저자: GuillaumeBettin · 외국인
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Terry Smith 펀드 연례총회 내용을 정리. 단기 성과 부진에도 전략을 바꾸지 말 것, 저수익 산업(에너지·은행·부동산·항공) 회피, P/E만으로 고평가 판단 금지(성장률·품질 함께 고려), Adobe의 Figma 인수 등 자본배분 실패 사례, Amazon 온라인 식료품 투자 비판, Fortinet 보유 언급, 시장 타이밍 불가론, 완벽한 이해 전 투자 필요성 강조. 특정 자산의 1~3개월 방향 예측은 없음.
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Hey everyone, dans cette vidéo je vais vous faire un rapide résumé de ce que j'ai retenu de l'assemblée générale annuelle du fonds de Terry Smith. Pour ceux qui ne connaissent pas Terry Smith, c'est un investisseur que l'on peut ranger dans la catégorie « qualité », même si, nous le verrons, il ne néglige pas du tout la valorisation. Son fonds affiche un rendement annuel de 15,4 % depuis sa création il y a plus de 10 ans, ce qui est une performance vraiment très, très bonne.
Je vais donc partager mes notes avec vous, en mettant en avant les points qui m'ont semblé intéressants. Nous parlerons de stratégie d'investissement, de valorisation, d'Adobe (qui vient de perdre 14 % il y a quelques jours), d'Amazon et de Fortinet.
Le premier point que j'ai retenu concerne l'importance de ne pas changer sa stratégie d'investissement d'une année à l'autre en fonction de ses performances. Dans sa présentation, il commence par évoquer sa performance en 2023 et les années précédentes, et l'on constate qu'il a sous-performé le marché. En 2022 et 2023, dans une situation comme celle-ci, beaucoup d'investisseurs particuliers moins expérimentés pourraient être tentés de penser qu'ils n'ont pas la bonne stratégie et qu'il faut la changer, mais ce serait sûrement une grosse erreur.
Prenons l'exemple bien connu de Peter Lynch : les années où le marché était positif, la performance de son fonds était nettement supérieure à celle du marché. Mais quand le marché était négatif, la performance de Peter Lynch était encore pire. Au final, sur le long terme, son fonds a largement surperformé le marché. Sur 13 ans, il a réalisé un rendement annuel de 30 %, ce qui est absolument énorme.
Dans sa présentation, Terry Smith nous montre qu'en 2022 et 2023, de nombreux secteurs sous-performants ont eu de très bons résultats. Il s'agissait en fait d'anomalies. Il parle par exemple du secteur de l'énergie, de l'industrie, des banques, etc. Beaucoup d'entreprises qui sont fondamentalement parmi les meilleures ont très bien performé durant cette période.
Mais il faut avoir conscience que c'était une période singulière et que les fondamentaux restent ceux d'entreprises à faibles besoins en capital, avec des rendements très élevés, des taux de rentabilité très élevés, sans dette, en croissance, avec des marges très importantes. Il faut rester rationnel : ce sont toujours des entreprises supérieures, et il faut avoir confiance dans sa stratégie et dans le fait qu'elle surperformera sur le long terme, mais pas forcément chaque année.
Deuxièmement, il ne se soucie pas du tout de ne pas être très diversifié sectoriellement. Cela me rappelle par exemple une vidéo que j'ai faite il y a plusieurs mois sur Next City. J'avais conclu que Next City était, disons, une entreprise plutôt pourrie, et dans les commentaires, des gens disaient : « Oui, mais c'est normal, c'est de l'immobilier, donc il est normal qu'ils aient de la dette. Vous ne pouvez pas... » On ne s'attend pas à ce qu'elles aient les mêmes marges que des entreprises comme Visa et autres, mais ce que je répondais, c'est que si l'on a un secteur où l'on s'attend à avoir toujours beaucoup de dette, des marchés toujours très faibles, etc., pourquoi se forcer à investir dans un secteur inférieur ? Ce n'est certainement pas une très bonne idée.
Il n'y a donc, à mon sens, aucun problème à choisir ses secteurs, puisqu'il y en a qui sont clairement supérieurs à d'autres. Si l'on veut gagner de l'argent, on n'ira pas dans les mauvais secteurs. Il nous dit clairement qu'il n'investira jamais dans l'énergie, qu'il n'investit pas dans les banques, ni dans l'immobilier, et qu'il n'investira jamais dans quoi que ce soit lié au transport aérien, car ce sont des activités qui très souvent détruisent même de la valeur, avec des taux de rentabilité inférieurs au coût du capital.
