저자: 이영수 · 한국인
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AI 반도체 사이클은 HBM이 핵심이며, 메모리 반등과 AI 혁명 사이클이 겹쳐 이번엔 한국 기업(SK하이닉스·삼성전자)이 수혜의 중심에 있다. 반도체 투자의 핵심은 업황을 6~9개월 선행해 주가가 먼저 움직인다는 점이며, 내년 하반기 업황은 매우 좋을 것으로 보지만 주가는 이미 선반영되어 먹을 게 적을 수 있다고 봤다. 올해 하반기~내년 상반기가 중요한 구간이라는 관점이다. 코로나 이후 사이클은 시스템 반도체만 좋았던 이례적 구조였고, 메모리는 공급 훼손이 커서 이번 반등 폭이 더 클 수 있다고 주장했다. HBM은 메모리 중 처음으로 주문형에 가까운 제품이라 멀티플 리레이팅(낮은 멀티플에서 벗어남) 가능성이 있다고 봤다. 물량 비중은 약 2%지만 금액 비중은 약 10%로 고부가이며, 시장 전망치가 상향되고 있다. AI 반도체는 스마트폰·전기차의 침투율 곡선상 초입(5~10% 구간)이라 쉽게 꺾이지 않는다고 봤고, 엔비디아 주가가 버티는 한 HBM 거품 붕괴는 없다는 입장이다. 빅테크의 AI 군비경쟁이 GPU 수요를 지지한다고 설명했다. 개인투자자 접근법으로는 본인 업종·경쟁사부터 공부하고, 생활 속 투자 아이디어(불닭볶음면, 휠라 등 사례)를 관찰하라고 조언했다. 본인은 영향력 때문에 작은 종목은 피하고 삼성전자 등 대형주·ETF 위주로 투자한다고 밝혔다.
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만약에 대한민국에 HBM이라는 고성능 D램이 없었다면, 이번 AI 혁명 사이클에서도 재미없었을 수도 있어요. AI 반도체 시장에 대한 전망치는 계속 상향 조정되고 있고, 그 상향 조정 속도는 HBM 시장이 더 빨라요. HBM을 약간 평가절하하시는 분들은 "전체 D램에서 비중이 얼마 안 된다"고 이야기해요. 그래서 제가 저를 'IT의 신'이라고 소개하는 게 나을까요, 아니면 다른 소개가 나을까요.
HSL 파트너스의 이영수 대표님을 모셨습니다. 고맙습니다. 네, 안녕하십니까. 의외로 가까이 계셨더라고요. 같은 건물에 계셨는데, 이제 자주 섭외할 것 같습니다. 별일 없으면 부르세요.
요즘 반도체 관련주가 한동안 소외되어 있다가 올해 초에 바닥을 치고 올라왔어요. 그것도 굉장히 빠르게 올랐는데, 그 다음 국면은 이른바 HBM이냐 아니냐에 따라 엄청나게 양극화되었죠. 조정도 함께 왔다 갔다 했습니다. 그래서 지금은 좀 어려운 국면이라 오늘 이영수 대표님께 많이 여쭤보려고 합니다.
요즘 방송을 열심히 하고 계시죠. 틀면 나오시잖아요. 본인을 한마디로 소개하자면 어떻게 되실까요.
저는 IT 신, 이영수 유튜버죠.
기자 출신으로서 더 알 수 있었던 영역과 네트워크, 이게 차별점이라고 볼 수 있어요. 제가 운이 좋았던 건 기자를 시작하고 모바일 혁명을 그대로 지켜봤다는 거예요. 피처폰에서 스마트폰으로 바뀌는 사이클을 그대로 겪었고, 소재·부품·장비를 열심히 취재하다 보니 사이클을 보는 법이 눈에 들어왔어요. 그 사이클로 세상이 어떻게 변하는지에 대한 센서도 생겼고요. 그래서 사이클 산업과 미래 산업을 남들보다 조금 더 이해하게 된 것 같아요. 그리고 기자 경험을 여의도에 와서 투자에 녹이는 과정에서 한 단계 레벨업을 했다고 생각합니다.
