저자: HowardMarks · 외국인
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성장주는 아무리 좋은 기업이어도 과대평가되면 위험하며, 중요한 것은 무엇을 사느냐가 아니라 얼마에 사느냐다. 1960년대 Nifty50 사례처럼 우량 성장주도 고점 매수 후 장기간 큰 손실을 볼 수 있다. 2020년 Zoom과 Tesla(자막상 'Tatexi') 사례는 이익 성장이 정상화되며 밸류에이션이 붕괴해 고점 대비 큰 폭 하락했다. 패닉 시 매도는 최악의 실수이며 저가 매수가 안전한 수익의 핵심이다. 비싼 주식의 기대 수익 과도 가정이 손실의 원인이다.
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니프티50은 1960년대 미국에서 가장 훌륭하고 가장 빠르게 성장하는 기업들로 여겨졌습니다. 1960년대 이전까지 대부분의 투자는 안정적인 전통 기업, 산업 기업, 운송, 공공재, 철도 같은 분야에 이루어졌습니다. 그러다 1960년대 무렵 투자자들이 이른바 성장 투자와 성장 기업에 주목하기 시작했습니다.
저는 1963년 아버지 아파트에 있을 때 성장주에 관한 첫 번째 소책자를 보았던 기억이 납니다. 니프티50이 바로 그런 기업들이었습니다. IBM, 제록스, 코닥, 폴라로이드, 머크, 일라이릴리, 에이본, 코카콜라 같은 기업들이었죠. 너무 훌륭해서 나쁜 일이 생길 수 없고, 너무 훌륭해서 어떤 가격도 비싸지 않다고 여겨지던 기업들이었습니다.
1969년 9월 제가 회사에 출근하던 날 이 주식들을 샀고, 인내심과 규율을 가지고 5년간 보유했다고 가정해 봅시다. 그러면 자산의 약 90%를 잃었을 것입니다. 성공하지 못한 기업이 아니라 그토록 훌륭하다고 여겨졌던 기업들이었는데도 말입니다. 부정적인 전개가 있을 수 없을 만큼 훌륭한 기업은 없으며, 과대평가되어 위험해질 수 없을 만큼 훌륭한 기업도 없습니다.
이 경험에서 저는 매우 소중한 교훈을 얻었습니다. 책으로 이런 교훈을 얼마든지 공부할 수 있지만, 직접 겪어 보는 것은 또 다른 교훈입니다. 제가 배운 것은 중요한 것은 무엇을 사느냐가 아니라 얼마에 사느냐라는 점입니다. 과대평가되어 위험해질 수 없을 만큼 훌륭한 자산은 없습니다. 반대로 어떤 가격에서는 살 수 없을 만큼 나쁜 자산도 거의 없습니다.
이 깨달음은 제 사고방식을, 그리고 당시 세계의 사고방식을 바꾸었습니다. 이것은 좋은 자산이고 저것은 나쁜 자산이라고 말하는 대신, 위험하긴 하지만 기대되는 수익이 그 위험을 충분히 보상한다면 투자하겠다고 말하게 되었습니다. 오늘날 업계 전체가 위험, 수익, 올바른 사고방식을 기반으로 움직이며, 그것이 없다면 사모 벤처캐피털이나 다른 많은 형태의 투자도 존재하지 않았을 것입니다.
존, 오늘 우리가 하려는 것이 성장 투자가 아니라 본질적으로 가치 투자라는 것을 보고 계신가요? 니프티50은 배당 수익률이 낮고 주가수익비율(P/E)이 매우 높은 상태로 아주 비싼 가격에 팔리던 성장주였습니다. 하지만 사람들이 미래에서 본 장밋빛 전망 때문에 높이 평가받았죠. 이것이 성장 투자입니다. 반면 가치 투자는 본질적으로 가치보다 싸게 사서, 그 가치가 실현되기를 기다리는 것입니다.
가치보다 싸게 사면, 그 자산은 본래 가치로 돌아갑니다. 그 차이를 얻고 다음으로 넘어가는 것입니다.
1974년 주가가 크게 떨어졌을 때 이 기업들 중 많은 곳이 여전히 존재했습니다. 그 시점에 사람들이 그 주식을 사는 것을 고려했으리라고 생각합니다. 맞습니다. 문제는 첫째, 대부분의 사람들에게는 남은 돈이 없다는 것입니다. 전 재산을 니프티50에 넣었는데 손실이 나면 평균 매입 단가를 낮추고 싶겠지만, 무슨 돈으로 그러겠습니까.
