저자: HowardMarks · 외국인
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결론: 하워드 막스는 리스크 통제·일관성·거시예측 배제를 핵심으로 하는 투자 철학을 설명하며, 특정 자산의 가격 방향에 대한 구체적 예측은 하지 않는다. 채권 투자 원칙: 채권은 약속된 수익이 고정되어 있어 어떤 채권을 고르느냐보다 부도 나는 채권을 제외하는 것이 성과를 좌우한다는 점을 강조한다. 벤 그레이엄 계열의 '채권 투자는 부정적 기술(negative art)'이라는 관점을 소개한다. 철학의 기원: 튜레브(미래는 무작위성의 영향을 크게 받는 가능성의 범위), 갤브레이스(예측은 무의미), 엘라(승자를 찾기보다 패자를 피하는 것이 낫다), 밀켄(채권 투자의 핵심은 생존자 보유와 부도 회피)의 견해를 종합했다고 설명한다. Oaktree 투자 철학 6가지: 1) 리스크 통제가 가장 중요, 2) 장기적으로 일관된 성과 추구(극단적 상위 목표보다 중간 이상 유지), 3) 거시 예측에 기반한 의사결정 배제(의견은 가질 수 있으나 확신하고 행동하지 않음), 4) 시장 타이밍 지양, 5) 저평가 자산에 대한 장기 투자, 6) 패자를 피하면 승자는 저절로 따라온다는 원칙. 성과 관련 일화: 한 연금 고객이 14년간 27~47 백분위 사이에서 안정적으로 운용된 사례를 들며, 일관성이 극단적 성과보다 중요하다는 점을 설명한다. 격언 3가지: 현명한 사람이 처음에 하는 일을 바보는 끝에 한다(과열 경계); 평균 수심 5피트 강을 건너다 익사한 키 6피트 남자처럼 평균이 아닌 최악의 날을 버틸 수 있어야 한다; 시대를 너무 앞서가는 것은 틀린 것과 구별되지 않는다. 리스크 리스크 경고: 예측이 맞아도 시점이 늦을 수 있으므로 판단이 증명될 때까지 버틸 수 있는 포트폴리오 구성이 필요하다. 겸손과 신념의 절제를 강조한다. 특정 종목·자산 방향 언급: 없음.
다듬은 글
지금부터 흥미로운 이야기를 하나 해 보겠습니다. 2005년이나 2006년쯤, 투자의 바이블로 불리는 책이 있습니다. 바로 『증권분석(Security Analysis)』입니다. 그레이엄과 도드가 쓴 책으로, 초판은 1934년에 나왔습니다. 벤저민 그레이엄은 컬럼비아 대학에서 워런 버핏의 스승이었고, 많은 面에서 가치투자의 아버지라고 할 수 있는 인물입니다. 그와 데이비드 도드가 1934년에 이 책을 썼고, 1940년에 개정했으며, 그 뒤로도 여러 차례 개정이 이어졌습니다. 그중에서도 1940년판이 매우 훌륭한 판으로 꼽힙니다.
2005년에 이 책을 소유하고 있던 맥그로힐이 책을 업데이트하겠다고 결정했습니다. 작업은 보스턴의 훌륭한 가치투자자인 세스 클라만과 컬럼비아 대학의 브루스 그린월드에게 맡겨졌습니다. 두 사람은 다시 여러 사람에게 각 섹션의 개정을 부탁했고, 저에게는 부채(debt) 관련 섹션을 맡아 달라고 했습니다. 그래서 저는 1940년판을 다시 읽어야 했는데, 그 과정에서 아주 흥미로운 문장을 발견했습니다. 제가 늘 생각해 왔던 것을 확인해 주는 내용이었습니다. 바로 "채권 투자는 부정적인 기술(negative art)이다"라는 말입니다.
이 말은 무슨 뜻일까요? 채권이 어떻게 작동하는지 아는 분이 많을지 모르겠지만, 채권은 일종의 지급 약속입니다. 제가 여러분에게 100달러를 받고, 매년 5%의 이자를 주고, 20년 뒤에 원금을 돌려주겠다고 약속하는 것이죠. 이를 확정 수익(fixed income)이라고 부르는데, 모든 조건이 고정되어 있기 때문입니다. 계약이 고정되어 있고, 약속이 지켜진다는 전제하에 수익률도 고정되어 있습니다.
그래서 5%를 지급하는 채권은 모두 5%를 지급합니다. 6%를 주는 채권이 있는 게 아니고, 지급하는 채권들은 모두 똑같이 5%를 줍니다. 그렇다면 무엇이 중요할까요? 지급하는 채권들 사이에서는 어떤 것을 고르든 차이가 없다는 뜻입니다. "이 채권이 좋아 보인다, 저 채권이 마음에 든다"는 식으로 골라도 결국 같은 5%를 받으니, 지급하는 채권 중에서 고른다고 영웅이 되는 것은 아닙니다. 유일하게 중요한 것은 지급하지 못하는 채권을 제외하는 것입니다.