맞아요. 기자들은 취재는 잘해도 그걸 투자로 이어가는 부분이 조금 모자랄 때가 있거든요.
맞습니다.
기자 생활 이후에 실전 투자도 하시고, 콘텐츠도 만들고 계시죠. 평소 투자에 접목할 수 있는 IT 트렌드는 어떻게 공부하세요?
일단 최대한 많이 읽고, 많이 쓰고, 많이 생각하는 수밖에 없죠.
정답이네요. 왕도가 있으면 좀 알려주세요, 쉽게 해보게요.
세상에 날로 먹는 건 없습니다. 사람이 투입하는 만큼 나오는 거예요. 공자님도 말씀하셨잖아요. 아침에 일찍 일어나지 않으면 하루 종일 한 게 없고, 봄에 씨를 뿌리지 않으면 가을에 거둘 게 없고, 젊어서 배우지 않으면 늙어서 아는 게 없다고요. 읽고, 쓰고, 생각하는 것 외에는 왕도가 없어요.
개인적인 투자도 많이 하고 계시죠?
원래는 테크 투자를 많이 했었는데, 요즘에는 제가 방송에 나오니까 영향력이 좀 생겼다고 봐야 되고, 그래서 조심하고 있어요. 작은 종목들은 요즘 거의 다 못 하고, 사실 눈에 보여도 제가 투자를 못 하는 경우가 많아요. 그래서 제가 시세를 움직일 수 없는 삼성전자나 ETF 같은 대형주 위주로 가고 있습니다.
그것도 조심해야 할 영역이네요. 제가 인기가 없어지면 좋아하는 투자를 하려 해도, 많은 개인투자자분들이 보시니까 조언을 많이 드리면 좋겠어요. 기자나 IT 전문가 입장이 아니라 개인투자자 입장에서 공부한다면 어떻게 접근하면 좋을까요? 테크 영역은 기술적 난이도도 어렵고 산업도 복잡하잖아요.
제조업이든 무엇이든, 자기가 하는 일과 관련된 것부터 접근하는 게 제일 좋아요. 자기가 다니는 회사, 그리고 그 회사의 경쟁사, 이런 것들 중심으로 접근하는 게 가장 좋고요. 의외로 투자 아이디어는 멀리 있지 않아요. 제 아내가 스튜어디스인데, 아내가 전해준 아이디어를 제가 무시했다가 가장 크게 놀랐던 적이 있어요. 2014~15년쯤 아내가 인도네시아 비행을 다녀왔는데, 그때 삼양라면이 우리나라에서는 그냥 넘버3 브랜드였거든요. 그런데 현지 편의점에는 불닭볶음면을 앞에 쌓아놓고 팔더라는 거예요. 한창 뜨기 시작할 때였죠.
뜨기 전이었죠. 한국에 알려지기 전에요.
그래서 아내가 "이런 라면도 있더라, 되게 매운 건데 현지인들이 매운 거 잘 먹는다고 자랑하더라"고 하더라고요. 그때 제가 "특이한 사람들이 있구나" 하고 넘어갔어요. 그때 삼양식품 주가가 제 기억으로 4만 원대였는데, 저는 고정관념으로 "넘버3 라면 회사가 좀 잘 됐네" 하고 말았죠. 해외에서 이렇게 터질 줄 모르고요. 조금만 더 관심을 가지고 구글 트렌드라도 찾아봤으면, 키워드가 막 올라가는 걸 보고 투자 아이디어로 연결할 수 있었을 텐데 그 기회를 흘려버린 거죠.
