저자: 박종훈 · 한국인
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코스피 4.9% 급락과 서킷브레이커 발동은 국내 강한 손(연기금·기관) 부재와 레버리지 확대 때문으로 진단. 외국인 163조 순매도가 누적됐고, 국민연금 리밸런싱 제기로 매도 압력이 커져 주가 상단 실링이 생겼다고 주장. 금리(10년물 4.2%)와 환율도 악화, 1998년 홍콩 사례와 유사하다며 변동성 확대를 경고. 레버리지 자제와 금리 4% 하회 여부 등을 관찰 포인트로 제시.
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안녕하세요. 박종훈입니다. 오늘이 7월 7일인데, 녹화를 하는 지금 코스피 지수가 급락했다가 나중에 간신히 회복했습니다. 그래도 결국 4.9% 하락으로 끝났죠. 많은 분들이 이 하락이 계속될지, 아니면 다시 반등할지 궁금해하실 겁니다. 그래서 앞으로 대한민국 코스피 시장이 어떤 일을 겪게 될지 종합적으로 말씀드리려고 합니다.
지금 대한민국 코스피 시장의 가장 큰 문제는 시장을 떠받칠 강한 손이 없다는 겁니다. 예전에는 코스피를 사 줄 수 있는 여러 주체가 있었습니다. 그런데 코스피가 급등하는 사이에 그런 강한 손들은 사라지고 약한 손만 남았습니다. 강한 손은 코스피에 투자한 뒤 장기 보유하는 투자자입니다. 반면 약한 손은 빚을 내서 단기 투자를 하거나 레버리지 투자를 하는 쪽이죠. 지금 코스피에서는 단기 투자와 레버리지 투자가 엄청나게 늘었고, 이들이 시장을 떠받치는 마지막 손이 되어 있습니다.
그러면 어떤 문제가 생기냐면, 시장을 떠받칠 힘이 약해졌기 때문에 주가가 떨어질 땐 폭락하고, 반등할 땐 급등하는 엄청난 변동성이 나타날 수밖에 없습니다.
오늘 삼성전자가 2분기 잠정 영업이익을 발표했습니다. 89조 4천억 원이라는 놀라운 실적이었죠. 삼성전자 역사에서도 길이 남을 실적이고, 세계적으로도 최상위 수준의 영업이익입니다. 이런 발표가 나오면 당연히 코스피가 올라야 합니다. 그런데 시가총액에서 1분의 1보다도 훨씬 큰 비중을 차지하는 삼성전자 실적이 좋았는데도 코스피는 4.9% 떨어졌고, 중간에 서킷브레이커까지 발동됐습니다.
서킷브레이커는 26년 동안 총 12번 발동됐습니다. 그중 여섯 번이 2026년에 발동된 것입니다. 2000년 닷컴 버블 붕괴, 2008년 글로벌 금융위기, 2020년 팬데믹 위기처럼 큰 위기가 있을 때도 발동 횟수는 그보다 적었습니다. 그런데 2026년에는 뚜렷한 위기가 없었는데도 여섯 번이나 발동됐고, 7월 7일에도 또 발동됐습니다. 하루 동안 엄청난 변동성을 보였다는 뜻이죠. 앞으로 이 변동성은 대한민국 증시에서 일상이 될 가능성이 큽니다. 증시를 받치는 손이 얇아졌기 때문에, 조금만 떠받쳐도 주가가 폭등하고 작은 악재에도 폭락하는 일이 하반기에도 끝없이 반복될 수밖에 없습니다.
간밤 뉴욕 증시는 3대 지수가 동반 상승했습니다. 다우지수는 사상 처음으로 53,000을 돌파했죠. 삼성전자 영업이익도 컨센서스를 웃돌았습니다. 그런데 외국인들은 이런 좋은 환경과 삼성전자 실적을 무시하고 오늘도 3조 7천억 원어치 주식을 팔았습니다. 7월 6일까지 누적 순매도가 158조 원이었으니, 오늘 분을 더하면 163조 원입니다. 대한민국 역사에서 찾아보기 어려울 만큼 어마어마한 금액입니다.
