저자: JeffreyGundlach · 외국인
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달러가 더 이상 안전자산 역할을 못하며 미국 주식의 초과수익 시대가 끝나가고 있다고 주장. 금 4,000달러 전망, 신흥국 현지통화 채권 매수, 장기 국채 회피, 자산담보·모기지 등 증권화 자산 선호. 투자등급 회사채 스프레드 역사적 저점과 사모신용 부실 위험 경고. 인도 장기 낙관, 연준 인하 압력에 따른 인플레이션 위험 언급.
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Thank you for joining us today. It's a privilege to be here with two leaders of the financial services industry: CS Venkatakrishnan, CEO of Barclays, and Jeffrey Gundlach, founder, CEO, and CIO of DoubleLine. The idea here is to discuss the collaboration and partnership between DoubleLine and Barclays, and to use that as a jumping-off point into markets and how clients are thinking about engaging with Barclays and DoubleLine. So, Jeffrey, could I ask how the collaboration with Barclays came about, and how it has informed DoubleLine's strategy as you've grown the business?
Yeah, thanks. We started the relationship back in, I'd say, 2011 or 2012. I think it had to do with our total return strategy: clients wanted some sort of note or warrant, some synthetic exposure to it. That's how we got to know each other. There was an index that used Dr. Shiller from Yale's cyclically adjusted CAPE ratio, and the idea was that maybe we could offer a mutual fund with that as the underlying decision rule. It has been a really good working relationship. The team at Barclays, working with Sherman early on to do the CAPE strategies, both European and US, was really helpful, very open, and it has been a pleasure. Thank you, Jeffrey.
Banker, what about yourselves? When you think about partnership and collaboration, what factors do you consider when you're trying to work with a firm like DoubleLine?
Well, the French philosopher Victor Hugo said there's nothing more powerful than an idea whose time has come. That has two parts. The idea has to be good, and its time has to come. When you think about a partner, on top of that, the idea has to be good, the time has to be right, and you've got to have a great partner. I spent the first 15 years of my life in finance as a fixed income portfolio manager, and I was, from a very distant spot on the East Coast, admiring what Jeff had done, not just at DoubleLine but before DoubleLine as a fixed income manager. So while we are not in the asset management business, we spend a lot of time thinking about what good investment strategies are for those who provide them, which we don't, but we like to work with you to provide them.
The second thing is that over time you see inefficiencies in public benchmarks as they are constructed. So what we try to do is create the kind of benchmark we did with the CAPE index, which has a good general property of risk-return Sharpe ratios. Then there's a delivery vehicle. That's important, because you've got to cover the costs and generate enough alpha to get that index, a little more, and cover fees and costs. That's what your fixed income capabilities, working with us, do. Ultimately, the idea has to be there, packaged well with a good partner, and the time has to come.
Yeah, thank you. Jeffrey, maybe stepping back a little, in terms of clients thinking about the next 12 to 18 months, some of the broad themes you've already touched on publicly are familiar to people. But for the Barclays network, what opportunities do you see ahead in the next 12 to 18 months?
Well, I think you have the beginning of what's going to be a long-term trend: the US no longer outperforming the rest of the world in stocks. In fact, if you're a dollar-based investor, I'm bold enough to recommend that people think about buying foreign stocks and taking the currency risk. I've been talking about this publicly for a while. I think the dollar is no longer acting as a safe haven. I don't think that's an opinion anymore; you just have to analyze the data. When the S&P 500 corrected back around April 2nd with the tariffs, the dollar typically rallies in an S&P correction. Going back a couple of decades, there have been 13 market corrections. In the first 12 of those 13, the dollar rallied every time, about 8 to 10%. But during the tariff tantrum earlier this year, 2025, the dollar dropped. I think that is very telling: it's no longer being treated as a safe haven asset the way it used to be. You see that in the dollar value of gold as well, and gold has momentum for sure.
I do a slot on CNBC after the Fed press conference. I've been doing it about 37 or 38 times, which is amazing, because it feels like yesterday I did the first one. I had predicted that gold would go to 3,000 in 2025, and when I was on the show, I was asked whether I still thought it would go above 3,000. I said, what kind of question is that? It's at 2,970, and you're asking me whether it can go up another percent. So I said I think gold is going to go to 4,000 this year. This week, as the gold price made an honest man of me, we moved. Our emerging markets team is starting to see demand for EM that was non-existent while the dollar was going up. We're seeing crossover buying and interest in emerging markets, and I recommend emerging markets as part of a portfolio.