몇 년 전에는 은행 텔러분과 이야기할 일이 있었는데, 그분이 제가 매달 스타벅스에서 적립을 많이 하는 걸 보고 "거의 적금 넣는 것 같다"고 하더라고요. 그러면서 "스타벅스 살 만하지 않아요?"라고 하더라고요. 그분은 실제로 스타벅스 투자를 하셨더라고요. 스타벅스 적립금을 운용하는 규모만 해도 웬만한 은행을 넘어설 정도여서, 그렇게 해서 수익을 낸 경우도 있었어요. 또 여의도에서 자주 모임을 하는 형님이 한 분 계신데, 그분 아들이 그때 중학생이었어요. 그때 한창 트렌드가 '어글리 슈즈', 못생긴 신발이었는데, 휠라코리아가 그 해에만 8배 올랐어요. 그 형님이 아들에게 "야, 이건 너네 반에서 다섯 명이 신을 때 이야기야. 다섯 명 신었을 때 10%를 투자했고, 열 명이 될 때 30%를 샀고, 열다섯 명이 될 때 이야기지"라고 하면서 확 질렀대요.
그러니까 투자는 어렵게 생각하면 한없이 어렵지만, 쉽게 생각하면 우리 생활 속에 굉장히 많은 투자 아이디어가 있어요. 우리가 흘려보내고 있을 뿐이죠. 대박 종목은 항상 우리 곁을 스쳐 지나간다는 거예요. 불닭볶음면도 그랬고 어글리슈즈도 그랬어요.
IT, 특히 반도체는 B2C 쪽이 거의 없다 보니 우리 눈에 직접 보이지 않아서 체감을 못 하고 있어요. 그런데 PC, 스마트폰, 노트북이 다 우리 삶과 연결되어 있죠. 아까 사이클을 보는 눈이 밝아졌다고 하셨는데, 반도체에도 분명 사이클이 있는 산업인데 이 사이클을 어떻게 읽어야 하는지는 굉장히 어려울 것 같아요.
전형적인 반도체 투자는 세상이 망한다고 할 때 사고, 다들 반도체 실적이 좋다고 할 때 파는 거예요. 고점에 사서 저점에 팔라는 거죠. 그런데 그게 쉽지 않아요. 사실 저도 잘 못해요. 특히 메모리 반도체는 거의 원유와 비슷해요. 전 세계 경제의 선행지표는 대한민국 경제이고, 대한민국 경제의 선행지표는 반도체예요. 그런데 사람들은 경기를 보고 반도체 투자를 하죠. 거꾸로 된 거예요. 백미러를 보고 운전하는 셈이죠. 반도체는 항상 6~9개월 업황을 선행해서 주가에 반영돼요. 올 초에 주가를 보면, 상반기 반도체 주가가 이미 하반기와 내년 업황을 당겨서 반영한 거예요.
저는 내년 반도체 업황이 아주 좋을 거라고 봐요. 내년 하반기에는 어마어마하게 좋을 거예요. 그런데 주가에는 먹을 게 없을 겁니다. 내년 상반기까지 열심히 벌어야 돼요. 그러니까 올 하반기와 내년 상반기, 한 1년 남았는데 이 시기를 바짝 보셔야 해요.
재작년에도 그랬죠. 삼성전자를 필두로 반도체 주가가 꺾이기 시작했을 때 사람들은 또 슈퍼사이클을 이야기했어요. 그런데 정확히는 반대로 갔어야 했죠. 투자자들도 반도체 사이클을 한번 업다운 겪으셨잖아요. 그런데 최근 2~3년간의 사이클이 과거나 앞으로도 똑같을지, 거기서 오류가 나올 수 있지 않을까요.