예를 들어 채권이 100개 있는데 90개가 지급을 하고 10개가 부도난다고 해 봅시다. 90개는 모두 같은 것을 지급하니, 그중 무엇을 고르든 상관없습니다. 중요한 것은 부도날 10개를 걸러내는 것뿐입니다. 이것이 부정적인 기술입니다. 투자 성과의 위대함은 무엇을 사느냐보다 무엇을 배제하느냐에서 나온다는 것이죠. 저는 이 말이 정말 유용하다고 생각했고, 지금도 그렇게 생각합니다.
이 모든 것을 종합하면 제 투자 철학의 출발점이 보입니다. 튜레브(Taleb)는 미래가 여러 가능성의 범위로 이루어져 있고, 결과는 무작위성(randomness)에 크게 좌우된다고 말했습니다. 갤브레이스는 예측은 헛되다고 했습니다. 엘라는 게임을 통제할 수 없다면 승자를 찾으려 애쓰기보다 패자를 피하는 편이 낫다고 했습니다. 밀켄은 채권 투자에서 살아남은 채권을 보유하고 부도를 피하는 것이 핵심이라고 했습니다. 이들의 생각을 모두 합치면 이 책에 담긴 철학이 나옵니다. 이것이 제 철학의 기원입니다.
1995년 4월 10일, 오크트리를 시작했습니다. 거의 20년 전입니다. 그때 우리는 투자 철학을 글로 적었고, 그것을 공개했습니다. 우리는 그 전 10년 가까이 다른 회사에서 함께 일하던 사람들이었는데, 한 팀으로 그곳을 떠나 오크트리를 세웠습니다. 저는 무엇이든 글로 적어 두는 것을 믿습니다. 오늘날 누가 말했듯이, 배운 것은 적어 두어야 합니다. 우리는 철학을 글로 쓰고 공개했으며, 그 뒤로 단 한 단어도 바꾸지 않았습니다. 고객들은 우리의 로드맵이 무엇인지 알고 있는 것을 좋아합니다.
여섯 가지 원칙은 다음과 같습니다.
첫째, 가장 중요한 것은 위험 통제입니다. 우리는 고객에게 우수한 투자 성과를 위해 가장 중요한 것은 많은 돈을 버는 것이나 시장을 이기는 것, 상위 4분위에 드는 것이 아니라 위험을 통제하는 것이라고 말합니다. 그것이 우리의 일이고, 우리가 여러분을 위해 하는 일입니다. 우리 고객들은 위험을 통제하면서 자산군에 투자하고 싶어서 우리를 찾아옵니다. 위험 통제에 덜 신경 쓰는 사람들도 있습니다. 그들은 좋은 시기에는 더 좋은 성과를 내지만, 나쁜 시기에는 더 나쁜 성과를 냅니다. 우리 고객은 우리가 주는 것을 원합니다.
둘째, 일관성을 중시합니다. 우리는 추락의 위험을 감수하면서 달을 향해 가려고 하지 않습니다. 1990년에 제가 처음 쓴 메모를 기억하실 겁니다. 로브가 말한 어떤 자산운용사 대표 이야기가 있었습니다. 그는 한 해 성과가 끔찍했는데, "간단하다. 상위 5% 운용사가 되고 싶다면 하위 5%에도 들어갈 각오를 해야 한다"고 말했습니다. 저는 하위 5%에는 전혀 관심이 없고, 상위 5%에 드는 것도 관심이 없습니다. 저는 장기적으로 꾸준히 중간보다 위에 있고 싶습니다. 여기 재미있는 수학이 있는데, 이 방에 있는 데이터 과학자들을 당황하게 할 것입니다. 그 첫 메모에서 저는 그 운용사 대표의 말과, 같은 무렵 한 고객이 제게 한 말을 대비시켰습니다. 그 대비가 바로 그 메모를 쓰게 만든 계기였습니다. 그 고객은 지난 14년 동안 자신의 연금 펀드가 27분위보다 위에 있었던 적도, 47분위보다 아래에 있었던 적도 없다고 말했습니다. 매년 확실하게 2분위에 머문 것입니다. 27과 47의 평균은 37이죠. 그런데 14년 내내 그 펀드가 어느 분위에 있었다고 생각하십니까? 정답은 4분위였습니다. 생각해 보면 37분위가 아니라 4분위라는 것이 거의 신비롭습니다. 답은 사람들이 무너질 때는 정말로 크게 무너진다는 데 있습니다. 그래서 우리는 일관성을 원한다고 말했습니다. 항상 중간보다 조금 위에 있고 싶다는 것이죠. 시장이 끔찍한 해에는 위험 통제가 보상받아 상위권으로 튀어 오를 수도 있겠지만, 장기적으로는 충분히 존경받을 만한 성과를 낼 수 있다고 생각합니다. 그렇게 하면 고객은 나쁜 경험을 겪지 않게 되고, 그것이 고객에게 매우 중요하다고 생각합니다.