C'est un peu comme si vous achetiez un bien immobilier à crédit : l'emprunt coûte 5 % par an, mais si votre rendement annuel n'est que de 4 %, vous perdez 1 % par an, il y a donc destruction de valeur. En réalité, ce n'est pas un enrichissement, bien au contraire, c'est un appauvrissement. Il existe donc des secteurs comme ceux-là, et à l'inverse, il se concentre sur les bons secteurs, comme la technologie, les biens de consommation et la santé.
Troisième point : le PER ne suffit pas à déterminer si une entreprise est chère. Une grosse erreur que l'on peut commettre lorsqu'on regarde la valorisation, lorsqu'on essaie de déterminer si une entreprise est bien valorisée ou non, c'est de simplement regarder un multiple et de se dire : « Bon, 15 est un multiple normal, le marché est à 17 », etc. Donc 25 ou 30, c'est énorme, c'est forcément trop cher, je n'achète pas.
Or la notion de cher ou pas cher n'existe pas en absolu ; c'est toujours relatif à ce que l'on obtient en retour. Dans le cas d'une entreprise, c'est relatif à la croissance que l'on obtient en retour, et à la qualité que l'on obtient en retour, ce qui est parfaitement logique.
Imaginez, pour reprendre des exemples simples, que vous lanciez votre propre entreprise, une activité très simple. Vous êtes seul, disons que vous avez une chaîne YouTube et que vous vendez un abonnement, un logiciel. Supposons que l'année dernière vous ayez fait 100 000 €, que cette année vous en fassiez 200 000 €, et que vous prévoyiez 400 000 € l'année suivante, puis 800 000 € l'année d'après.
Puis vous recevez un mail de quelqu'un qui souhaite racheter votre entreprise. S'il vous propose 400 000 € pour la racheter, alors que vous savez qu'en un an vous venez de faire 200 000 € et que vous en attendez 400 000 € l'année prochaine, soit aujourd'hui un multiple de deux fois ce que vous avez fait, eh bien, vous allez évidemment refuser, puisque vous avez 100 % de croissance par an.
Et s'il vous propose au moins 1 million, alors vous allez... peut-être commencer à vous demander si vous préférez avoir 1 million maintenant ou peut-être davantage plus tard. À l'inverse, si vous n'avez aucune croissance, mais que vous faites 100 000 € depuis trois ans et que quelqu'un vous propose 400 000 € pour vous racheter, eh bien, c'est beaucoup plus intéressant, parce que vous gagnez quatre années de chiffre d'affaires.
On voit donc clairement que le multiple de valorisation dépend entièrement de la croissance. Un certain multiple sera bon marché si la croissance est très forte, mais il pourra être très cher si la croissance est très faible. Il faut aussi prendre en compte la qualité. Une entreprise très endettée est évidemment moins attractive qu'une entreprise sans dette, donc vous serez prêt à la payer moins cher, et ainsi de suite.
Il ne faut donc absolument pas regarder seulement le multiple ; il faut tenir compte avant tout de la croissance, et aussi de l'endettement, etc.
Quatrième point : en 2023, ils ont vendu Adobe. Il ne suivait donc pas leur dernière initiative, Firefly, qu'ils venaient de lancer, et qui refuse encore de fournir des images de personnes blanches. Cela dit, je l'ai testé, et c'est beaucoup moins flagrant que dans le cas de l'IA de Google. Mais c'était avant, en 2023.
Il a acheté l'action lors de la grosse chute de 2022 et l'a vendue en 2023. La raison de sa vente est intéressante. Il explique qu'Adobe a payé 20 milliards pour le rachat de Figma. Figma est beaucoup utilisé dans les équipes entre développeurs et designers, ce qui permet aux designers de collaborer sur des maquettes et de les partager avec les développeurs. C'est assez pratique.