저도 사실 슈퍼사이클을 외쳤다가 틀린 사람이에요. 양심 선언을 하자면, 예전 PC 사이클 때를 보면 시스템 반도체와 메모리가 같이 좋았어요. 모바일 사이클 때도 시스템 반도체와 메모리가 둘 다 좋았고요. 서버·클라우드 때도 둘 다 좋았죠. 그런데 이번 코로나19 때는 특징이 달랐어요. 시스템 반도체만 좋았죠. 이게 TSMC가 먹은 슈퍼사이클이었고, 메모리는 이런 사이클이 처음이었어요. 공급망 때문에 생긴 세계적 팬데믹이라는 특수한 현상이었기 때문에 과거와 사이클이 달랐던 거예요. 그래서 메모리가 그때 크게 훼손됐고, 훼손이 컸기 때문에 이번 사이클이 더 크게 올 수 있는 거예요. 이번에는 메모리 반등 사이클과 AI 혁명이라는 사이클이 중첩된 거죠.
만약 이번에도 대한민국이 HBM이라는 고대역폭 메모리가 없었다면, 이번 AI 혁명 사이클에서도 재미없었을 수 있어요. 마이크론이 하고 삼성전자와 SK하이닉스가 별로 비중이 없었다면 이번에도 끔찍한 사이클이었겠죠. 그런데 지금은 대한민국이 90%를 차지해요. SK하이닉스가 50%, 삼성전자가 40%를 담당하는 사이클이 온 거예요.
HBM이 도대체 뭐길래 이렇게 뜨거운 걸까요?
두 가지 포인트를 주목하셔야 해요. 첫 번째는, 메모리라고 하면 보통 범용품, 커머디티죠. 어떤 보드에 꽂으면 다 되는 물건이에요. 그런데 HBM은 아무 데나 꽂을 수 없어요. 엔비디아의 GPU에만 들어가요. 엔비디아의 A100이나 H100 같은 GPU와 2.5D 구조로 페어링돼서 들어가는, 고속도로가 필요한 곳에만 넣을 수 있는 거죠. 중요한 건 주문형이라는 점이에요. 시스템 반도체가 원래 주문형이거든요. 그래서 재고 리스크가 없어요. 주문한 만큼만 생산하니까요. 그래서 보통 시스템 반도체는 높은 멀티플을 받고 메모리는 낮은 멀티플을 받아요. 메모리는 재고 때문에 가격 변동이 너무 크니까 높은 멀티플을 못 받는 거죠. 그런데 HBM은 메모리에서 거의 처음으로 나온 주문형 반도체예요. 대중화된 첫 번째 주문형 메모리죠.
두 번째는, 아직 시장 자체는 크지 않다는 거예요. 애플의 XR 기기인 비전 프로에도 중요한 반도체가 두 개 들어가요. M2라는 프로세서와 R1이라는 센서를 총괄하는 프로세서가 있고, R1 옆에 붙는 모바일 D램이 있어요. 기존 LPDDR5X보다 수 배 빠른 D램이고, 그것 역시 주문형이에요. 중요한 건, 기존에 메모리는 커머디티였어요. 원유처럼 시클리컬한 산업이었죠. 그런데 차세대 디바이스로 갈수록 메모리가 주문형으로 바뀌고 있어요. 그러면 메모리에도 낮은 멀티플이 아니라 높은 멀티플을 줄 수 있냐는 질문이 나오죠. 멀티플 리레이팅의 포인트가 바로 여기에 있어요.
또 하나 중요한 건 고부가 제품이라는 점이에요. HBM을 약간 평가절하하는 분들은 "전체 D램에서 비중이 얼마 안 된다, 2%밖에 안 된다"고 이야기해요. 최근 외신에서도 그런 이야기가 나왔고, 월스트리트저널에서도 HBM이나 AI용 반도체가 주목받는 건 맞지만 다른 반도체 시장이 안 좋아지는 걸 되돌리기는 어려울 거라는 지적이 나왔어요. 전체 시장에서 보면 맞는 말이에요. 그런데 그 섹터는 환호할 수밖에 없죠. 비트 기준으로는 2%밖에 안 되지만, 금액 기준으로는 10%예요. 일반 D램 대비 가격이 8배 비싸고, DDR5가 D램 중에서 굉장히 고부가 제품인데도 그보다 5배나 비싸거든요.