이제 질문을 바꿔 보겠습니다. 누가 우리나라 증시에서 주식을 살 수 있을까요? 개인, 기관, 연기금, 외국인 이렇게 4대 주체가 있는데, 이들 모두 주식을 떠받칠 여력이 소진됐다는 것이 큰 문제입니다.
먼저 개인입니다. 투자자 예탁금은 최근 며칠 사이 137조 원에서 118조 원으로 급격히 줄었습니다. 평소보다 예탁금이 많은 건 맞지만, 이런 속도로 줄어든다면 언젠가 개인 예탁금도 바닥날 수밖에 없습니다. 더 큰 문제는 빚투가 많다는 겁니다. 삼성전자와 SK하이닉스의 신용융자 잔고는 각각 5조 5천억 원, 5조 3천억 원으로 사상 최대입니다. 빚내서 투자하는 이례적인 상황이니, 개인의 실탄이 점점 소진되는 것은 당연합니다.
다음은 기관입니다. 투신, 연기금, 보험, 은행 등은 자체 판단으로 주식을 사는데, 이들은 이미 살 수 있는 최대치를 사 둔 상태입니다. 최근 열흘 동안 합산해 보면 기관은 1조 1천억 원어치를 순매도했습니다. 금융투자는 8조 3천억 원을 순매수했지만, 이를 기관의 매수라고 보기는 어렵습니다. 레버리지 ETF를 비롯한 대부분의 ETF 매수가 금융투자로 잡히기 때문입니다. 겉으로는 기관이 7조 5천억 원을 산 것처럼 보이지만, 실제로는 레버리지 투자자의 자금입니다. 레버리지는 약한 손입니다. 빚내서 투자하면 코스피를 단단히 받치는 게 아니라 아주 약하게 받칠 뿐입니다.
지금까지 주가를 떠받쳐 온 가장 큰 주체는 연기금이고, 그중에서도 국민연금입니다. 국민연금의 국내 주식 비중은 한때 30%를 넘었을 겁니다. 6월 말 기준으로 삼성전자와 SK하이닉스 보유 규모만 300조 원에 이릅니다. 그런데 국민연금이 7월 1일부터 리밸런싱을 실시한다고 발표했습니다. 주가가 오른 만큼 주식을 내다 팔겠다는 뜻입니다.
원래 국민연금은 국내 주식 비중을 14.4%로 정하고, 장기적으로 13%까지 줄이기로 했습니다. 이는 수많은 경제학자들이 경제 모델을 돌려 가며 국민연금의 수익률 극대화와 국내 금융시장 안정을 함께 고려해 정한 목표였습니다. 그런데 올해 1월 기금운영위원회에서 목표 비중을 14.9%로 올렸고, 1월 26일에는 리밸런싱을 유예한다고 발표했습니다. 이것이 문제였습니다. 주가가 아무리 올라도 웬만하면 팔지 않겠다는 것이었고, 그 결과 6월 말 국민연금의 주식 비중은 30%까지 높아졌을 것으로 추정됩니다.
이 때문에 다른 시장에서 문제가 생겼습니다. 주가는 떠받쳤을지 몰라도 환율은 계속 오르고 금리도 올라가는데, 이를 막을 수단이 이제 대한민국에 남지 않게 된 겁니다. 거시경제에서는 모든 변수를 함께 고려해 목표치를 정해야 합니다. 한 가지 목적만 위해 목표치를 정하면 다른 시장이 망가지는 것이 거시경제의 원리입니다.