Ce qui le dérangeait, c'est qu'Adobe ne voulait donner aucun chiffre sur Figma : chiffre d'affaires, bénéfices, etc. Tous les chiffres étaient secrets, parce qu'ils avaient signé un accord de confidentialité (NDA). Ils n'avaient donc pas le droit de divulguer les chiffres. Il a déjà trouvé cela suspect et s'est demandé pourquoi ils avaient signé cela. Si on signe ça, il y a un problème derrière, quelque chose à cacher. Mais comme c'est une grande entreprise privée, ils ont tout de même pu trouver quelques chiffres. Il s'avère qu'Adobe a payé 20 fois le chiffre d'affaires de Figma, qui réalisait donc 1 milliard de dollars par an. Ils ont payé 20 milliards de dollars, soit 20 fois le chiffre d'affaires : c'est cher.
On pourrait donc déjà dire qu'il s'agit d'une mauvaise allocation du capital. On a aussi avancé que la volonté d'Adobe de payer si cher révèle qu'ils avaient identifié une faiblesse dans leur activité qu'ils voulaient combler par le rachat de Figma. Pour eux, cela signalait donc une faiblesse de leur business. D'ailleurs, l'acquisition a depuis été annulée, et Adobe a dû payer 1 milliard de dollars pour mettre fin à l'accord.
Au point numéro 5, il évoque brièvement Amazon, qu'il a aussi vendu en 2023. La raison de la vente est que Andy Jassy, le nouveau CEO qui a succédé à Jeff Bezos — initialement celui qui dirigeait toute la division AWS et qui est maintenant CEO d'Amazon dans son ensemble — a annoncé vouloir investir une somme énorme. L'accent était mis sur les courses alimentaires en ligne, donc pouvoir acheter des légumes, des fruits, etc. sur Amazon.
Selon Terry Smith, il s'agissait d'une décision vraiment catastrophique et d'une très mauvaise allocation du capital. Il préférait qu'Amazon se concentre sur des modèles d'affaires de bien meilleure qualité, comme AWS ou même leur activité publicitaire. Il a donc décidé de vendre, puis a précisé que cette orientation vers la vente de courses en ligne ne s'est finalement pas produite. Il sera donc intéressant de lire les rapports annuels d'Amazon et les questions des analystes, que je n'ai pas encore faites, pour voir si cela reste pertinent, s'ils ont changé d'avis, s'ils ont réalisé que ce n'était peut-être pas une bonne décision, etc. Mais en tout cas, si vous investissez dans Amazon, c'est un point important à considérer.
Autre point : parmi les actions qu'il a achetées en 2023, il y a Fortinet. J'ai une petite position sur Fortinet. En revanche, ce n'est pas encore une entreprise que je connais très bien, et il n'en parle pas beaucoup dans la présentation, mais il dit quelque chose d'intéressant : il considère que Fortinet est en situation de duopole avec Palo Alto Networks, ce qui est un point très, très positif.
Les entreprises en situation de monopole ou de duopole sont souvent celles qui performent extrêmement bien. On pense à Visa et MasterCard, qui forment un duopole ; il y a Moody's et S&P Global, également en duopole, etc. C'est donc un très bon point. Et dans ce duopole, je suis très content de ne détenir que Fortinet, puisque j'ai regardé les chiffres. En tout cas, la rémunération en actions (SBC) semble bien meilleure du côté de Fortinet que de Palo Alto Networks, où elle est beaucoup plus élevée, au point que les actionnaires sont tout de même dilués, et fortement, contrairement à Fortinet. Il faut donc que je continue à creuser cette entreprise, mais c'est un point positif.
Septième point : accepter l'idée de ne jamais investir dans une action qui nous intéresse. Il dit que dans son univers d'investissement — toutes les entreprises qui répondent à ses critères de qualité et dans lesquelles il pourrait investir — il y en a beaucoup qui sont sur son radar depuis 14 ans, mais qu'il n'a jamais achetées, qu'il n'a jamais pu acheter, parce qu'il a estimé qu'elles n'atteindraient jamais une valorisation attractive.
Cela me fait penser à deux choses. D'abord, on a tendance à beaucoup catégoriser les styles d'investissement — value, qualité, grande capitalisation, peu importe — et je trouve cela assez dangereux, car on risque de tomber dans la caricature et donc d'ignorer des critères plus associés à un autre style d'investissement. Ici, on voit que Terry Smith est souvent considéré comme un investisseur « qualité », alors que la croissance est pour lui complètement l'un des éléments importants dans ses choix d'investissement, tout comme la valorisation. Il estime simplement que la bonne approche est de commencer par sélectionner les bonnes entreprises, afin de réduire son univers d'investissement, puis, parmi ces bonnes entreprises, d'investir dans celles qui ont les valorisations les plus attractives à ce moment-là. Donc, ne pas négliger la valorisation parce qu'on se dit que la qualité a un prix, que la croissance a un prix : oui, mais il y a des limites.