시장 전망치도 보세요. 처음에는 HBM이 향후 3~4년간 연평균 40% 성장할 거라고 했었는데, 최근에는 계속 상향 조정돼서 최근 한 보고서에서는 89%라는 수치가 나왔어요. AI 반도체 시장 전망치도 계속 올라가고 있는데, HBM 시장의 상향 조정 속도가 그보다 더 빨라요. 최근 AMD의 리사 수 CEO는 AI 반도체 시장이 올해 300억 달러 규모에서 연평균 50% 성장해서 2026년에는 1,500억 달러가 된다고 했어요. 이 1,500억 달러는 지금의 D램과 낸드를 합친 시장과 맞먹는 규모예요. 이런 시장이 새로 생긴다는 건 새로운 수요가 생긴다는 거예요. 지금은 비중이 작지만, 작은데도 고부가이고, 점점 더 확실히 커지고 있어요.
중요한 건 관점 차이예요. 기자로서 산업 전문가 입장과, 시장에 와서 금융 전문가로서 보는 관점이 다르죠. 생각해 보세요. 스마트폰은 침투율이 10%일 때 주가가 가장 세게 올랐어요. 피처폰에서 스마트폰으로 바뀌는 초입이었죠. 그래프가 선형적으로 쭉 올라왔거든요. 전기차도 침투율 10%일 때 2차전지가 가장 세게 올랐어요. AI는 지금 5%에서 10%로 가는 구간이에요. 그런데 어떻게 지금 꺾이겠어요? 꺾일 수가 없어요. 아직 초입이니까요.
한쪽에서는 "HBM은 속도가 너무 빠르다, 벌써 거품 낀 거 아니냐, 전체에서 차지하는 비중도 얼마 안 된다"고 보는데, 이렇게 볼 게 아니라 거품은 맞아요. 다만 그 거품이 안 터진다는 거죠. 당분간 실질적으로 성장하고 있고, 실적으로도 나올 수밖에 없어요. 거품이 터지려면 엔비디아 주가가 고꾸라져야 해요. 엔비디아 주가가 버티면 HBM은 꺾이지 않아요. 엔비디아 주가를 밸류에이션으로 설명할 수 있는 사람은 많지 않죠. 밸류에이션 전문가로 알려진 분도 매도했다고 하고요. 밸류로는 설명이 안 되는데, 성장 속도가 굉장히 빨라요. 왜냐하면 지금 모든 빅테크가 AI에 데이터를 학습시키는 구간이거든요.
우리가 중·고등학교 때 사교육비를 많이 쓰잖아요. 인생이 달라지기 때문에 엄청나게 투자할 수밖에 없죠. 그 사교육비가 바로 GPU예요. GPU를 많이 쓸수록 AI 성능이 좋아지는 거죠. 이건 사교육비이기도 하지만, 사실상 군비 경쟁이라고 봐야 해요. 빅테크는 넘버3가 살아남기 어려운 시장이에요. 나중에는 다 정리가 되거든요. 예전에 수많은 OS가 있었지만 구글 안드로이드 말고 기억나는 게 있으세요? 그렇게 정리가 되죠. 살아남으려면 자기네 AI가 살아남아야 하고, AI는 데이터를 많이 학습할수록 성능이 계속 좋아져요. 그러니 GPU는 사교육비이자 군비 경쟁이고, 생존 경쟁이에요.
그 GPU에는 엔비디아에도 납품하고 AMD에도 납품하는데, 어느 AI GPU에든 HBM이 기본으로 들어가요.
그러면 대표님은 반도체 사이클 자체도 과거와는 성격이 많이 달라질 거라고 보시는 거네요.
그렇죠. 그중에서도 HBM과 관련이 있느냐 없느냐에 따라 양극화될 수 있다고 보고, 충분히 차별화될 거예요. 2차전지 섹터에서도 양극재 주식들이 완전히 달랐잖아요. 반도체에서는 HBM이 거의 양극재 같은 포지션이 아닐까 생각해요.
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