그래서 국민연금은 7월 1일부터 리밸런싱을 실시하겠다고 공식 발표했습니다. 초과 보유한 지분을 정리하겠다는 뜻이고, 그러니 주식을 팔겠다는 얘기입니다. 문제는 한꺼번에 팔면 주가가 대폭락한다는 것입니다. 그래서 국민연금은 조금씩 야금야금 팔겠다고 했습니다.
그런데 국민연금이 주식을 팔지 않는 사이 외국인들은 왜 이렇게 많이 팔았을까요? 외국인 투자자에는 여러 종류가 있습니다. 글로벌 연기금이나 국부펀드 같은 곳은 국가별 목표 비중 규칙이 있어서, 비중을 넘으면 기계적으로 팔도록 되어 있습니다. 결국 국민연금이 리밸런싱을 하지 않았기 때문에 이런 일이 벌어진 것입니다. 국민연금이 미리 리밸런싱을 했다면 이미 현금을 많이 확보해 두었을 테니 시장을 떠받칠 수 있었을 겁니다. 그런데 국민연금이 움직이지 않자, 다른 나라 연기금도 한국 투자 비중을 맞추기 위해 주식을 팔게 된 것입니다.
글로벌 연기금이나 국부펀드가 팔고 나간 자금은 주가가 대폭락하기 전에는 다시 돌아오기 힘듭니다. 단일 국가 한도가 있는 펀드들도 있습니다. 한국에 대한 투자 비중을 10%나 20%로 정해 두고, 그 이상이 되면 초과분을 강제로 팔아야 합니다. 벤치마크 자금도 마찬가지입니다. 상반기 말에 리밸런싱을 하고 하반기에도 또 하니, 계속 팔기만 하는 것이죠.
결국 외국인은 엄청난 차익을 챙기고 163조 원을 비싸게 팔고 나갔습니다. 그런데 정작 국민연금은 지금 주식을 팔 수가 없는 처지입니다. 국민연금이 주식을 파는 순간 주가가 폭락하는 현상이 이미 나타났기 때문입니다.
국민연금은 천천히 팔아서 주가를 떨어뜨리지 않겠다고 했습니다. 하지만 문제가 있습니다. 연기금의 잠재 매도 물량을 추정해 보면, 코스피가 8,500일 때 최대 51조 원, 9,000일 때 74조 원, 10,000일 때 120조 원어치를 팔아야 합니다. 주가가 오를수록 팔아야 할 물량이 늘어나는 구조입니다.
이것이 바로 알려진 매물의 법칙이 작동하는 상황입니다. 투자자들은 "코스피가 8,500이 되면 국민연금이 팔겠구나, 9,000이 되면 더 팔겠구나" 하고 예상합니다. 팔릴 물량은 미리 주가에 반영되기 때문에, 주가에 상단 실링이 생겨 버렸습니다. 코스피가 오르려 해도 엄청난 제약이 걸린 셈입니다. 외국인 입장에서 지금 코스피는 천장이 막힌 투자처입니다. 그래서 웬만해서는 주식을 사지 않습니다.
국민연금이 과연 주식을 팔 수 있을지도 의문입니다. 7월 1일 국민연금이 주식을 얼마나 팔았는지 추정할 수 있는 지표가 있습니다. 연기금 전체 순매도액은 2,177억 원이었습니다. 연기금 전체이지만, 국민연금의 몸집이 워낙 크니 상당 부분이 국민연금일 거라고 볼 수 있습니다. 그런데 이 매도 소식이 알려진 2일, 아무런 악재가 없었는데도 코스피는 7.89%나 폭락했습니다.
그러자 국민연금은 주식을 팔기 어려워졌습니다. 2일 연기금 순매도는 495억 원에 그쳤고, 3일과 6일에도 거의 팔지 못했습니다. 7일에는 서킷브레이커가 걸리면서 주가가 8% 넘게 떨어지자, 연기금 전체로 보면 285억 원어치를 오히려 샀습니다. 첫날은 2,177억 원을 팔았지만, 이후 5거래일 동안 평균 하루 432억 원을 파는 데 그쳤습니다.