Ensuite, quand je fais mes valorisations d'actions, je suis bien conscient que certaines actions ne descendront peut-être jamais au prix qui m'intéresserait, mais cela ne me dérange absolument pas. En fait, il ne faut pas être dérangé par cela. Et enfin, il est tout à fait normal de n'investir que dans quelques entreprises par an, et cela suffit. Il n'est pas nécessaire d'acheter 20 entreprises différentes par an. Je pense donc qu'il vaut mieux être assez prudent, assez conservateur, et donc ne pas chercher à acheter toutes les entreprises qui nous intéressent, ni se dire « il faut absolument que j'aie celle-là », car on risque de faire des erreurs.
Ensuite, sur la question de la sortie du marché : quelqu'un lui a demandé s'il pensait qu'être investi en permanence était un désavantage. Terry Smith, au contraire, a dit que sortir du marché est extrêmement risqué. Il évoque un scénario que l'on voit très souvent : si vous avez raté les 10 meilleurs jours, si vous n'étiez pas investi pendant les 10 meilleures journées, votre performance est divisée par deux. Si vous avez raté les 20 meilleurs jours, on la divise par un autre facteur, et si vous avez raté les 40 meilleurs jours, on la divise encore. Or, ces jours-là, on n'est pas forcément là ; il faudrait être capable de les anticiper. Mais il estime que, je cite : « Nous n'avons pas les compétences pour prédire quand sortir, et nous ne connaissons personne qui les ait. » Donc attention lorsque quelqu'un vous dit que le marché va chuter, qu'il faut sortir, etc. C'est souvent la meilleure façon, sauf si vous avez beaucoup de chance, de ruiner votre performance à long terme.
Un dernier point, sur la question d'investir dans ce que l'on comprend. J'ai trouvé cela intéressant parce que cela va à l'encontre de ce que l'on entend souvent. On entend souvent qu'il ne faut investir que dans ce que l'on connaît, dans ce que l'on comprend vraiment, ce qui est vrai dans une certaine mesure. Mais je pense qu'on peut souvent aller aux extrêmes, et que cela peut devenir une forme de névrose. J'aime donc ce qu'il dit à ce sujet. Il explique que les gens lui disent souvent que le problème avec l'intelligence artificielle, c'est qu'on ne comprend pas vraiment comment ça fonctionne, et donc on ne peut pas investir dedans, c'est compliqué d'investir.
Or il explique qu'il existe très peu de choses dont on comprend vraiment en détail le fonctionnement. Il donne un exemple très simple : un produit ménager pour la salle de bain. C'est un produit très basique que tout le monde utilise. Chacun voit que ça marche, mais en réalité, personne ne sait vraiment comment ça fonctionne. Personne ne connaît vraiment les ingrédients chimiques. Pourtant, on sait que ça marche, et on connaît les entreprises qui fabriquent ces produits, et je suis tout à fait d'accord avec lui sur ce point. Il vaut évidemment toujours mieux connaître le plus possible une entreprise, mais je ne pense pas qu'il faille attendre de tout comprendre parfaitement avant d'investir, sinon on n'investira jamais, ou presque jamais.
제 생각에는 파레토 법칙이 적용된다고 봅니다. 필요한 이해의 80%를 얻으려면 정보의 20%면 충분합니다. 물론 그 80%를 넘어서 더 알아보는 것도 유용하고 흥미롭습니다. 다만 그건 점점 효용이 줄어드는 수확체감이라는 점을 알고 계셔야 합니다. 회사를 99% 알게 된 다음에야 1000유로를 투자하겠다고 기다릴 필요는 없습니다.
제가 흥미롭게 본 부분은 여기까지입니다. 영상이 마음에 드셨다면 좋아요를 눌러 주세요. 채널을 알리는 데 큰 도움이 됩니다. 아직 구독하지 않으셨고 흥미로우셨다면 구독도 부탁드립니다. 다음 영상에서 다시 뵙겠습니다. 그럼 안녕히 계세요!
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