For the first time in the 16 years DoubleLine has been around, in 2025 we bought local currency emerging market debt, and we think that's the early innings. We're seeing a lot of inquiries about those ideas. A lot of people are thinking about protecting themselves from a falling dollar, or adding some real safe haven assets. Some will buy cryptocurrencies for that; they're the risk-takers. Others will go with the tried and true, gold, or some of the small-money players like silver, because when it really gets going, silver is the high-beta asset, and that has happened this year. Those are the things we're really looking at.
We're also very leery of long-term Treasury yields. Just as the dollar could go down during a recession rather than up, we think there's a lot of momentum in some of these true hard-asset plays. That's what we've been doing and recommending: very unusual asset allocations relative to where we would have been, because I think the paradigm that defined the first 40 years of my career has ended. Secularly falling, at least long-term, interest rates are not going to continue, and there's a lot of inquiry and demand around that. In taxable fixed income, what we recommend is in the seven-year range, and we're as unattractive on a historical spread basis as most fixed income sectors are. We're only leery of things that sit very far down the capital structure, triple-C type things, which are starting to default, particularly in the bank loan market. So we're interested in things that have a spread over Treasuries. That means asset-backed securities, some mortgage-backed securities, commercial mortgage-related securities, mostly securitized assets, and credit card asset-backs, where you don't have to do a lot of gymnastics to avoid the long end, because there isn't much at the long end. For the time being, we have very little interest in long-term Treasuries, yet we are mindful that the administration may do some interesting things if interest expense becomes a really big problem. It's gone from $300 billion a year five years ago to $1.4 trillion, and a couple trillion dollars of bonds keep getting issued every year.
These are the themes we're talking about. Clients tell us that this idea of avoiding lower credit, avoiding the long bond, and thinking the Fed will ease and steepen the curve is what everybody is saying. Some of our biggest clients use many money managers, and they say, doesn't that make you worried? Yes, it's an invitation to be worried, but sometimes the consensus is right, and I think people are onto that. One last thing: we're noticing a lot of flows. For about 18 years, money flowed into the US market from foreigners. On a net basis, it went from $3 trillion 18 years ago to, by one measure, $28 trillion about three quarters ago. That's $25 trillion that came into the US market over roughly 18 years, about a trillion and a half a year. No wonder the US outperformed. But the dollar isn't going up anymore, so that's not a good thing for a foreign investor coming into the US. And the money has started to leave over the last couple of quarters. All of this leads us to think carefully, and we're getting a lot of discussion and inquiry on this: diversifying more than you used to into non-dollar investing, particularly for dollar-based investors.
Thank you, Jeffrey. Venkat, you have the privilege, with Barclays, of being at the depth of the Barclays network. What are you hearing from clients and investors, perhaps specifically in your wealth channel and your institutional channel? I'll focus a little less on where relative value sits now and more on what we think about and are concerned with in longer-term trends.
What Jeffrey said is absolutely true: over the last 35 to 40 years we've had a secularly declining level of interest rates, which has now begun to renormalize. It's still below normal-ish levels, even now, and what people in the bond market call the term premium has slowly reasserted itself. There are two other things, though. As Jeff pointed out, you've had an appreciating dollar in this period because of asset flows coming into the US, for two reasons. One is that US markets themselves have been attractive. The second is that as global trade bloomed, there was enormous globalization, and dollars moved into the hands of exporters and away from the United States. Those dollars had to be reinvested somewhere, and they came back into US assets, including government bonds, Treasuries, and all the way up to equities. With what's happening with tariffs, you have to assume some of that flow is going to correct, so on the margin, those flows are going to decrease.
The second thing, as Jeffrey just referred to, is that we have been in an 18-year bull market for risk assets, right? There was a hiccup during COVID, but it didn't last any length of time. The hiccups, no, they did not. So what keeps that going? The strength of individual consumers, and of corporates. I don't know what's going to cause that change, but if you have a medium-term asset allocation, you've got to be prepared for it. So to answer your question, there is obviously a role for a broad, diversified set of currencies, government bonds, and assets. The shifts are going to be less favorable to dollar assets and more favorable to non-dollar assets.