하루 432억 원씩 팔면 50조 원을 파는 데 4.7년이 걸리고, 74조 원은 6.9년, 120조 원은 11년이 넘게 걸립니다. 국민연금이 이 주식을 팔고 나갈 수 있을지 저는 굉장히 회의적입니다. 국민연금은 연못의 고래와 같습니다. 대한민국 금융시장의 크기에 비해 국민연금이 너무 큽니다. 살 때는 마음대로 살 수 있어도, 팔 때는 마음대로 팔 수 없습니다. 그래서 원래부터 꾸준히 리밸런싱을 했어야 했습니다. 리밸런싱을 하지 않은 탓에 조금만 팔아도 주가가 폭락과 폭등을 반복하고, 한국 금융시장의 변동성이 어마어마하게 커진 것입니다.
그렇다면 매일 432억 원씩 5년 동안 팔면 되지 않겠느냐고 생각할 수 있습니다. 그러기에는 시간이 많지 않습니다. 환율이 계속 오르려고 하고 있습니다. 환율을 끌어내리는 일도 국민연금을 통해 해야 하는데, 국민연금이 해야 할 일이 너무 많아서 일하시는 분들이 안쓰럽고 불쌍할 정도입니다.
더 큰 문제는 금리입니다. 2025년 5월 한국 10년 국고채 금리는 2.7%였습니다. 지금은 4.2%입니다. 같은 기간 미국 10년물 국채 금리는 4.4%에서 4.5% 정도로 큰 변화가 없었습니다. 한국만 유독 금리가 엄청나게 올랐습니다. 물가 상승, 환율 문제, 국민연금이 주식 비중을 높이고 채권을 사지 않은 것, 그리고 모두가 빚내서 투자하면서 자금 수요가 늘어난 것 등 여러 이유가 겹쳤습니다.
이렇게 올라간 금리를 낮출 힘은 지금 국민연금밖에 없습니다. 그런데 국민연금이 주식을 팔지 못하고 채권 시장을 떠받쳐 주지 못하면, 금리는 4%대에 머물게 됩니다. 그러면 주식 시장보다 채권 시장이 더 큰 문제가 됩니다. 금리가 4%를 넘으면 한국 경제 주체들이 버티기 어렵습니다. 주식 시장만 좋고 실물경제가 무너지면 안 되지 않겠습니까? 그래서 10년물 국고채 금리를 4% 아래로 낮추는 것이 정말 중요합니다. 기업들은 이자 부담 때문에 지금 난리가 났습니다. 그런데 채권을 사 줄 손이 없다는 것이 지금 한국 금융시장의 더 큰 문제입니다.
국민연금이 400억 원씩 5년 동안 주식을 팔 여유가 없다는 것도 이 때문입니다. 채권 시장이 계속 문제가 될 것이고, 금리가 이렇게 높으면 한국 가계와 기업에 큰 부담을 줍니다. 한국의 GDP 대비 가계부채 비율은 세계 5위 안에 들 정도로 높은 편입니다. 금리가 오르면 원리금 부담이 커져 처분 가능한 소득이 줄고, 소득이 줄면 소비와 투자가 위축됩니다. 기업 대출 금리는 국고채 금리보다 훨씬 높습니다. 한국 BBB급 회사채 금리는 10%를 넘은 지 오래입니다. 기업이 10%가 넘는 금리를 감당하기는 쉽지 않습니다. 금리를 쉽게 낮추지 못하면 한국 거시경제와 실물경제 전체가 나빠질 수 있습니다.