셋째, 거시 예측은 투자에 결정적이지 않습니다. 우리는 거시 예측에 근거해 결정을 내리지 않습니다. 앞서 설명했듯이 우리 모두에게는 의견이 있습니다. 우리의 공식 원칙은 의견을 갖는 것은 괜찮지만, 그것이 옳은 것처럼 행동해서는 안 된다는 것입니다. 이것이 매우 중요하다고 봅니다. 마크 트웨인은 말했습니다. "우리를 곤경에 빠뜨리는 것은 우리가 모르는 것이 아니라, 확실히 안다고 믿는 것이 사실이 아닌 것이다." 그래서 우리는 거시 의견에 강하게 매달리지 않으려고 노력합니다.
넷째, 우리는 시장 타이밍을 거의 하지 않습니다. 이것은 매우 어렵기 때문입니다. 우리는 저평가되었다고 판단하는 자산에 장기 투자를 합니다.
이것이 오크트리의 철학입니다. 앞에서 말씀드린 기원과 영감이 이 철학에 어떻게 맞닿아 있는지 보실 수 있을 겁니다. 사실 이 모든 것은 우리의 모토에 응축되어 있습니다. 패자를 피하면 승자는 저절로 챙길 수 있고, 많은 투자자들이 문제를 걸러낸다면 종 모양 곡선을 떠올려 보십시오. 우리가 할 일은 많을 것이고, 가끔 예외적인 성과가 나오기도 할 것입니다.
많은 자산운용사들은 고객에게 상위 4분위, 오른쪽 꼬리의 큰 수익에 들겠다고 말합니다. 그런데 그것을 꾸준히 하기는 어렵습니다. 오른쪽 꼬리를 노렸다가 실패하면 왼쪽 꼬리로 떨어지게 됩니다. 우리가 말하는 것은 왼쪽 꼬리를 잘라 내겠다는 것입니다. 그것을 성공적으로 해낼 수 있다면, 우리는 대체로 해내고 있는데, 그러면 평균은 매우 좋을 것이고, 실제로 우리가 거둔 것도 대체로 그랬습니다.
마지막으로 제가 생각하는 가장 중요한 세 가지 격언을 남기겠습니다. 제가 만든 것은 아니고 제 경력 동안 접했던 것 중 가장 도움이 된 것들입니다. 이 격언들은 모두 책에 사용되어 있습니다.
첫째, 현명한 사람이 처음에 하는 것을 바보는 끝에 합니다. 투자의 모든 흐름은 결국 과열됩니다. 싸다고 생각되는 자산을 찾아서 산다면 그것은 훌륭합니다. 그런데 다른 모두도 그것이 싸다는 것을 알게 되면, 그 자산은 계속 오르게 되고 사람들이 그 흐름에 올라타면서 더 많은 사람들이 몰려들어 계속 올라갑니다. 그리고 마지막으로 그것을 사는 사람이 바보가 되고, 처음 사는 사람이 현명한 사람이 됩니다. 같은 자산이지만 가격이 다를 뿐입니다. 사람들이 말하듯이, 처음에는 혁신가, 그다음에는 모방자, 그리고 마지막에는 바보가 됩니다.
둘째, 평균 수심이 1.5미터인 개울을 건너다 익사한 키 180센티미터 남자를 잊지 마십시오. 98%의 확률로 성공하는 스카이다이버 이야기와 비슷합니다. 어떻게 살고 싶으냐에 따라 다르겠지만, 평균적으로 살아남는 것으로는 충분하지 않습니다. 우리는 나쁜 날에도 살아남아야 합니다. 그러므로 개울의 가장 얕은 곳도 건널 수 있어야 하고, 포트폴리오는 나쁜 날에도 살아남도록 짜여 있어야 합니다. 그래야 흔들려서 투자에서 밀려나지 않습니다.
셋째, 시대를 너무 앞서가는 것은 틀린 것과 구별되지 않습니다. 그리고 이것은 큰 도전입니다. 앞서 말했듯이 일어나야 할 일이 반드시 일어나는 것은 아니고, 제때 일어나는 것은 더더욱 아닙니다. 따라서 여러분의 판단이 옳았다는 것이 증명될 때까지, 그것이 증명된다면 말이지만, 버틸 수 있어야 합니다.
이 모든 격언은 제가 생각하기에 신념에 대한 겸손과 겸허에 대해 말해 주는 것 같습니다. 확신보다는 겸손이요. 확신이야말로 가장 큰 위험이라고 생각합니다. 이것으로 마치겠습니다.
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