이 먼저 금리를 올리기 시작했고, 유럽중앙은행도 따라서 금리를 많이 올리고 있습니다.
이번 물가 발표 이후 달러 가치가 급락했습니다. 선진국 통화 대비 달러 지수가 110선까지 갔다가 떨어졌습니다. 그만큼 달러 가치가 과대평가됐다는 뜻입니다. 조금만 충격이 와도 달러가 떨어질 수밖에 없습니다. 국제결제은행(BIS)은 실질실효환율을 발표하는데, 이는 통화 가치의 구매력과 과대평가 여부를 보여줍니다. 지난 9월 달러는 32% 과대평가됐습니다. 1994년 이후 발표된 데이터 중 역사상 가장 큰 과대평가 수준입니다.
과거 2000년 초에도 거의 30% 과대평가된 적이 있었습니다. 그때는 1990년대 중반 이후 정보통신혁명으로 생산성이 크게 올라 고성장과 저물가가 동시에 나타났습니다. 1980~1995년 미국의 연평균 노동생산성 증가율은 1.5%였습니다. 1996~2000년에는 2.9%로 거의 두 배 늘었습니다. 지금 미국 경제는 그때보다 생산성이 나아진 것도 아니고, 대불균형과 대부채 등 문제가 있어 32% 과대평가될 이유가 없습니다.
올해 달러 가치가 크게 오른 이유는 두 가지입니다. 미국이 금리를 급격히 올리니 수익률이 높은 곳으로 돈이 몰렸습니다. 그리고 러시아-우크라이나 전쟁으로 달러가 안전자산으로 선호되면서 급등했습니다. 펀더멘털에서 지나치게 벗어난 것입니다. 2000년대 IT 거품이 꺼지면서 달러 가치는 약 40% 떨어진 적이 있습니다. 지금 32% 과대평가된 상태이니 결국 제자리를 찾아갈 것입니다. 앞으로 2~3년에 걸쳐 달러가 30% 정도 떨어질 수 있다고 봅니다.
달러 가치가 떨어지면서 상대적으로 원화 가치는 크게 올랐습니다. 우리나라 환율은 변동성이 굉장히 큽니다. 이틀 만에 거의 100원 가까이 떨어지기도 했습니다. 정신이 없을 정도입니다. 우리 환율은 세계 경기가 어려울 때는 많이 오르고, 달러 가치가 떨어질 때는 원화가 많이 오릅니다. 그만큼 대외 의존도가 높다는 뜻입니다. 작년 실질 GDP 기준으로 수출이 GDP에서 차지하는 비중이 44%입니다. 세계 경제가 좋으면 원화 가치가 빠르게 오르고, 세계 경제가 아프면 최근처럼 원화 가치가 떨어집니다. 달러 가치가 떨어지면서 원화 가치는 금방 많이 올랐습니다.
달러는 최근 115선까지 올랐다가 급격히 떨어졌습니다. 원화 가치도 같이 급등했습니다. 환율과 화폐 시장이 연동되어 있어 변동성이 큽니다.
물가상승률 둔화에 따라 주가가 급등했는데, 앞으로도 이럴까요? 최근 이틀 동안 시장이 다소 과민 반응한 측면이 있습니다. 물가가 이렇게 떨어진다는 것은 결국 경기가 나빠진다는 뜻입니다. 앞으로 주가를 전망할 때는 금리나 물가보다 경기를 봐야 합니다. 경기가 나빠지면 기업 수익 전망치가 계속 낮아질 것입니다. 그래서 지금 주가가 계속 오를 가능성은 낮습니다. 10~11월에는 코스피와 미국 주가가 반등할 수 있습니다. 하지만 내년 초까지 한 번 더 조정을 거칠 것입니다. 그 조정은 금리보다 실물경제 충격에서 올 것입니다.
이번 반등은 추세적 상승이 아니라 예상보다 낮은 물가상승률에 따른 단기적 효과로 봅니다. 2008년만큼은 아니지만, 2008년에 물가상승률이 급락하면서 경기가 크게 나빠졌고 주가도 급락했습니다. 지금 경기를 보면 주가가 추세적으로 계속 오르는 국면은 아닙니다. 그래서 물가보다, 그리고 금리보다 경기와 기업 수익을 더 봐야 한다고 말씀드릴 수 있겠습니다.
지금까지 적정금리 수준, 미국의 금리 인상 종료 시점, 한국은행의 금리 인상 폭, 최근 달러와 원화 가치, 환율 시장, 그리고 주가 전망까지 살펴봤습니다. 앞으로는 물가와 금리보다 경기가 더 중요해질 것이라는 점을 머릿속에 담아 두시기 바랍니다.
오늘의 퀴즈입니다. 금리는 소비를 참는 데 대한 대가입니다. 그래서 물가보다 금리가 높아야 저축을 하게 됩니다. 명목금리에서 소비자물가상승률을 뺀 값을 무엇이라고 할까요? 답을 댓글로 남겨 주시기 바랍니다. 이번 영상은 여기서 마치겠습니다. 많은 참여 부탁드립니다. 감사합니다.
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