주가가 올라서 그 돈으로 소비를 하면 되는데, 지금은 그렇지 않습니다. 사람들이 빚내서 주식에 투자하면서 오히려 소비를 줄이고 있습니다. 저는 지금 대한민국의 상황이 1998년 홍콩과 굉장히 비슷하다고 생각합니다. 당시 홍콩은 집값이 엄청나게 올랐고, 주가도 과대평가됐습니다. 여기에 더해 홍콩 달러는 미국 달러에 묶이는 페그제였기 때문에 억지로 환율을 떠받치고 있었습니다. 그러자 소로스를 비롯한 헤지펀드들이 환시장, 금리, 주가를 동시에 공격했습니다. 항셍지수는 16,000에서 6,600까지 떨어졌습니다. 세 시장이 모두 흔들렸기 때문입니다. 증시도 통화도 과대평가되어 있으니, 헤지펀드들이 한꺼번에 달려들어 숏을 쳤고 주가가 폭락했습니다.
제가 가장 우려하는 것도 이것입니다. 주가가 대폭락한 뒤 외국인이 소규모로 매수를 시작하면, 지금 대한민국 시장은 매수세가 얇고 매도도 잘 안 되는 시장이라 큰 충격을 받습니다. 그런 상황에서 외국인이 조금 돌아오면 언론들은 대서특필할 겁니다. 외국인이 2천억 원, 3천억 원어치만 사도 "드디어 외국인이 순매수로 돌아왔다, 이제 코스피가 다시 오른다"라고 떠들 겁니다. 그런데 이것을 과장하면 문제가 생깁니다. 지금 단일 종목 레버리지 상품이 14개나 나와 있습니다. 여기에 개인들이 단일 종목 레버리지로 엄청나게 주식을 사면, 개인들의 추격 매수가 마지막 연료를 태우는 셈이 됩니다.
지금 대한민국의 매수 세력은 굉장히 약합니다. 국민연금은 더 이상 사 줄 수 없고, 기관도 개인도 어렵습니다. 마지막 돈까지 레버리지로 태워 샀는데, 갑자기 하락 베팅이 들어오면 레버리지 투자자는 가장 약한 손입니다. 주가가 20%만 떨어져도 레버리지는 40%가 빠지니 바로 손절합니다. 그러면 매수 세력이 한꺼번에 빠지면서 주가가 대폭락합니다.
그래서 저는 외국인이 돌아오기를 바라지만, 앞으로 3천억 원이 아니라 50조, 70조 단위로 돌아오기를 바랍니다. 3천억 원어치 주식을 산 것을 두고 외국인이 돌아왔으니 안심하고 주식을 사라고 하는 것은 굉장히 위험합니다. 지금 사람들은 흥분해 있으니 레버리지 투자에 나설 겁니다. 그러면 주가가 일시적으로 폭등할 수도 있겠지만, 외국인들은 이 상승이 굉장히 약하다는 것을 알고 있습니다. 한순간에 포지션을 바꿔 주식, 채권, 환시장을 한꺼번에 공격할 수도 있습니다.
그래서 국민연금이 큰 역할을 해 줘야 하고, 앞으로 국민연금은 어려운 결단을 내려야 하는 순간이 올 가능성이 있습니다. 7월 1일부터 7일까지 보여 준 속도대로 계속 팔면, 하루 400억 원 정도만 순매도하게 됩니다. 연기금 전체 수치라 국민연금만의 수치라고 특정할 순 없지만, 상당 부분이 국민연금일 것입니다. 국민연금은 연기금 중에서 혼자 대왕고래 같은 존재니까요.
국민연금이 하루 400억 원씩 팔아 4년 정도 버티면, 국민연금에 누적 적립금이 쌓이면서 한국 증시의 안전판이 자동으로 복원됩니다. 그러니 3~4년이면 복원될 수 있습니다. 하지만 그 3~4년 동안 한국 시장의 약점은 계속 노출될 것입니다. 그렇다고 하루 2천억 원 이상 주식을 팔면 1년이면 리밸런싱을 끝낼 수 있겠지만, 7월 2일에 보셨듯이 주가가 7.89%나 폭락합니다. 안전판을 빨리 복원하기 위해 국민연금이 주가 하락을 감수할 것인지, 아니면 하락을 두려워하며 3~4년 이상 천천히 팔 것인지는 국민연금의 아주 중요한 결단이 될 것입니다.