Having said that, there is also a huge amount of investment taking place. Data centers and AI are one notable example. But the tech economy both requires investment and can potentially create disruption in the employment market, depending on what productivity gains people are able to realize, or even if they don't realize them, companies feel they have to show them. From our side, it's about getting the broadest exposure, in a way that in the medium term gives you some protection against defaults and a turn in the credit cycle. I think parts of the world economy and emerging markets are growing very well and represent attractiveness, and from our wealth and private banking channels, people are looking for the breadth of that exposure.
Yeah, thank you for that. Related, and following on from the ongoing shifts in the market, you've obviously had a strategic plan you're implementing at Barclays, which has been very well received by the market so far. Congratulations on that. I really wanted to ask you about leadership and what you've learned as you navigate the bank, but also the markets and what's going on in the world.
We live in a complicated world, and our tendency is to make it more complicated than it is. So I think it's really important, whether it's an individual, a company, or a business, to identify what you're good at, identify what your customers uniquely need from you, how best to deliver it in a cheap and cost-effective way while maintaining high-quality service, and to manage your businesses, your business footprint, and your business targets with that aim in mind. That's what we are trying to do. There's a lot more to go. But for an investor in Barclays, they have to know what this bank stands for, what it's capable of doing, and that our customers like our products. As a result, we show the financial metrics they'd look for in any bank: interest income, earnings, good risk management, and management of credit losses.
Thank you. Actually, on that point, Jeffrey, for yourself and DoubleLine, where do you see the opportunities for growth, and how are you positioning the firm?
파트너십 구조와 조직 문화
제 입장에서 가장 중요한 것은 투자팀의 이직률을 최대한 낮게 유지하는 것이고, 이를 실제로 달성했습니다. 어떻게 그랬느냐고 하시면, 우선 사람들을 파트너로 만듭니다. 그리고 함께 일하기 좋은 문화를 만듭니다. 금융업계에는 경쟁심이 강하고 공격적인 사람이 많습니다. 자금운용자들은 자아가 매우 큰 경우가 많은데, 누군가 성공했을 때 아무도 속상해하지 않고 모두가 같은 방향으로 노를 젓는 문화가 있어야 합니다. 저는 책임을 지게 하려면 권한도 함께 줘야 하고, 책임을 지게 하려면 권한도 필요하다고 믿습니다. 이 둘은 함께 가야 합니다. 그리고 저는 사람들에게 절대 소리를 지르지 않습니다. 우리는 모두 함께 일하는 사이니까요.
좋은 예가 하나 있습니다. 봉쇄 조치가 들어왔을 때 상업용 부동산이 정확히 과녁 한가운데를 맞았습니다. 상업용 부동산 증권시장에는 매수 호가가 전혀 없었습니다. 전략 회의를 마친 뒤 상업용 부동산 담당 팀의 모리스 첸이 무척 힘들어했습니다. 상황이 정말 암울했습니다. 환매가 몰리던 그 한 주 동안 신흥시장 쪽에서도 그랬고, 매수 호가는 말 그대로 0이었습니다. 모리스는 상업용 부동산이 가장 큰 타격을 받았기 때문에 자책하고 있었습니다. 그래서 제가 전화를 걸어 말했습니다. "이건 자네 잘못이 아니야. 나도 이런 상황을 여러 번 겪어봤어. 우린 이겨낼 거야. 생각만큼 나쁘지 않아. 자네가 할 수 있는 건 걱정을 멈추고 일에 집중하는 것뿐이야. 걱정하지 말고, 일을 하게." 그런데 그 분야가 결국 가장 좋은 투자처 중 하나가 되었습니다. 물론 상업용 부동산 이야기를 꺼내면 고객들이 전화를 받는 것조차 어려웠습니다. 사무실 얘기는 하지 말자고 할 수도 있었죠. 데이터센터처럼 다른 것도 많습니다. 결국 우리는 그 분야에서 점차 성과를 거둘 수 있었습니다.