둘째, 사람들의 자신감이 무너진다는 것입니다. 좋아서 100에 샀는데 가격이 10으로 떨어지면, 다시 돌아가서 더 사기가 어렵습니다. 보통 공황 상태에서 사람들이 느끼는 주된 감정 중 하나는 극도로 공격적이 되는 것이죠. 하지만 그것은 어렵습니다. 힘든 일입니다.
장기간의 수익성을 생각해 보면, 위기 때 어떻게 반응하느냐가 장기 성과를 결정하는 가장 큰 요인 중 하나일 가능성이 높습니다. 정말 맞는 말씀입니다. 훌륭한 관찰이죠.
투자자가 할 수 있는 최악의 일은, 여러 가지 잘못된 길이 있고 잘못할 수 있는 일도 많지만, 제 생각에 가장 나쁜 것은 무언가를 샀는데 가격이 떨어지는 것을 보고 떨어졌다는 이유만으로 파는 것입니다. 시장 전체를 보면, 예를 들어 샀는데 30% 떨어졌다고 해 봅시다. 인내심이 있다면 이것은 괜찮습니다. 대개 다음 고점은 이전 고점보다 높을 것이고, 경제와 시장은 상승하는 추세선의 혜택을 받을 것이기 때문입니다.
맞습니다. 고점에서 샀다가 떨어지는 것이 세상에서 가장 나쁜 일은 아닙니다. 다음 고점이 더 높을 가능성이 크기 때문입니다. 세상에서 가장 나쁜 일은 고점에서 사서 떨어지는 것을 보고 팔아 버리는 것입니다. 그러면 회복에 참여하지 못하게 되니까요. 저는 이것을 투자의 치명적인 죄악이라고 설명합니다. 용기를 낼 수 있다면, 낮은 가격에 사는 것이 제 생각에는 안전하게 돈을 버는 매우 중요한 방법입니다.
팬데믹 한가운데서 줌은 시장에서 가장 비싼 주식 중 하나가 되었습니다. 이익의 300배를 훌쩍 넘는 가격에 거래되었죠. 2020년 어느 시점에는 보고 기간에 따라 후행 P/E 비율이 700배, 심지어 2,000배를 넘기도 했습니다. 그럼에도 투자자들은 회사의 폭발적인 성장이 영원히 지속될 것이라고 믿고 계속 사들였습니다.
2021년 줌의 이익은 무려 2,500% 성장했습니다. 낙관론을 정당화하는 것처럼 보였죠. 하지만 세상이 정상으로 돌아오면서 성장은 둔화되었고, 밸류에이션은 현실로 돌아왔으며, 주가는 결국 고점 대비 85% 넘게 떨어졌습니다.
비슷한 이야기가 타텍시에도 있었습니다. 팬데믹 기간 시장에서 가장 큰 승자 중 하나로, 코로나 저점에서 2022년 고점까지 거의 15배 상승했습니다. 고점에서 이 주식은 선행 이익의 약 110배에 거래되고 있었습니다. 2015년부터 2023년 사이 회사의 이익은 연평균 약 30%씩 성장했고, 많은 투자자가 그런 성장이 무한정 이어질 것이라고 믿게 되었습니다. 하지만 이익 성장은 둔화되었습니다. 기대가 낮아지고 밸류에이션이 내려가면서 주가는 고점 대비 거의 66% 떨어졌습니다.
워런 버핏이 말했듯이, 현명한 사람이 처음에 하는 일을 바보는 결국 하게 됩니다. 투자자들은 종종 훌륭한 기업은 잘못할 수 없고 어떤 가격도 높지 않다고 스스로를 설득합니다. 하지만 역사는 반복해서, 어떤 기업도 일시적인 좌절에 직면하지 않을 만큼 훌륭하지 않고, 어떤 사업도 과대평가되지 않을 만큼 뛰어나지 않다는 것을 보여 왔습니다.
줌도 타텍시도 사업을 무너뜨릴 만한 치명적인 사건을 겪은 적은 없습니다. 핵심적인 변화는 이익 성장이 정상화되고 밸류에이션이 더 합리적인 수준으로 돌아왔다는 것입니다. 기대가 비현실적일 때는, 훌륭한 기업이라도 나쁜 투자가 될 수 있습니다.
여러분은 사업은 여전히 탄탄한데 밸류에이션이 너무 비싸서 주가가 폭락했던 주식을 보유해 본 적이 있나요? 댓글로 여러분의 경험을 나눠 주세요. 여러분의 이야기를 듣고 싶습니다.
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