사실 이런 고민이 처음부터 생기지 않았을 수도 있었습니다. 코스피가 5,000일 때부터 리밸런싱을 했다면, 지금 국민연금은 이미 큰 수익을 올렸을 것이고 안전판도 충분히 쌓였을 겁니다. 한국 금융시장도 훨씬 튼튼했을 것입니다. 5,000대에서부터 팔았다면 충분했을 텐데, 9,000까지 가도록 팔지 않았기 때문에 지금 주가가 7,000대까지 떨어졌고, 국민연금은 안전판 역할을 제대로 하지 못하고 있습니다. 저도 굉장히 안타깝습니다.
지금 우리는 헤지펀드의 공격에 굉장히 취약합니다. 따라서 투자자 여러분은 외국인이 돌아왔을 때 이것이 헤지펀드의 장난인지, 아니면 진짜 돌아온 것인지 구별해야 합니다. 외국인이 돌아왔다는 사실만으로 레버리지 투자를 시작하는 것은 굉장히 위험합니다. 앞으로 증시의 변동성은 훨씬 커질 것입니다. 이 큰 변동성에 휩쓸리지 않으려면 첫째, 레버리지나 인버스에는 투자하지 않는 것이 좋습니다.
둘째는 장기 투자할 수 있는 자금만 남겨 두셔야 합니다. 당장 3, 4년 뒤에 급전이 필요하다면, 결혼이나 집 마련처럼 돈이 필요한 시점이 정해져 있다면, 그 돈까지 넣거나 빚내서 투자하는 건 전부 위험합니다. 왜냐하면 변동성이 이미 커진 시장에서는 어떤 일이 벌어질지 모르기 때문입니다.
7월 7일 시장이 증명한 것은 폭락 자체가 문제가 아니라는 점입니다. 진짜 문제는 변동성입니다. 주가는 앞으로도 급등했다가 급등하는 식으로 별짓을 다 하면서 우리를 현혹할 겁니다.
그러니 앞으로는 지수만 보지 말고, 우리나라 증시를 떠받칠 수 있는 손이 회복되는지를 살펴야 합니다. 연기금이 매도를 멈추고 언젠가 다시 주식을 살 수 있는 상황이 되는지, 외국인이 계속 매도만 하는지, 아니면 매수로 돌아서되 그 금액이 조 단위로 들어와 증시를 실제로 떠받칠 만큼 충분한지, 혹시 헤지펀드가 장난을 치는 것은 아닌지를 잘 판단하셔야 합니다.
가장 중요한 것은 방향 전환을 결정하는 요인입니다. 우리나라 10년물 국고채 금리가 4% 아래로 떨어져서 오랫동안 유지될 수 있는지를 봐야 합니다. 잠깐은 누군가 사서 금리가 떨어질 수 있으니, 떨어뜨리는 것 자체는 얼마든지 가능하지만 그것을 유지하는 건 정말 어렵습니다. 그래서 한두 달 이상 10년물 국고채 금리가 3%대 중반까지 떨어진다면, 대한민국 금융시장이 안정될 수 있다고 봅니다. 환율도 마찬가지입니다. 국민은 환율 자체가 아니라 시장 전체가 안정돼야 믿을 수 있으니, 이 두 가지가 굉장히 중요합니다.
시장을 떠받치는 손이 강해진다면, 제가 보기에는 우리나라 증시도 다시 부활할 수 있을 겁니다.
반대로 시장을 떠받치는 돈이 살아나지 않은 상태에서 외국인이 들어오는 것처럼 우리 국민들을 속인다면, 그건 눈속임이니 조심하셔야 합니다.
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자, 이제 박종훈의 지식한방을 마칠 시간이 됐습니다. 다음 시간에 뵙도록 하겠습니다.
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