업계의 사일로 구조와 핫독 마케팅 비판
자산운용업계의 모델은 흔히 서로 경쟁하는 사일로 구조입니다. 모회사가 있고, 대개 은행이나 보험사가 소유하는데 미국 외 기업인 경우가 많습니다. 주식 부서 안에 가치주 팀이 다섯 개, 성장주 팀이 다섯 개 있는데 서로 경쟁합니다. 이런 회사의 사업 철학은 이 중 하나는 반드시 잘 나간다는 것입니다. 우연에 따라 누군가는 상위 사분위에 들어가기 마련이죠. 그리고 그 회사들의 마케팅은 대개 그 핫독 상품을 밀어붙입니다. 예를 들어 A팀은 중간 정도 성과인데 B팀이 상위 10%에 들면, 마케팅 조직은 핫독 상품에 집중하고 중간 성과 팀은 뒷전이 됩니다. 핫독 팀이 계정을 하나 따내면 마치 집안에 상이라도 난 듯 분위기가 달아오릅니다. 저는 이런 식의 핫독 마케팅을 전혀 받아들이지 않습니다. 아주 멍청한 아이디어라고 생각합니다. 고점에 사는 것의 정수죠. 핫독을 사는 사람은 결국 로우독을 팔게 되고, 결국 제자리걸음만 하게 됩니다.
그래서 우리는 섹터별 순수 플레이 상품을 갖추고, 이를 묶어 코어, 코어플러스, 또는 분산 포트폴리오로 구성하는 데 훨씬 더 관심이 많습니다. 많은 곳에서는 잡은 만큼 먹는 구조입니다. 보상이 팀의 운용자산 규모에 따라 정해지죠. 더블라인에는 그런 게 전혀 없습니다. 누군가 은행대출 상품에서 3억 달러짜리 계정을 따내면 모두가 행복합니다. 모두요. 많은 고객이 이런 문화를 높이 평가합니다. 누군가 우리에게 이런 말을 했습니다. "당신들은 다른 고압적인, 핫독 상품을 밀어붙이는 경쟁사들보다 훨씬 친근하고, 어떤 면에서는 조금 더 여유가 있네요."
2026년 전망: 글로벌 경제와 미국 우위론
감사합니다, 제프리. 이제 조금 더 낙관적인 관점에서 얘기해 보겠습니다. 2026년에 대해 어떤 점이 낙관적이신가요? 혹시 웡부터 시작해 주시겠어요?
제가 낙관하는 건, 2025년 세계 경제가 충격들을 견뎌냈다는 점입니다. 그 충격들은 경제에 타격을 줄 수도 있었을 것들이었습니다. 1월로 돌아가 보면, 사람들이 스위스 다보스에 모였을 때 모두가 '미국 예외주의'라는 말을 쓰고 있었습니다. 미국 시장이 다른 시장보다 낫다는 뜻이죠. 그게 전부입니다. 그런데 4월이 되자 사람들이 의구심을 갖게 됐고, 지금은 다시 전부 올라왔습니다. 전부 다요. 하지만 저는 더 근본적인 문제를 봐야 한다고 생각합니다. 인플레이션, 고용, 기업 이익, 임금 상승 같은 기본 이슈를 봐야 합니다. 저는 모멘텀이 계속될 것이라고 상당히 확신합니다. 다만 시스템에는 기업 세계가 많이 재정비되어야 할 충격들이 있었습니다. 그래서 리스크 지점은 이미 지났다고 생각하지 않습니다. 계속 주의를 기울여야 하고, 신중하게 낙관한다고 말하고 싶습니다.
감사합니다, 제프리. 2026년에 대해 낙관하시나요? 저는 많은 사람들보다 더 낙관적입니다. 다만 회사채의 하위 등급에 대해서는 아닙니다. 투자등급 회사채의 스프레드는 사실상 역대 가장 좁은 수준입니다. 제가 이 업계에 처음 뛰어든 80년대 초를 제외하면 말이죠. 그때는 IBM 채권이 국채보다 낮은 금리로 거래되는 충격적인 일이 있었습니다. 지금은 마이크로소프트가 국채보다 낮게 거래되고 있는데, 저는 이것이 우연이 아니라고 봅니다. 사람들이 기업 공개시장에는 만기 장벽이 없다는 걸 깨달았기 때문이라고 생각합니다. CFO들은 미국 정부보다 부채 부담을 훨씬 잘 관리했습니다. 금리가 낮았을 때 미 정부는 84%를 단기 국채로 발행했는데, 장기로 낮은 금리를 잠가 뒀어야 했습니다. 지금 스프레드가 매우 좁지만, 우량 회사채의 질은 과거보다 높아졌습니다. 하이일드 채권 시장도 마찬가지입니다. 스프레드가 역사적 범위에서 매우 낮은데, 2007년 이후 가장 낮은 수준이었고 그때도 크게 낮지는 않았습니다. 다만 2007년 시장은 지금보다 훨씬 나빴습니다. 최근 사모신용으로 엄청난 자금이 몰리면서, 과거에는 단일 B- 및 CCC 등급 정크본드로 흘러들어가던 부실한 자산들이 이제는 사모신용으로 가고 있다고 저는 믿고 관찰하고 있습니다. 그래서 제가 보기에 부도 사이클의 진짜 리스크는 이런 환매 제한이 걸린 구조, 즉 사모펀드와 사모신용에 있습니다. 그 전성기는 약 2년 전에 이미 지났기 때문입니다. 그럼에도 자금은 계속 들어오고 있는데, 사모 쪽에서는 시가평가를 하지 않는다는 사실에 기대는 샤프비율 같은 논리 때문입니다. 2년 전 기준 5년 과거 성과를 보면 사모신용이 상대적으로 훌륭해 보였습니다. 공개시장에서 회사채 가격을 내리면 시장이 얼어붙어 있었고 그 평가를 그대로 보여줘야 했기 때문입니다. 그런데 사모 상품은 보통 시차가 있어서, 가격이 현물 가격이라기보다 이동평균에 가깝습니다. 그래서 그 부분에 대해 꽤 낙관하고 있습니다.
또 현지 통화 기준 신흥시장에 대해서도 낙관하고 있습니다. 처음으로 그렇게 말하는 것입니다. 저는 전반적으로 미국 외 투자를 좋아하고, 장기적으로는 항상 낙관적입니다. 지난 10년 동안 그랬다고 하겠습니다. 저는 인도에 대해 항상 낙관해 왔습니다. 30일이나 30주, 심지어 30개월이 아니라 30년을 말하는 것입니다. 인구구조의 변화 때문인데, 중국이 경제를 바꾸고 사람들을 끌어들여 고용해야 했던 것처럼, 수억 명이 노동시장에 들어오고 있습니다. 지금 그런 흐름이 진행 중입니다. 이제 중국에서는 그 흐름이 역방향으로 가고 있고, 앞으로 25년 정도는 인도로 옮겨갈 것이라고 생각합니다. 인구는 이미 미래가 결정되어 있습니다. 저는 인구 기반 투자를 굳게 믿습니다. 미국의 과제 중 하나는 이제 순이민이 마이너스라는 점입니다. 그래서 고용 데이터를 보는 방식도 조금 바뀌어야 할 것입니다. 이민이 마이너스이고, 출생과 사망의 균형도 극히 낮은 출산율과 빠르게 고령화되는 베이비붐 세대 때문에 인구 감소 쪽으로 기울고 있습니다. 저는 5년 만기 정도의 미국 채권 시장에 대해 꽤 낙관하고 있고, 통화 환산 효과에도 낙관합니다. 같은 말을 반복하는 것 같지만, 이것이 제가 가장 확신하는 부분입니다. 통화 환산에서 돈을 벌 것입니다. 이미 일어나고 있기 때문입니다. 경기침체에 관해서는 흥미로운 점이 있습니다. 금리가 장기적으로 하락하던 국면에서 장기적으로 상승하는 것처럼 보이는 국면으로 넘어가자, 기존의 인플레이션 지표들이 더 이상 작동하지 않고 있습니다. 선행경제지표들은 여러 해 동안 경기침체를 신호해 왔습니다. 그런데 그 지표들은 여전히 완전히 무너져 있습니다. 수익률곡선 얘기도 있는데, 2년물과 10년물 금리차가 역전됐다가 다시 가팔라지면 거의 항상 경기침체의 문턱이었습니다. 그런데 그것도 맞지 않았습니다. 실업률과 수익률곡선의 관계도 실제로는 잘 맞지 않았습니다. 대신 지금은 노동 수요 감소와 노동 공급 감소가 맞물리는 이상한 패턴이 나타나고 있습니다. 제롬 파월도 지난 기자회견에서 이 문제를 공개적으로 얘기했습니다. 월간 일자리 증가 범위가 10만에서 15만이었는데, 이제는 0에서 5만일 수 있고, 아예 0일 수도 있다고요. 방금 ADP 수치도 마이너스로 나왔는데, 이 지표는 원래 들쭉날쭉합니다. 0으로 나올 수도 있습니다. 다만 다소 걱정되는 건, 트럼프가 단기금리를 낮추길 원하기 때문에, 다소 의도적으로 인플레이션 정책을 펼치게 될 수도 있다는 점입니다. 완전히 의도적이지는 않을 수도 있지만요. 과거 데이터 해석을 적용하면, 0은 완화를 유도하는 수치입니다. 세 달 동안 평균이 0인 고용 상황이 나오면, 금리를 당장 내려야 한다는 목소리가 엄청나게 커질 것입니다. 그리고 그것이 채용과 해고의 균형과는 실제로 무관할 수도 있습니다. 인구구조의 변화와 관련이 있을 수도 있습니다. 그래서 이 부분을 주시하고 있습니다. 제롬 파월이 떠날 때 무슨 일이 벌어질지 시험해 볼 사례도 있습니다. 미런이라는 사람이 들어왔는데, 그는 처음부터 반대 의견을 냈습니다. 작년 9월에 50bp 인하를 원했고, 연말까지 추가로 다섯 번 더 내리길 원했습니다. 그러니까 그 사람은 연말까지 175bp 인하를 주장하고 있습니다. 파월은 5월에 떠나는데, 인플레이션의 책임을 뒤집어쓰는 사람이 되지 않으려고 최대한 고집을 부릴 것입니다. 그런데 트럼프는 스콧 베선트가 제시한 후보들에게 물을 것입니다. 내가 요구하는 대로 금리를 맞출 것인가? 그렇게 직접적으로 묻지는 않을지 몰라도, 그게 그의 불만이었습니다. 그런 일이 벌어지면 인플레이션 정책은 점점 더 가능성이 커질 것입니다. 이것이 제가 장기 국채에 별로 관심이 없는 또 다른 이유입니다.
감사합니다, 제프리. 마지막으로 조금 상관관계가 적은 주제로 마무리하겠습니다. 스포츠 이야기입니다. 크리켓 열성 팬이시라고 들었는데, 미국에서 얼마나 통할지는 모르겠습니다. 아침 일찍 일어나시나요?
네, 올해는 나쁘지 않았습니다. 런던에서 몇 경기를 볼 수 있었는데, 재미있는 경기도 몇 번 있었고 좋은 시즌이었습니다. 좋은 시즌이었죠. 잉글랜드 경기는 보셨나요? 네, 잉글랜드 경기를 이틀 봤습니다. 아, 그렇군요. 어떠셨어요? 좋았습니다. 와이어(Wire)에서 나가는 것이었죠. 저는 규칙을 이해하지 못해서 크리켓을 못 보겠더라고요.
제프리, 사랑하는 빌스(Bills)는 다가오는 시즌에 어떨 것 같으세요? 아주 낙관합니다. 다만 미식축구에서는 결국 부상 문제로 귀결되곤 합니다. 중요한 부상이 생기면 시즌이 사실상 날아가 버리는데, 저희도 부상이 몇 명 있었습니다. 가장 중요한 건 쿼터백인데, 그는 경력 내내 모든 경기에 선발 출전했고 부상을 거의 당한 적이 없습니다. 네, 하지만 정말로요. 조시 앨런이 있는 한 우승까지 갈 기회가 있습니다. 그래서 올해 빌스의 가능성에 대해서는 계속 강세장 모드로 가겠습니다. AFC에서 1위를 할 거라고 거의 확신합니다. 그걸 막으려면 심각한 부상이 필요할 것 같아요. 그렇군요, 그러길 바랍니다. 감사합니다. 여기 초대해 주셔서 감사합니다. 그리고 제프리, 시간 내주셔서 감사합니다. 즐거웠습니다. 저도 즐거웠습니다. 감사합니다, 감사합니다.
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